Структура и оценка используемых финансовых ресурсов

Вид ресурсов	Величина ресурса, руб.	Издержки на обслуживание, руб.	Цена ресурса, %	Удельный вес ресурса, %
Собственный		3,6
Заемный		5,4
Привлеченный

Цена (издержки) всей совокупности используемых ресурсов составит 9,3 %. Таким образом, предприятие должно обеспечить рентабельность своей деятельности не ниже этого значения, в противном случае возможны претензии кредиторов. Рентабельность ниже 9,3% свидетельствует о неэффективном функционировании системы финансовых ресурсов предприятия. Кроме того, данный показатель является ориентиром при принятии инвестиционных решений (т.е. предполагаемый проект может быть принят только при превышении данного уровня эффективности). Справочно, можно отметить, что «по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале «Fortune», 16,8% компаний из анализируемой выборки имели цену капитала до 11%; 65% компаний – от 11 до 17%; 19,2% компаний – свыше 19%» [13, с. 233].

Таблица 3.2.

Варианты возможного финансирования предприятия

Показатель	Варианты структуры финансовых ресурсов
Доля собственных ресурсов,%
Доля заемных ресурсов, %
Доля привлеченных ресурсов,%
Цена собственных ресурсов,%
Цена заемных ресурсов, %
Цена привлеченных ресурсов,%
Цена всех ресурсов, %		11,2	10,3	8,4	9,3	8,9

Среди всевозможных вариантов финансирования деятельности предприятия оптимальным следует признать вариант структуры, представленной 70% собственных ресурсов, 20% заемных и 10% привлеченных. Эта структура используемых ресурсов имеет минимальную цену.

Безусловно, структура финансовых ресурсов предприятия и издержки их обслуживания меняются и поэтому ориентировочное прогнозное значение цены единицы ресурса может быть установлено исходя из нормы ссудного процента, сложившегося на рынке. Кстати, данное значение может быть также использовано и при сравнении предельной производительности единицы ресурса с его ценой.

Помимо критерия минимальной цены используемых ресурсов, практика финансового управления предполагает и их оценку с позиции эффективности воспроизводства собственных средств. Под эффектом финансового рычага понимается приращение к рентабельности собственных ресурсов, получаемое благодаря использованию заемных ресурсов, несмотря на их платность.

Логика данного утверждения обусловлена тем, что одним из факторов существенного влияния на результаты производственно-хозяйственной деятельности предприятия является структура используемых ресурсов, которая во взаимосвязи с изменением валового дохода может значительно повлиять на чистую прибыль субъекта хозяйствования, а в конечном итоге и на рентабельность собственных ресурсов. Эффект финансового расчета (ЭФР) рассчитывается:

ЭФР = (1 – Н) х (Р- Ц_р) х , (3.3)

где Н – ставка налогообложения прибыли, %;

Р – рентабельность активов, % ;

Ц_р – цена заемных ресурсов, %;

ЗР – заемные ресурсы, руб.;

СР - собственные ресурсы, руб.

Составляющая (Р - Ц_р) называется дифференциалом рычага. Чтобы эффект не был отрицательным, дифференциал должен быть положительным. Величина дифференциала показывает величину риска, т.е. чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот. Соотношение между собственными и заемными ресурсами есть плечо рычага, посредством которого увеличивается эффект дифференциала. В этом случае, если новое заимствование приносит увеличение эффекта финансового рычага, то оно выгодно.

Влияние изменения валового дохода на чистую прибыль предприятия показывает сила финансового рычага (СФР)

СФР = , (3.4)

где ВД – валовой доход;

Цр – цена ресурсов, руб.

Рассмотрим пример.

Таблица 3.3

Влияние структуры используемых финансовых ресурсов и изменения

валового дохода на рентабельность собственных средств

Показатели	Доля заемных ресурсов в общей величине, %
Общая величина ресурсов, руб.
Собственные ресурсы, руб.
Заемные ресурсы, руб.
Валовой доход, руб.
Цена заемных ресурсов, %	-
Расходы за пользование заемными ресурсами. руб.		3,2	5,4
Налогооблагаемая прибыль, руб.				32,8	36,8	40,8	30,6	34,6	38,6
Налог на прибыль (20%), руб.	7,2		8,8	6,56	7,36	8,16	6,12	6,92	7,72
Чистая прибыль, руб.	28,8		35,2	26,24	29,44	32,64	24,48	27,68	30,88
Рентабельность собственных ресурсов, %	28,8		35,2	32,8	36,8	40,8	34,97	39,54	44,11
ЭФР			4,8	5,6	6,17	7,54	8,9
СФР		1,1	1,2
Размах рентабельности собственных ресурсов, %	3,7		9,14

Итак, по данным таблицы очевидно, что если предприятие финансирует себя только за счет собственных ресурсов, то эффект его финансового рычага равен 0, а 10% изменение валового дохода приводит к аналогичному изменению чистой прибыли, о чем свидетельствует сила финансового рычага.

С увеличением доли заемных ресурсов эффект финансового рычага возрастает. Так его значение равное 7,54 показывает величину приращения к рентабельности собственных средств характерной для нулевого значения эффекта рычага – в этом случае рентабельность собственных ресурсов возрастет с 32% до 39,54%. Сила же воздействия финансового рычага показывает, что при 30% удельном весе заемных ресурсов 10% изменение валового дохода (40 руб.± 10%) приведет примерно к 12% изменению чистой прибыли (27,68 руб. ± 12%). Возросшее влияние эффекта финансового рычага и изменения валового дохода показывает значительный размах рентабельности собственных ресурсов.

Итак, несмотря на платность используемых заемных ресурсов и увеличение расходов за пользование ими, предприятие повышает рентабельность собственных средств и, тем самым, демонстрирует эффективность системы финансовых ресурсов. Однако, следует помнить, что с увеличением плеча рычага и (или) уменьшением его дифференциала возрастает риск деятельности, т.к. любое изменение валового дохода сопровождается более значительным изменением чистой прибыли и существенным размахом рентабельности собственных ресурсов. При нерациональной структуре ресурсов и объемах производства возможно обвальное сокращение чистой прибыли.

Действие эффекта финансового рычага заставляет вспомнить уже знакомый нам эффект мультипликатора (п. 1.3), когда каждая дополнительная единица ресурсов приносит большую величину прибыли.

Рассмотренный пример может быть интерпретирован и в «пространственном» аспекте, т.е. например, для сравнительного анализа трех предприятий с одинаковым объемом производства, но различной структурой используемых ресурсов. В любом случае, этот подход позволяет выбрать оптимальную структуру ресурсов.

Что касается стадии использования ресурсов. Здесь безусловно важна избирательность в их применении, а критериями могут служить наибольшая производительность и быстрая окупаемость (своего рода закон временного предпочтения, когда приоритет финансирования имеет проект с минимальным временным циклом). Поскольку сформированные финансовые ресурсы будут направлены на осуществление затрат, то важное значение имеет их приемлемая величина. Данная проблема решается в ходе операционного анализа (анализ «Издержки – Объем – Прибыль»). Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации приводит к более сильному изменению прибыли. Сила воздействия операционного рычага (СПР) определяется по формуле:

СПР = , (3.5)

где ВР – выручка от реализации;

ПИ – переменные издержки.

В операционном анализе также используются и другие показатели:

Валовая маржа =

- Выручка от реализации

Переменные издержки

Необходимо, чтобы валовой маржи хватало не только на покрытие постоянных расходов, но и формирование прибыли предприятия.

Порог рентабельности =	Постоянные издержки
Валовая маржа (в относительном выражении)

Порог рентабельности показывает величину выручки от реализации, при которой предприятие не имеет ни прибыли, ни убытков, т.е. валовой маржи хватает только на покрытие постоянных издержек.

Пороговое количество = товара	Порог рентабельности
Цена реализации	или

Постоянные издержки
Цена единицы товара	-	Переменные издержки на единицу товара

Данное количество товара характеризует «точку» окупаемости производства, ниже которой производство просто не выгодно. Каждая последующая единица товара приносит предприятию прибыль, величина которой определяется следующим образом:

Масса прибыли после прохождения порога рентабельности	=	Количество товара, проданного после порога рентабельности	х	Валовая маржа
Общее количество проданного товара

Для определения величины возможного снижения выручки от реализации используется показатель

Запас финансовой прочности

=

Выручка от реализации

-

Порог рентабельности

При необходимости можно рассчитать запас финансовой прочности в процентах к выручке от реализации.

Рассмотрим пример.

Таблица 3.4.

Влияние изменения выручки от реализации продукции

на валовой доход предприятия

Показатель	Варианты развития
Выручка от реализации, руб.
Цена единицы продукции, руб.
Переменные издержки, руб.
Валовая маржа, руб.
или в относительном выражении к выручке		0,5
Постоянные издержки, руб.
Валовой доход, руб.
СПР	3,9		2,5
Порог рентабельности, руб.
Пороговое количество товара, ед.
Масса прибыли после прохождения порога рентабельности, руб.
Запас финансовой прочности, руб.
или к выручке от реализации, %

С ростом объема реализации происходит рост переменных издержек и валового дохода предприятия, постоянные же издержки при этом остаются неизменными. Поэтому, изменяя соотношения между постоянными и переменными издержками менеджер может влиять и на величину дохода. Так например, сила производственного рычага равная 3, показывает, что с изменением выручки от реализации на 10% (180 руб. ± 10%) валовой доход предприятия изменится на 30% (30 руб. ± 30%). Большая сила воздействия производственного рычага характерна для предприятия с высоким уровнем постоянных затрат. Однако, такая ситуация свидетельствует и о повышенном риске, ибо сокращение объемов производства и реализации (а, значит, повышение удельного веса постоянных затрат) оборачивается в этом случае более быстрыми темпами падения дохода и сокращением запаса финансовой прочности. Если же объемы реализации опускаются ниже порога рентабельности, то предприятие работает в убыток и каждая нереализованная единица продукции означает (в силу воздействия производственного рычага) еще более существенное недополучение дохода.

Очевидно, что изменение выручки от реализации является фактором, значительно влияющим на величину дохода, а в последствии и чистой прибыли. В этом случае возрастание объемов производства сродни эффекту акселератора (в понятии фактора, увеличивающего тот или иной эффект(см.1.3).

Отметим, что логика функционирования операционного рычага может быть применима не только в производственной сфере финансовых ресурсов, но и в инвестиционной, т.к. любое их использование может сопровождаться постоянными и переменными издержками. Принципиальным только становится вопрос об их точной классификации.

Показателем, обобщающим формирование и использование финансовых ресурсов, служит сопряженный эффект финансового и операционного рычагов, который рассчитывается следующим образом.

Уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов

=

СФР х СПР

Уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль предприятия при 1% изменении выручки от реализации. Если уровень сопряженного эффекта равен 3,3, то рост выручки от реализации на 1% приведет к росту чистой прибыли на 3,3 %. Но данный показатель характеризует также и величину возможного риска и предприятие, которое демонстрирует значительный уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов одновременно является и более рискованным. Рост значения одного из составляющих данного обобщающего показателя может сигнализировать о возрастающей степени риска в той или иной сфере – финансовой или производственной.

Поскольку процесс использования ресурсов протекает во времени, то следует учитывать факт различной временной ценности ресурсов, т.к. единица дохода, полученная в будущем, не равноценна инвестированной сегодня. Это положение связано с тем, что стоимость, не пущенная в оборот, обесценивается.

Процесс, в котором известны инвестируемая сумма и процентная ставка, известен как наращение [13, с.158], а процесс, в котором известны возвращаемая сумма и темп ее снижения (дисконтная ставка) – дисконтирование.

Процесс наращения инвестированной стоимости описывается формулой

F_n = P (1 + r)ⁿ , (3.6)

где F_n – величина инвестированного капитала через n лет;

Р – инвестируемая стоимость;

r - ставка процента в десятичных дробях;*

n - количество лет (или оборотов капитала).

Множитель (1 + r)ⁿ показывает, чему будет равна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r.

Формула, показывающая сегодняшнюю стоимость (Р) предполагаемого через n лет дохода (F_n ) будет иметь вид:

Р = , (3.7)

где Р – текущая (приведенная) стоимость, т.е. оценка F_n с позиции текущего момента;

F_n – доход планируемый к получению в n году;

к - коэффициент дисконтирования.

Например, инвестированная на 6 лет (при годовой ставке 12%) сумма в 20 руб. к концу периода составит: F₆ = 20+(1+0,12)⁶ = 39,48 руб.

Если же планируемый через 6 лет доход по инвестиционному проекту составит 39,48 руб., то его текущая стоимость может быть оценена в 20 руб.

= 20 руб.

Ситуация, когда поступления по годам варьируются, является более распространенной. В этом случае, суммарная величина потоков в конце периода может быть исчислена по формуле:

FV = , (3.8)

где FV – суммарная величина всех денежных потоков;

F₁, …, F_n – денежные потоки по годам.

С позиции текущего момента, все элементы потока могут быть приведены к одному моменту и суммированы.

РV = , (3.9)

PV – суммарная величина всех приведенных денежных потоков.

Например, планируется три направления инвестиций при ставке 12%: первое – на 1 год в сумме 20 руб., второе на 2 года в сумме 30 руб., третье на 3 года в сумме на 50 руб. Совокупный денежный поток от всех инвестиций составит:

FV = 20(1+12%)¹ + 30(1+12%)² + 50(1+12%)³ = 130,28 руб.

Обратная ситуация. Доходы от инвестиционного проекта распределились следующим образом: в первый год – 22,40 руб.; во второй – 37,63 руб.; в третий – 70,25 руб. Тогда приведенный совокупный поток можно рассчитать

PV = + + = 20 + 30 + 50 = 100 руб.

В этом случае суммарная величина дохода от инвестиционного проекта (130,28 руб.) на сегодняшний момент может быть оценена в 100 рублей.

Если необходимо рассчитать абсолютный результат осуществленных инвестиций, то рассчитывают чистый приведенный доход [31, с.165], под которым понимается разность дисконтированных на один момент времени показателей дохода и капиталовложений, или, если доходы и вложения представлены в виде потока платежей, то в виде современной величины этого потока.

Например, оценим эффективность двух инвестиционных проектов (при ставке дисконтирования 12%), которые характеризуются следующими по годам потоками платежей.

Таблица 3.5.