Стили инвестиционных фондов

Инвестиционные фонды обычно подразделяются по целям вложений или «стилю» управляющих. Цели вложений и классификация стилей широко используются в инвестиционном бизнесе для характеристики различий между инвестиционными менеджерами. Инвестиционные цели фондов могут быть самыми различными — от фондов «агрессивного роста» с низкодивидендными акциями высокого роста до «доходных» фондов, орентированных на высокодоходные обыкновенные акции. Они объясняют различия перспективных доходов разных фондов или хотя бы дают необходимые обоснования для оценки относительной доходности в прошлом.

Доходность R инвестиционного фонда за период t вычисляют по следующей формуле:

(8.3.2.)

где Q_t — доходы в виде дивидендов и процентов, W_t— доходы от прироста капита­ла за рассматриваемый период. Надо отметить, что доходность, рассчитываемая таким образом, не учитывает расходы, которые несет акционер или инвестор фон­да (например, надбавка для размещения акций). Эта доходность, скорее, является доходом управляющего фонда. Чтобы получить реальный доход акционера, надо учитывать все дополнительные расходы, которые он несет. Система классифика­ции на основе дохода может сократить стимулы к игре стилями в целях улучше­ния относительных показателей. Более формальные методики классификации взаимных фондов могут помочь инвесторам понять перспективную динамику сво­их вложений, исходя из осуществленной и ожидаемой доходности.

Активное управление портфелем оказывает нетривиальное воздействие на из­мерение доходности. Большой интерес представляет и вопрос о выборе методики для предотвращения фактических изменениий стиля в целях улучшения относи­тельной исторической доходности. Для минимизации низкой относительной до­ходности можно выбрать цели фонда, заявленные по факту.

В каждом случае переключения целей международных инвестиционных фон­дов мы вычитаем средний доход цели из дохода фонда за год до изменения с ис­пользованием сначала старой цели, а затем новой. Таким образом, эффективная доходность для фонда I определяется как

I=[(R_i,t-R_j,стар.)+(R_i,t-R_j,нов.)]/2,

где: j_i,стиль — стиль, из которого фонд переключился за период t+1,а j_{i, нов.} — стиль, в который фонд переключился. Таким образом, их разность есть чистая прибыль или убыток осуществленной доходности за прошлый год. Это означает, что если I > 0, то этот инвестиционный фонд в среднем показал лучшие результаты,чемдругие, а если I < 0, то наоборот.

Хотя данный простой тест не доказывает, что в этот период управляющие произво­дили переключение в стратегических целях, результаты безусловно согласуются с та­кой интерпретацией. Использование самостоятельно определенных стилей для стати­стической базы без проверки переклассификации фонда привело бы нас к ошибочной оценке относительной доходности фонда. То же произошло бы, если бы за основу сти­левой классификации фонда мы взяли его текущий портфель активов. «Показ товара лицом» — обычный маневр управляющих фондов в конце срока для выбора малоре­зультативных бумаг и/или изменения видимой стратегии фонда. Но показ товара ли­цом не может нарушить методику, в которой используются прошлые доходы.

При достаточно широкой классификации инвестиционных фондов на основе сти­лей можно рассмотреть следующую рациональную схему. Во-первых, это фонды одной страны, представляющие собой инвестиционные компании, которые осуществляют инвестиции на рынке одной страны. Большое число этих фондов является закрытым. Во-вторых, это региональные фонды, являющиеся инвестиционными компаниями, которые инвестируют внутри крупного региона, особенно в Европе, Азии, Латинской Америке. В-третьих, это международные фонды, т. е. инвестиционные компании, ко­торые инвестируют в любое место за пределами своей страны. Данные фонды имеют представительства во многих странах. В-четвертых, это глобальные фонды, которые инвестируют как внутри страны, так и за рубежом. Типичный глобальный портфель связывает более половины своих активов с иностранными рынками. Но гибкость при перемещении в национальные акции дает этим фондам преимущества.

Далее, некоторые иностранные портфели предлагают еще большую степень специализации, например, они могут сконцентрироваться на акциях мелких компаний или акциях в определенном секторе (например, в здравоохранении).

Наконец, некоторые иностранные фонды структурированы как индексные, портфели. В общем,чем больше стран или секторов вовлечены в инвестицион­ный процесс, тем более эффективна диверсификация.

Если в начале 80-х гг. международное инвестирование было редкостью для многих инвесторов, то сейчас многие инвестиционные компании предлагают что-либо в этой области. Международный инвестиционный бизнес включает большое число как открытых, так и закрытых фондов. Эти продукты разделяются на сле­дующие категории:

• фонды одной страны;

• региональные фонды;

• международные фонды;

• глобальные фонды.

Фонды одной страны

Многие закрытые фонды ограничивают себя одним рынком. Только в США заре­гистрированы более сорока страновых закрытых и десяток открытых фондов. Эти открытые фондысвои инвестиционные портфели формируют в основном из японских или канадских ценных бумаг.

Такая диспропорция закрытых и открытых форм объясняется тем, чтозакрытая форма важна для страновых фондов, которые инвестируют в возникающие рын­ки, из-за их высокой изменчивости и неликвидности. Как было замечено ранее, закрытые фонды не должны погашать акции, поэтому они могут сохранять активы, даже если их цены сильно колеблются. В то же время в случае открытых фондов массовое погашение акций по контракту может оказаться разорительным для фон­да и даже нанести вред рынку ценных бумаг в целом, если он маленький. Инвестор, ограничивая себя вложением капитала в одну страну, подвергает себя риску, соот­ветствующему риску этой страны. Изменчивость иностранного рынка усиливается закрытой структурой фондов, которая предполагает крупные премии и дисконты. Так как акции этих инвестиционных фондов на рынке продаются как обычные ак­ции корпораций, то цены на них могут значительно колебаться от их СЧА.

Чтобы преуспеть с фондами одной страны, работающими на небольших рынках, нужно инвестировать по крайней мере в 5 или 6 стран, чтобы обеспечить адекват­ную диверсификацию. Нужно также знать, когда покупать и когда продавать. Сле­дует заметить, что высокие премии неизменно влекут за собой риск выше среднего.

Япония представляет собой хорошую иллюстрацию прибыли и рисков по ин­вестированию в одну страну. Этот рынок одним из первых привлек внимание ино­странных инвесторов, и в первую очередь американских.⁵⁶

⁵⁶ Б. Рубцов. Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М, 1996.

Японские компании сейчас представляют почти четверть стоимости мирового рынка ценных бумаг, занимая второе место после США. Япония может похвастаться более чем 2500 компаниями с публично торгуемыми акциями и 8 биржами. Среди открытых фондов, инвестирующих в Японию, можно называть такие, как Capstone, Fidelity, GT Capital, T. Rowe Price, Scudder. Многие другие иностранные инвестицион­ные компании, особенно тихоокеанского региона, широко представлены в Японии.⁵⁷

⁵⁷У. Hamao. Stocks, Bonds and Inflation, Japan 1989 Yearbook. Ibbotsoh Associates, Chi­cago, 1989. D. Kamosky, B. Singer. Global' Asset Management, and Performance Attribution.: N.Y.: AIMR,1994.

Согласно данным Morgan Stanley Capital International, в 1962-1989 гг. годовой доход японского рынка составил 22,4% по сравнению с 9,3% для американских акций. Од­нако японский рынок может быть в высшей степени изменчивым. Индекс акций Nikkei 225, которые представляют собой «сливки» Токийской биржи, поднялся на 29% в 1989 г. и в последний день торгов этого года он достиг самого высокого уровня в 38,916. Но затем ситуация с индексом изменилась, к лету 1992 г. Nikkei упал более , чем на 50% по сравнению с тем уровнем, которого он достиг менее чем 3 года назад.⁵⁸ Даже при таком низком уровне инвесторы были озабочены возможностью даль­нейшего падения индекса. Они полагали, что рынок все еще переоценен в том, что касалось его высоких коэффициентов Р/Е, ограниченных доходов по дивидендам и плохой перспективы заработков, что сопровождалосьвсе увеличивающимся чис­лом банкротств в Японии.

⁵⁸Y. Hamao. Stocks, Bonds and Inflation, Japan 1989-Yearbook, Ibbutso.n Asso.cj.ates, Chi­cago, 1989.

P. Chunhachinda, R. Dandapani, Sh. Hamid. Portfolio selection and skewness: Evidence from international stock market //J. of Banking and Finance. 1997, vol. 21, NsД.

В августе 1992 г., после того как Nikkei упал до самого низкого за 6 лет уровня в 14,309 (на 63% ниже пика в декабре 1989 г.), рынок благоприятно откликнулся на объявление японского правительства о планах поддержки находившейся в упадке экономики и фондового рынка. Через несколько недель после объявления Nikkei поднялся более чем на 25%. Однако экономические проблемы еще не были решены и инвесторы не были успокоены.⁵⁹

⁵⁹ A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N.Y.: Prentice Hall, 1993.

Сильные, непредсказуемые колебания различных рынков, даже таких круп­ных, как японский, подчеркивают, почему не следует концентрировать портфель акций в одной стране. Для уменьшения вышеназванных проблем необходимо ди­версифицировать инвестиционный портфель по разным странам.

Региональные фонды

Многие региональные инвестиционные фонды концентрируют свою деятель­ность на каком-то конкретном регионе, например в Европе или в Латинской Аме­рике. Инвесторы покупают эти портфели, если они имеют положительные ожида­ния относительно доходности и риска: например, интеграция Европы привлекла большой интерес инвесторов, так же как и недавние появления латиноамериканс­ких акций, и стабильно высокий рост в Юго-Восточной Азии.

В связи с региональной спецификой этих фондов ожидается, что они могут быть более изменчивыми, чем широко диверсифицированные глобальные или интернациональные фонды. Нопреимущество инвестирования в региональный продукт по сравнению с группой страновых фондов заключается в том, что име­ется профессиональный менеджер, принимающий решения по размещению ак­тивов для своих клиентов. Активы могут быть переброшены с кризисного падаю­щего рынка на поднимающийся рынок.

Международные фонды

Эти портфели инвестируют практически все свои активы в иностранные рынки. Старейшими фондами этого типа являются: Kleinwort Benson International Equity, Scudder International и Т. Rowe Price International. В связи с их более широкими ин­вестиционными параметрами эти продукты являются лучшим выбором для сред­него человека, чем фонд одной страны или даже региональный фонд.

Однако надо заметить, что, например, для американских инвесторов в между­народных портфелях большая доля активов приходится на Японию, поскольку Японии принадлежит большая доля из общего портфеля мирового рынка. Инвес­тиционная политика, проводимая фондами в различных странах, таких как Япо­ния, может отражать способность менеджера думать независимо, в противовес под­ражанию основной массе профессиональных инвестиционных менеджеров. Независимость — это черта, встречаемая в самых успешных менеджерах. Это осо­бенно важно на рынке международных фондов, который предлагает значительно больше возможностей для творчества и достижения успеха.

Глобальные фонды

Глобальные фонды отличаются от международных тем, что они вкладывают также и в местный рынок. Детали того, куда инвестирует фонд, могут быть установлены при изучении как его проспекта, который предлагает общие ориентиры, так и последнего отчета акционеров, который предоставит процентную разбивку портфеля по странам.

Глобальные продукты сильно отличаются по своей открытости для инвестирова­ния. Некоторые имеют ограничения на пропорцию, которую они могут разместить в стране или вне ее, другие просто охотятся за лучшими возможностями, где бы они их ни находили. Согласно общим ориентирам, указанным в проспекте, менеджеры могут перемещать инвестиционные ресурсы между собственной и зарубежными странами в зависимости от перспектив развития и роста на различных рынках, изменчивости ва­люты и т. д. Надо учитывать, что глобальные фонды дают возможность дополнитель­ной диверсификации. При управлении таким фондом большое значение имеет распре­деление портфеля по странам. Важно знать, куда и сколько денег вложить.

Фонды акций небольших компаний не имеют широкого распространения из-за неликвидности, недоступности информации и других проблем, большая часть фондов с иностранными акциями имеют дело с крупными иностранными корпора­циями — с теми, которые легче найти, изучить и с которыми легче работать.

Однако более мелкие компании как в США, так и в других странах, часто имеют потенциал роста выше среднего. Тем не менее фонды все же инвестируют в акции и рынки с хорошим потенциалом. Так как мелкие компании разных стран еще меньше взаимосвязаны друг с другом, то понятно, что на этом рынке можно получить более высокий уровень диверсификации. Конечно, глобальный и международный порт­фель мелкой компании не предлагает полной инвестиционной программы. Инвес­тиционные компании, специализирующиеся на этом рынке, отличаются активной и даже иногда агрессивной инвестиционной политикой и многолетним опытом.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Изучение этой главы позволяет сформулировать конструктивный подход к совершен­ствованию процесса развития международных инвестиций и международных инвес­тиционных фирм. Освоение материала этой главы поможет читателю разобраться в актуальных вопросах международных инвестиций и специфических международных инвестиционных рисках, современных формах коллективного инвестирования и ха­рактерных отличительных чертах международных инвестиционных фондов, различ­ных типах инвестиционных стилей и доходностей инвестиционной фирмы.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Показать место и роль ценных бумаг в международном инвестиционном процессе. Описать стадии развития международного инвестиционного процесса.

2.Что на практике представляют собой международные инвестиционные товары?

3. Что представляют собой международные .инвестиции в реальные активы и в ценные бумаги?

4. Дать определения доходности и риска.

5. Чем обусловлены глобализация инвестиционного процесса и дерегулиро­вание финансовых рынков?

6. Показать источники дополнительной диверсификации.

7. Охарактеризовать международный рынок инвестиций.

8. Описать специфические международные инвестиционные риски.

9. Описать основные характеристики возникающих рынков и перечислить их.

10. Объяснить, в чем причины феноменального роста инвестиционных компа­ний в мире.

11. Провести сравнительный анализ различных схем коллективного инвести­рования и показать основные экономические преимущества коллективных инвестиций.

12. Описать основные типы инвестиционных фондов и характерные отличи­тельные черты.

13. Провести анализ способов оценки активов инвестиционных фондов.

14. Описать процедуру размещения и выкупа паев.

15. Описать и объяснить расходы на вознаграждения по управлению.

16. Перечислить стили инвестиционных фондов.

ЧАСТЬ 4

СОВРЕМЕННЫЕ

ТЕХНОЛОГИИ

МЕЖДУНАРОДНОГО

МЕНЕДЖМЕНТА

Глава 9