Движущие силы этих перемен
Возможно, самым значительным катализатором нарастания активности по выкупу акций являются существенные перемены в законода-
'«Shareholder value in Europe», СS First Boston, 18 Apr. 1996, p. 6. См. также «Share buyback revisited», CS First Boston, 11 Febr. 1998.
тельстве, которые были сделаны во многих европейских странах. Как во Франции, так и в Германии недавно были приняты законы, которые предоставляют компаниям право выкупать до 10% своего акционерного капитала. Кроме того, налоговое законодательство во Франции было исправлено таким образом, чтобы уменьшить налог на доходы от выкупа за счет применения более низкой налоговой ставки на доходы от прироста капитала, а не ранее применявшейся более высокой предельной ставки налога на прибыль. Финляндия узаконила выкуп
|
Эти законодательные перемены знаменуют значительный сдвиг в развитии европейской бизнес-культуры, свободной от вмешательства государства, и возрастающее признание значения стоимости для акционеров. Сводные данные по текущему законодательству и налоговому регулированию выкупа акций в различных европейских странах представлены в табл. 6.9.
В дополнение к юридическим и налоговым изменениям существуют и другие факторы, способствующие скорому росту активности по выкупу акций европейскими компаниями:
♦ низкие процентные ставки по кредитам;
♦ избыточная капитализация балансов ведущих европейских ком
паний;
♦ излишние мощности в нескольких секторах европейской про
мышленности;
♦ возрастающий акцент на EVA, стоимость акционерного капитала
и средневзвешенную стоимость капитала;
♦ давление со стороны США и других европейских инвесторов.
Похоже, что процентные ставки в ближайшем будущем будут оставаться в Европе низкими. Эти низкие процентные ставки будут подталкивать предприятия к выкупу своих акций двумя путями. Во-первых, низкие доходы по остаткам денежных средств значительно более низкие, чем средневзвешенная стоимость капитала и стоимость акционерного капитала, будут выдвигать на первый план, как показано в главе 4, потребность возвращать деньги акционерам. Во-вторых, низкая стоимость заемных средств до налогообложения будет стимулировать руководителей европейских компаний поднимать уровень левериджа и использовать поступления, полученные в результате одалживания капитала, для выкупа акций. В дополнение к низким процентным ставкам по денежным депозитам существуют значительные «посреднические затраты». Наличие у европейских компаний значительных резервов денежных средств порождает постоянный соблазн для руководства совершать непродуманные траты или реализовывать нерентабельные проекты или неблагоразумные поглощения.
Уровень левериджа оказывается низким в большинстве европейских отраслей деятельности при среднем отношении «чистые заемные средства / стоимость предприятия», равном 14%, и пятикратном превышении ЕBIT надвыплаченными процентами, как это показано в табл. 6.10.
|
Таблица 6.10.Леверидж и коэффициенты обеспеченности процентов к уплате в Европе
Отрасль | Чистый долг / стоимость предприятия, % | EBIT/ сумма процентов к уплате |
Авиалинии | 4,3х | |
Автомобильная | (25) | 3,4х |
Строительные материалы | 2,7х | |
Химикаты | 17,4 х | |
Многопрофильные корпорации | 5,6х | |
Строительство | 1,8х | |
Пищевая | 2,3х | |
Общественное питание | 7,0х | |
Здравоохранение | 21,9х | |
Гостиничный бизнес и досуг | 2,1х | |
Промышленные предприятия | 3,1х | |
Средства массовой информации | (7) | 52,6х |
Металлы и минералы | 4,8х | |
Обслуживание нефтепромыслов | Нет данных | |
Нефтепереработка | 5,6х | |
Потребительские товары длительного пользования | 5,6х | |
Целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая промышленность | 4,1х | |
Фармацевтическая | 4,0х | |
Розничная торговля | 7,9х | |
Сталелитейная | 10,6х | |
Технологии | 1,3х | |
Телекоммуникации | 6,5х | |
Текстильная и мебельная | 2,6х | |
Табачная | 17,7х | |
Коммунальные услуги | 4,4х | |
Средний показатель | 5,0х |
Источник: Credit Suisse First Boston, «Share buybacks revisited», 9/29/98 p. 20.
|
Похоже, в Европе нарастает признание стоимости акционерного капитала, что знаменует самую крупную перемену по отношению к прошлому, когда европейские руководители хорошо разбирались в стоимости заемных средств (явной и указанной в контактах), но не стоимости акционерного капитала (подразумеваемой и «этической» стоимости). До последнего времени многие европейские топ-менеджеры полагали, что стоимость акционерного капитала — это то же самое, что дивидендная доходность акций, т. е. цифра, составляющая около 2 или 3%, а некоторые даже считали ее равной нулю2. Драматические изменения во взглядах на стоимость акционерного капитала заставили руководство компаний в Европе осознать очень высокие затраты, связанные с традиционными стратегиями накапливания излишних денежных средств, и подготовить их к исследованию эффективных методов возврата денежных средств акционерам через выкуп акций.
6.5.3. Общие положительные признаки
Обычно наблюдается быстрый положительный эффект выкупа акций на стоимость ценных бумаг. В отличие от США, где многочисленные компании продолжают осуществлять свои хорошо разработанные программы выкупа акций, объявления о выкупе акций в Европе представляют собой новые веяния в финансовой политике и встречаются эйфорией инвесторов.
В ходе анализа 67 программ выкупа акций, проведенных в Европе между 1990 и 1997 гг., исследование J. P. Morgan3показало, что реак-
|
ция рынка на объявления о выкупе акций была весьма позитивна. Средний рост курсовой стоимости был на пике своего значения в 9,7% в течение четырех месяцев после объявления и выравнивался на уровне 8,1% после шести месяцев. Была выявлена 41 компания, имеющая значение прироста капитализации в целых 19,3% через шесть месяцев после объявления о программе.
Однако то же самое исследование обнаружило, что компании с высоким уровнем левериджа, объявившие о выкупе акций, могут быть оштрафованы, если инвесторы считают, что денежные средства должны храниться на случай повторяющихся спадов производства. J. P. Morgan, кроме того, изучал все поддающиеся выявлению программы по выкупу акций в Европе, начиная с 1990 г.1 Это исследование показало, что наиболее популярным процентом для выкупа акций в Европе лежало в диапазоне между 8% и 10% при среднем значении 8,4% от общего количества выпущенных в обращение акций.
В отличие от выплаты дивидендов в форме денежных средств, которые европейские менеджеры под нажимом акционеров стараются поддерживать по крайней мере на постоянном уровне, выкупы акций оказывают гораздо меньшее давление и предоставляют менеджерам большую свободу действий, поскольку их легче инициировать или прекратить. На самом деле выкупы акций могут рассматриваться как выбор, предоставленный руководству компании либо осуществить выкуп акций, либо, если возникнут возможности лучшего применения капитала, подождать более подходящего времени: «Ценность этого выбора можно наблюдать по мере нарастания в тандеме с увеличением предполагаемой возможности изменений в будущих денежных потоках, связанных с основной деятельностью и возникновением новых инвестиционных возможностей»2. Это объясняет то, почему «выкупы акций, вероятно, являются превосходной альтернативой дивидендам при распределении избыточного капитала среди инвесторов, особенно для компаний, работающих в более рискованном окружении»3. Более того, дивиденды навязываются всем акционерам, в то время как выкуп акций предоставляет им выбор в принятии решения о том, хотят ли они распределения или большей доли капитала, не сталкиваясь при этом с проблемой повторных инвестиций. Эта гибкость предлагает
1 «Share buybacks — the fifth element», Morgan Stanley Dean Witter, 11 Febr. 1998.
2 «Wising up to shareholder value», Euromoney, March 1998.
3 «European companies discover the power of share repurchases»,J. P. Morgan,
March 1998.
1 «Global Mergers & Acquisitions Review» J. P. Morgan, 27 Jan. 1999.
2 Sotter, D., E. Brugham and P. Evanson, «The dividend cut heard round the world: the
case of FPL», Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9, Nov. 1, Spring 1996, p. 14.
3 Там же, с. 15.
|
Другое преимущество программ выкупа акций связано с выпуском фондового опциона для руководителей. По предварительным оценкам, до 15% всех выкупов в США предназначены для компенсационных программ фондовых опционов для сотрудников1. Так как большинство европейских фондовых опционных программ еще только планируются, можно ожидать в ближайшем будущем значительного нарастания популярности схем стимулирования менеджмента. Так как дивиденды снижают ценность фондовых опционов по модели Блэка-Шоулза (Black andScholes), у руководителей существует стимул снижать дивиденды и возвращать деньги акционерам через программы выкупа акций. На самом деле все большее распространение фондовых опционов вместе с ростом компаний высоких технологий и жизнеспособным фондовым рыком привели в США к снижению дохода от дивидендов с 3,5 до 1,5% в 1990-х гг. Исследование Кристин Джолз (ChristineJolls) обнаружило, что фирмы, в значительной мере опирающиеся на компенсационные программы на основе фондовых опционов, гораздо чаще используют выкуп акций, чем те компании, которые меньше используют такую форму стимулирования менеджеров высшего звена2.