Применение ставок дисконта к различным денежным потокам.

Ниже, в таблице 10.14 приведены рекомендуемые способы оценки ставки дисконта для денежных потоков на собственный капитал и весь инвестированный капитал.

Таблица 10.14

Способы оценки ставки дисконта

Денежный поток на собственный капитал	Денежный поток на инвестированный капитал
Модель оценки капитальных активов	Метод кумулятивного построения
Модель WACC
Метод кумулятивного построения	На основе ожиданий кредиторов LIBOR

Оценка ценных бумаг предприятий

Оценка акций

В ходе оценки акций производится их качественный и стоимостный анализ.

Оценка качества акций

В зарубежной практике оценки качества акций разделяют акции следующих типов:

Акции с «голубыми корешками»- выпускают лидеры отраслей. Дивиденды по таким акциям стабильны, а инвестиции в них безопасны и привлекают консервативных инвесторов, которых пугают риски.

Доходные акции- акции компаний, продукция которых всегда пользуются спросом, поскольку удовлетворяют жизненные потребности людей (например, коммунальные предприятия). Дивиденды на них превышают средний уровень; стоимость акций постоянно возрастает.

Акции роста- эмитируют их высокоприбыльные корпорации, которые пытаются вести НИОКР, вкладывать средства в развитие производства и расширять рынок сбыта. Они дают низкие текущие дивиденды, поскольку большая часть прибыли направляется на инвестиции; инвесторы надеются на будущий рост стоимости акций и дивидендов.

Цикличные акции- характеризуются особенной чувствительностью к стадиям воспроизводственного цикла и связаны с сезонным характером производства (сбыта) предприятия. Дивиденды, как и стоимость этих акций, колеблются в зависимости от ритма деловой активности. Инвесторов привлекает возможность получения дохода за счет покупки акций в период спада и продажи в период роста.

Защищенные акции- выпускают корпорации, которые являются относительно устойчивыми к колебаниям рыночной конъюнктуры. Акции приносят стабильные дивиденды, их стоимость возрастает.

Спекулятивные акции- эмитируются компаниями новых отраслей производства, или новообразованными корпорациями других отраслей. Имеют высокий дивидендный потенциал и хорошие перспективы роста курсовой стоимости. Однако являются сильно рискованными из-за неопределенности результатов будущей конкуренции.

Качество акций отдельных корпораций оценивается с помощью системы показателей (рис. 10.5).

Порядок расчета показателей следующий.

Капитализированная стоимость акций- определяет рыночную стоимость акций акционерного общества:

K_C.A. = Q * A_p, (10.49)

где: К_С.А. – капитализированная стоимость акций;

Q - количество эмитированных акций;

A_p - рыночная стоимость акций.

Рис. 10.5 Основные показатели акций

Отдача акционерного капитала- показывает темп роста вложенного акционерами капитала:

В_А.К.= (П - П_р)/КА или В_А.К.= (П - П_р)/К_В.А; (10.50)

где В_А.К. - отдача акционерного капитала;

П - сумма чистой прибыли;

П_р - проценты за пользование заемными средствами;

К_а - балансовая стоимость акционерного капитала;

К_В.А. - капитализированная стоимость акций.

Балансовая стоимость одной акцииявляется бухгалтерским подтверждением обеспеченности каждой эмитированной акции капиталом акционерного общества:

A_б = (К_а + Р)/Q (10.51)

где А₆ - балансовая стоимость 1 акции;

К_а - балансовая стоимость акционерного капитала;

Р - размер страхового (резервного) фонда;

Q - количество эмитированных акций.

Соотношение рыночной и балансовой стоимости акций -это обобщающий показатель, который свидетельствует об успехе (неудаче) корпорации:

С_a=А_p/А_б, (10.52)

где С_a - соотношение рыночной и балансовой стоимости акций;

А_р - рыночная стоимость акций;

А_б - балансовая стоимость акции.

Прибыль на акциюделает возможным оценку размера доходов, которая направляется на потребление и накопление и приходятся на 1 акцию:

ПА = (П - ПР)/Q, (10.53)

где: П_А - прибыль на акцию;

П - сумма чистой прибыли;

П_Р - проценты за использование заемными средствами;

Q - количество эмитированных акций.

Дивидендная отдача акциипоказывает размер дохода, который направляется на текущее потребление акционеров, в соотношении к рыночной стоимости акции:

Д_А = Д/А_Р ,(10.54)

где: Д_а - дивидендная отдача акции;

Д - размер начисленного дивиденда;

А_р - рыночная стоимость акции.

Коэффициент "цена - доход"- характеризует связь между рыночной стоимостью акции и доходом, которую она приносит. При сопоставлении этого показателя по акциям ряда предприятий наиболее инвестиционно привлекательными являются те, коэффициент по которым наименьший:

k_ц/д = А_р/П_а, (10.55)

где: k_ц/д – коэффициент «цена - доход»;

А_р – рыночная стоимость акции;

П_а – прибыль на акцию.

Коэффициент выплачиваемостисвидетельствует, какая часть прибыли направляется на выплату дивидендов:

k_nл = Д/П_А , (10.56)

где: k_пл - коэффициент выплачиваемости

Д - размер начисленного дивиденда;

П_А - прибыль на акцию.

Коэффициент обеспеченности привилегированных акций –позволяет оценить обеспеченность привилегированных акций чистыми активами эмитента и таким образом определить степень защищенности капитала инвестора:

k_o = r_AK/Q_пр (10.57)

где; k_o - коэффициент обеспеченности привилегированных акций;

r_AK - чистые активы акционерного капитала общества;

Q_пр - количество эмитированных привилегированных акций.

Коэффициент ликвидности акций- характеризует возможность продажи акций конкретного эмитента:

k_л = V_nped/V_npod , (10.58)

где: k_л, - коэффициент ликвидности акций;

V_nped – общий объем предложения акций;

V_npod - реальный объем продажи акций.

Коэффициент «предложение- спрос»- свидетельствует про соотношение цен предложения и спроса:

k_п/с = Ц_пред/Ц_спрос , (10.59)

где: k_п/с - коэффициент «предложение - спрос»;

Ц_пред - цена предложения акций;

Ц_спрос - цена спроса на акции.

Коэффициент оборачиваемости акций- дает возможность определить объем оборачиваемости акций конкретного эмитента и является разновидностью показателя ликвидности:

k_ОБ = V_npod/K_CA,(10.60)

где: k_ОБ - коэффициент оборачиваемости акций;

V_npod – реальный объем продажи акций;

K_CA – капитализированная стоимость акций.

В странах с развитыми фондовыми рынками широко используется рейтинговые оценки акций. Доверие к рейтингам ведущих консалтинговых фирм настолько велика, что отнесение ценных бумаг к тому или иному классу само по себе может влиять на их стоимость.

Ниже в табл. 10.15, 10.16 приведены рейтинговые оценки простых и привилегированных акций ведущих консалтинговых фирм.

Таблица 10.15

Рейтинговая оценка простых акций («Стандарт энд пурс»)

Индекс оценки	Значение индекса ,
А+	высшее качество
А	высокое качество
А-	качество, выше среднего
В+	среднее качество
В	качество, ниже среднего
В-	низкое качество
С-	очень низкое качество

Таблица 10.16

Рейтинговая оценка привилегированных акций («Канадиан бонд рейтинг сервис»)

Индекс оценки	Значение индекса
Р+	высшее качество (привилегии защищены надежными гарантами или обеспечены высоколиквидными активами);
Р1	высокое качество (корпорация имеет высокую платежеспособность, активы высоколиквидны);
Р2	очень хорошее качество (доходы компании и ее активы надежны)
Р3	хорошее качество (привилегии защищены, или склонны к снижению качества при экономических осложнениях)
Р4	умеренное качество (существуют факторы, которые могут влиять на способность корпорации выплачивать дивиденды)
Р5	низкое качество (акции являются спекулятивными; нет уверенности, что компания выплатит дивиденды)

Оценка стоимости акций

Оценка стоимости акций доходным методом зависит от характера дивидендов, приносимых акциями. Наиболее распространенными являются выплаты:

•постоянных дивидендов;

•дивидендов, которые возрастают постоянными темпами;

•дивидендов, размер которых колеблется по годам.

В соответствии с этим, стоимость акций определяется:

1) методом прямой капитализации постоянного дивиденда:

С_А = Д/к, (10.61)

где: с_а - стоимость акции;

Д – дивиденд на акцию;

k – коэффициент капитализации.

2) методом прямой капитализации с учетом темпов роста дивидендов (модель Дж. Гордона):

C_A = Д * (1 + t)/(k – t) , (10.62)

где: t - темп роста дивидендов;

3) методом дисконтирования неодинаковых годовых дивидендов:

(10.63)

Общим ограничением на оценку стоимости акций, исходя из размеров дивидендов, выступает ограниченность круга потребителей результатов оценки - это только портфельные и индивидуальные инвесторы, обладающие ограниченным количеством акций, рассчитывающие на получение доходов в виде дивидендов. Особенным ограничением является невозможность использования приведенных способов для акций большинства украинских предприятий в силу неуплаты ими дивидендов.

Наиболее распространенным методом оценки акций украинских предприятий является определение стоимости предприятия как единого целого доходным методом с последующим переходом к оценке стоимости акций. Названный переход реализуется в разновидностях, установленных в зависимости от качеств оцениваемого пакета:

•умножением стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала (для пакетов, обеспечивающих полный контроль в открытых акционерных обществах);

• корректировкой стоимости предприятия на долю пакета акций в структуре акционерного капитала и на скидку за низкую ликвидность (для пакетов, обеспечивающих полный контроль в закрытом акционерном обществе; для контрольных долей в обществах с ограниченной ответственностью);

• корректировкой стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала и на скидку за отсутствие контроля (для неконтрольных пакетов открытых акционерных обществ);

• корректировкой стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала и на акции за отсутствие контроля и низкую ликвидность (для неконтрольных пакетов закрытых акционерных обществ; для неконтрольных долей в обществах с ограниченной ответственностью).

Реже используется несколько иной подход к оценке пакетов акций, предусматривающий расчет стоимости, хотя и основанный на стоимости всего предприятия, но позволяющий получить стоимость пакета без промежуточной оценки стоимости всего предприятия. Стоимость определяется следующим образом:

или (10.64)

где: с_П.а. – стоимость пакета акций;

Д₁...Д_п – денежные потоки, генерируемые предприятием, пакет акций которого оценивается за прогнозный период от 1 до n лет;

Р - реверсия;

γ– удельный вес количества оцениваемых акций в общей величине акций;

q_a – ставка дисконта, рассчитанная для пакета1 акций;

k_а – коэффициент капитализации, рассчитанный для пакета акций.

Оценка облигаций

При оценке облигаций осуществляется как качественный так и стоимостной анализ.

Оценка качества облигаций

Для характеристики качеств облигаций используются следующие показатели:

Прямой доход на облигацию– определяет зависимость дохода на облигацию от нормы процента и ее рыночной стоимости:

Д_о = Н_пр * О_н/О_р , (10.65)

где: Д_о – прямой доход на облигацию;

Н_пр – норма процента;

О_н – номинальная стоимость облигации;

О_р – рыночная стоимость облигации.

Цена конверсии- цена, за которую облигация может быть конвертирована в акцию.

Конверсионная премия- характеризует преимущества (убытки) инвестора при конвертации облигации в акции:

п.к. = А_Р._К. – О_К, (10.66)

где: п.к. – конверсионная премия;

а_р.к. – рыночная стоимость акции на момент выпуска конвертированной облигации;

О_к – цена конверсии.

Коэффициент конверсии- показывает количество акций, которые получены в обмен на конвертируемую облигацию:

k_k = О_н.к./О_к , (10.67)

где: k_k– коэффициент конверсии;

О_н.к. – номинальная стоимость конвертируемой облигации;

О_к – цена конверсии.

Наиболее обобщающим качественным подходом к оценке облигаций является ранжирование последних по рейтингам.

Таблица 10.17

Рейтинговая оценка облигаций («Канадиан бонд рейтинг сервис»)