Воздействие привлечения заемных средств на рентабельность собственного капитала

Основные вопросы: финансовый леверидж, средняя расчетная ставка процента по кредитам, дифференциал, плечо финансового рычага, уровень эффекта финансового рычага, финансовые риски.

Эффект финансового рычага( ЭФР) – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита и несмотря на платность последнего. ЭФР возникает в случае разности между рентабельностью активов и ценой заемных средств.

Платность кредита измеряется ценой заемных средств, или средней расчетной ставкой процента по кредиту(СП) .

СП= Фактические издержки по кредитам в рассматриваемом периоде/Средневзвешенная сумма заемных средств по кредитным договорам в рассматриваемом периоде.

Разность между рентабельностью активов(ROA) и ценой заемных средств(СР) принято называть дифференциалом(D):

D= ROA- СР

Соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами(СС) дает плечо финансового рычага):

Плечо финансового рычага= СС/ЗС

Уровень эффекта финансового рычага определяется по выражению:

Уровень эффекта финансового рычага

= (1-Т)

* Дифференцал*

Плечо финансового рычага

Задание 8. Рассчитайте уровень эффекта финансового рычага для предприятия, балансовый отчет которого приведен в приложении1(индивидуальное задание). За среднюю расчетную ставку процента по кредиту примите 18%. В расчетах используйте средние по году показатели собственного и заемного капитала. Сделайте выводы относительно целесообразности использования заемных средств при достигнутом уровне рентабельности активов.

Пример.

Таблица 5.1-Расчет влияния использования заемных средств на рентабельность собственного капитала

Показатели	Предприятие А	Предприятие Б
1 Актив(Пассив),тыс.руб.
2 Собственные средства(СС) тыс.руб. в т.ч.
3 Заемные средства	-
4 Прибыль до уплаты налогов и процентов по кредитам (EBIT)
5 Рентабельность активов(ROA )%
6 Средняя расчетная ставка процента по кредиту : СРСП,%
7 Издержки по кредиту, тыс.руб.
8 Прибыль к налогообложению: EBT= (4)-(7)
9 Ставка налогообложения прибыли,Т	0,24	0,24
10 Чистая прибыль: Е (10)*( 1-Т)	0,76*200=152	0,76*125=95
11 Рентабельность собственного капитала (10)/(2)	152/1000 =15,2(%)	95/500=19,0(%)
12 Дифференциал(5)-(6),%
13 Плечо финансового рычага(3)/(2)		500/500=1
14 Уровень эффекта финансового рычага(1-Т)(12)(13)		0,7651=3,8

Рентабельность собственных средств у предприятий с одинаковыми активами и одинаковой рентабельностью этих активов отличается, она выше там, где больше плечо финансового рычага, т.е. отношение заемных средств к собственным. Уровень эффекта финансового рычага показывает, на сколько процентных пунктов вырастает рентабельность собственного капитала при использовании заемных средств. В нашем примере предприятие, использующее заемные средства в пропорции к собственным 50 на 50, имеет рентабельность собственных средств на 3,8% выше того, которое рассчитывает только на собственные.

Риск кредитора выражается величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск. Чтобы заимствование было выгодным, дифференциал не должен быть отрицательным.

6.ПРОГНОЗ ПРИБЫЛЕЙ И УБЫТКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИИ ПО СТОИМОСТИ ОПЕРАЦИЙ.

Свободный поток денежных средств, приведенное значение свободных денежных потоков, генерируемых бизнесом и дисконтированных по средневзвешенной стоимости капитала, стоимость операций (value of operation), модель оценки стоимости корпорации по стоимости операций, терминальное (продолженное) значение, или значение горизонта планирования.

Задание 9.На основе данных год

овой бухгалтерской отчетности и приведенных ниже параметров прогнозированиярассчитайте прогноз прибылей и убытков предприятия и его прогнозный баланс, учитывая, что:

1) темп роста выручки по годам с 2006 г. – 21%, 17,5%, 10%, 5%;

2) рост операционных затрат(за исключением амортизации) к предыдущему периоду по годам с 2006 г. – 22,5%, 24%. 2,5%, 5%

3) амортизация материальных и нематериальных активов(годовой износ) составляет в среднем 10% от восстановительной стоимости внеоборотных активов. По плану модернизации их величина с 2005г. будет составлять в млн.р: 28,0;31;34;36;38,0 т.е нарастать к предыдущему периоду с 2006 г. на 11,1%, 10%, 5% и 5%.

4) темпы роста денежных средств, дебиторской задолженности, материально-производственных запасов, задолженности перед персоналом совпадают и составят с 2006 г. 17,5%, 10%, 5,4%, 4,5% к предыдущему периоду соответственно;

5) дивиденды по привилегированным акциям(заявленная политика) растут с 2006 г . на 18,2%;13,6%;25,9%;26,9% Компания предполагает с 2008 г. в форме дивидендов по обыкновенным акциям выплачивать 75% своей прибыли;

6) краткосрочные финансовые инвестиции по плану инвестиционного отдела возрастают с 2006 г.ежегодно на 11,1%, 14,3%, 5% и 4,8% соответственно;

7) cтоимость капитала компании WACC = 15%;

8) краткосрочная задолженность нарастает к предыдущему периоду с 2006 года на 14,3%;13,8%,5,0% и 4,7%;

9) с 2009 г. планируется рост свободных денежных потоков на уровне 7 %.

10) Результаты работы оформите в виде табл. 6.1, 6.2, 6.3, сделайте выводы.

Пример

Выполнение задания включает несколько шагов.

Шаг1. По данным годовой бухгалтерской отчетности и заданным в условии параметрам изменения показателей составим прогноз прибылей и убытков предприятия (таблица 6.1).

Таблица 6.11-Прогноз прибылей и убытков предприятия, млн.руб.

Показатели	2005*
1.Выручка		▲21%	▲17,5%	▲10%	▲5%
2. Операционные затраты		▲22.5%	▲24%	▲2,5%	▲5%
3. Амортизация	28,0				38,0
4. Операционные затраты, всего стр.2+3
5. EBIT:стр.1-стр.4
6.Проценты к уплате	13,0
7.Прибыль до уплаты налогов стр.5-стр.6
8.Налоги(24%)	14,5	16,8	9,4	26,9	27,8
9.Чистая прибыль	45,5	53,2	29,6	85,1	88,2
10Дивиденды по привил. акциям	15,5	18,2	13,6	25,9	26,9
11Остаток чистой прибыли	30,0		16,0	59,2	61,3
12.Дивиденды по обык.нов.акциям	-	-	-	44,2	45,3
13.Прибыль на накопление			16,0	15,0	16,0
Количество обыкновенных акций(шт.)
Дивиденды на одну акцию	-	-		0,442	0,453

* Исходные показатели, полученные из преобразования данных годовой бухгалтерской отчетности.

Из расчета-прогноза видно, что с 2008 г рентабельность продаж увеличивается, поскольку производственный процесс становится более эффективным и снижаются затраты по продвижению продукции на рынок.

Шаг 2. По данным годовой бухгалтерской отчетности, заданным в условии параметрам прогноза и итогам шага1 составим прогнозный баланс предприятия (таблица 6.2).

Таблица 6.2 Прогнозный баланс предприятия, млн.р.

Показатели
1 Активы
1.1 Денежные средства и их эквиваленты		▲17,5%	▲10%	▲5,4%	▲4,5%
1.2 Краткосрочные финансовые инвестиции		▲17,5%	▲10%	▲5,4%	▲4,5%
1.3 Дебиторская задолженность		▲17,5%	▲10%	▲5,4	▲4,5
1.4 Материально-про-изводственные запасы		▲17,5%	▲10%	▲5,4	▲4,5
Всего оборотных активов:с.(1.1+1.2+1.3+1.4)
1.5 Остаточная стоимость внеоборотных активов
Всего активов
2.Обязательства и собственный капитал
2.1 Краткосрочная задолженность		▲14,3%	▲13,8%	▲5,0%	▲4,7%
2.2 Задолженность перед персоналом		▲17,5%	▲10,0%	▲5,4	▲4,5%
Всего краткосрочных обязательтв
2.4 Долгосрочный долг(балансирует источники и активы)
2.5 Привилегированные акции(по прогнозу эмиссии)
2.6 Обыкновенные акции
2.7 Нераспределенная прибыль+стр.13 таб1.	45,0
всего собственного капитала
Всего обязательств и собственного капитала

Шаг 3.Рассчитаем свободные денежные потоки компании в 2005-2009 г.г.

Свободный поток денежных средств – это поток денежных средств от операционной деятельности, которые доступны для распределения между инвесторами - обыкновенными и привилегированными акционерами и владельцами долговых инструментов после инвестиций в операционный оборотный и внеоборотный капитал.

По данным прогнозных балансов определим, какую сумму в 2005-2009 г.г.составят чистый операционный оборотный, операционный внеоборотный и инвестированный капитал.

Чистый операционный оборотный капитал = Денежные средства + Мат.-произв. запасы +ДЗ - краткосрочная кредиторская задолженность

Для 2005 г. : 17+170+85-183 =89 (млн.р.)

Таблица 6.3 План свободных денежных потоков предприятия , млн.р.

Показатели
1.Плановый чистый операционный оборотный капитал
2.Плановый объем внеоборотных операционных активов
3.Инвестируемый капитал
4.Чистые инвестиции в операционный капитал*	-
5.NOPAT	55,5	64,6	41,8		102,6
Свободный денежный поток FCF(с.5-с.4)		12,6	5,8	74,0	79,6

Чистый операционный(инвестированный капитал) компании в 2005 году равен оборотному операционному и внеоборотному операционному капиталу:

89+279=368(млн.р)

Чистые инвестиции в операционный капитал в 2006 году равны его приросту с прошлого года и составят:

420-368 =52(млн.р)

Свободный поток денежных средств – это поток денежных средств от операционной деятельности, которые доступны для распределения между инвесторами В 2006 году компания будет иметь NOPAT в сумме 64,5 млн.р. она должна будет инвестировать 52 млн.р. в новые активы , следовательно свободный поток (FCF) денежных средств составит:

64,5-52 =12,5 (млн.р.)

Хотя компания быстро растет, свободный денежный поток продолжает оставаться положительным. Однако в 2005-2007 г.г. дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются из-за того, что свободного денежного потока недостаточно даже для выплат по привилегированным акциям, большая часть нераспределенной прибыли реинвестируется в производство. С замедлением темпов роста начиная с 2008 г FCF становится достаточным и для выплат дивидендов по обыкновенным акциям.

Стоимость операций – это приведенное значение свободных денежных потоков, которое предприятие может создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала. Эту модель можно применить для определения стоимости операций компании с 2010, когда темп роста ее FCF

стабилизируется на уровне g = 7%. При стоимости капитала компании WACC = 15% стоимость операций компании с 2010 г. составит:

V2010= FCF2010/( WACC- g) =

FCF2009(1+0,07)/ ( WACC- g)=

79,7(1+0,07)/ 0,15-0,07)=1065,9(млн.р.)

Рис.2 Расчет стоимости операций для компании с изменяющимися показателями роста

Это значение называют терминальным значением или значение горизонта планирования или продолженным значением.

Сумма приведенных значений FCF

( каждый годовой поток дисконтируется на 17%годовых) и приведенного к настоящему значению терминального значения составляет приблизительно 672,5 млн.р. Она может служить оценкой операционных активов по состоянию на 2005 г.

Литература

1. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент [Текст] / Ю. Бригхем, С. Эрхардт Майкл. - 10 издание, перевод с английского. - Спб.; Питер, 2005

2. Карлин, Томас П. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP) [Текст]: учебник / Томас П. Карлин, Альберт Р. Маклин. - М.: Инфра-М, 1997

3. Финансовый менеджмент. Теория и практика [Текст]: учебник / под ред. академика Стояновой Е.С. – М.: Издательство «Перспектива». - 2004. - 655 с.

Учебное издание

Теоретические основы

финансового менеджмента

Задания и методические указания к практическим занятиям

Для студентов специальности 080105

Составители СОВИК Людмила Егоровна,

ПАСЫНКОВА Ольга Михайловна

Корректура составителей