Увеличение рентабельности или эффективности активов
Если бы коэффициент выплаты снизился до 75% и леверидж увеличился в 6 раз, ROI должен был бы стать равным 6,6% для того, чтобы достигнуть уровня ROE 40%, необходимого для коэффициента устойчивого роста в 10%.
Расширенная схема DuPont представляет важную модель для оценки того, как различные экономические показатели взаимодействуют с переменными финансовой политики. Экономические показатели и переменные финансовой политики должны быть уравновешены, чтобы обеспечить адекватное финансирование.
|
Предыдущий раздел, посвященный версии коэффициента устойчивого роста фирмы DuPont, полезен для понимания различных вариантов выбора переменных экономического положения и финансовой политики. Этот метод приблизительный и может быть особенно полезен для быстрых расчетов.
В этом разделе излагается несколько более строгая и общая версия модели, основанная на движении денежных средств, что более приемлемо для работы с электронными таблицами.
Для того чтобы проиллюстрировать этот подход, рассмотрим финансовые показатели, собранные в табл. 3.10.
Целевые значения взяты из реального примера одной компании, которая была достаточно смелой, чтобы раскрыть свои планы.
Существенные переменные сгруппированы в четыре категории: финансовая политика, цели деловой активности, участие рынка и условия финансирования.
Таблица 3.10. Приведение в соответствие финансовых и деловых целей
Финансовая политика:
• Целевое значение отношения заемного и собственного капитала (Д/Е1), % 67
• Целевое значение выплаты дивидендов (РО2), % 25
Деловые цели:
• Фондоотдача (RonA) (до налогообложения), % 28
• Оборачиваемость активов, % 7
• Рентабельность продаж до налогообложения, % 4
Требования рынка:
• Рост продаж (g3), % 20
Условия финансового рынка:
• Процент по займам (г4), % 14,4
• Маржинальная ставка налога, % 35
1 D/E — Debt to Equity. — Прим. перев.
2 РО — Pay out. — Прим. перев.
3 g — growth. — Прим. перев.
4 i — interest. — Прим. перев.
|
Рис. 3.8. Модель движения денежных средств без новой задолженности
На рис. 3.8 показано участие денежных потоков в этих целевых показателях на €1000 начальных активов. Согласованы ли внутренне эти целевые показатели? Начальное сальдо по балансу составляло €400 для задолженности и €600 для собственного капитала на каждую €1000 активов. Это согласуется с целевым соотношением заемного и собственного капитала 67%.
Сколько денежных средств будет сгенерировано в результате основной деятельности?
RonA до налогообложения ожидается на уровне 28%, что подразумевает фондоотдачу 18,2% после налогообложения по ставке 35%. Таким образом, Cfloat на €100 активов равняется €182.
На каждые €1000 активов есть задолженность €400, по которой выплачивается процент по ставке 14,8%.
После налогообложения эта ставка равняется 9,36%1 . Это соответствует выплате в денежных средствах после налога €37,4.
Каков поток денежных средств, связанный с собственным капиталом, доступный для распределения?
1 Затраты на проценты после налогообложения рассчитываются следующим образом: процент к уплате х (1 - налоговая ставка).
|
|
|
Минус: Процент к уплате за вычетом налога 37,4
Поток денежных средств, связанный с капиталом 144,6
Дивиденды по ставке 25% 36,23
Денежные потоки, связанные с нераспределенным
собственным капиталом €108,4
Какие дивиденды должны быть выплачены?
Дивиденды будут основываться на прибыли (движение денежных средств, связанных с собственным капиталом) по ставке 25%. Таким образом, €36,2 выплачивается в качестве дивидендов на каждую €1000 активов.
Что остается для реинвестирования в активы?
Оставшиеся денежные средства, связанные с собственным капиталом, в сумме €108,4, затем реинвестируют на €1000 активов. Это дает коэффициент роста 10,8%. Понятно, что этот рост в значительной степени не соответствует заданному целевому показателю роста в 20%. Что упущено?
Для того чтобы разобраться, почему коэффициент роста не соответствует желаемому, рассмотрим конечное соотношение заемных и собственных средств. Задолженность остается на уровне €400, однако собственный капитал теперь вырос до €708,4, что дает D/E, равное 56,5%. Удержание потоков денежных средств, связанных с собственным капиталом, снизило показатель D/E. Следовательно, чтобы удержать этот показатель на целевом уровне, на каждые €100 нераспределенной прибыли может быть заимствовано €67,6. Нераспределенная прибыль составляет 108,4, следовательно, вводится €72,3 дополнительных заемных
Таблица 3.11. Проверка согласованности: соотношение целей деятельности и финансовой стратегии
g - [RonA + (D/E ? {RonA - i})] x [1 - PO]
18% - [18,2% + (0,66 x {18,2% - 9,78%})] x [1 - 0,25],
где
g = рост объема продаж
RonA = фондоотдача до финансовых затрат
D/E = отношение заемных средств к собственным
i = стоимость заемных средств после налогообложения
РО = доля прибыли, выплаченная в качестве дивидендов
|
Рис.3.9. Модель движения денежных средств с новой задолженностью
средств. Этот результат проиллюстрирован на рис. 3.9. Теперь не распределено €180,7, что дает 18%-ный рост, — это приближается к целевым показателям фирмы.
Эта диаграмма отражает наиболее важные финансовые аспекты, которые затрагивают любое предприятие. Это законы физики в сфере финансирования, которые нельзя обойти. Общий формат этой модели изложен в таблице 3. 111.
Заметьте, что имеется пять важнейших переменных. Это означает, что существует четыре степени свободы, когда пятая переменная жестко задана.
Эта модель чрезвычайно полезна для глубокого понимания финансовых альтернатив и требований, с которыми сталкиваются менеджеры.
Рост часто определяется стратегией; ставки процентов, как правило, не могут регулироваться менеджерами; остаются две переменные финансовой политики — задолженность и дивиденды. Они обычно довольно жестко связаны с финансовыми рынками. Это оставляет возможность делать основной акцент на экономических показателях.
1 Обратите внимание, что первая позиция уравнения эквивалентна версии движения денежных средств для ROE. См. подтверждение в приложении 3В.
|
3.10.1. Коэффициент цена/доход (per1)
Наиболее широко распространенный показатель фондового рынка — это отношение цены к доходу. Он рассчитывается делением рыночной капитализации на чистую прибыль. Часто это делается в расчете на одну акцию.
Это приблизительно представляет количество лет, прибыль за которые отражается в цене за акцию. Однако такая интерпретация игнорирует предполагаемый рост прибыли и стоимость денег с учетом времени. Несмотря на то что per используется в качестве способа оценки компаний, на самом деле это некоторый коэффициент, который определяется процессом оценки:
per = рыночная капитализация / чистая прибыль = = €83 742/64820 = 17,37.
31 декабря 1998 г. Daimler Chrysler продавала свои акции с per 17,37.
3.10.2. Коэффициент цена/баланс (соотношение цены компании
к ее балансовой стоимости) (Р/В2)
Другим общепринятым показателем экономического положения является коэффициент цена/баланс. Он представляет собой стоимостной коэффициент, применяемый рынком к учетной стоимости акционерного капитала, и рассчитывается делением рыночной капитализации на акционерный капитал:
коэффициент котировки акций =
= рыночная капитализация / акционерный капитал =
= €83 742/630 367 = 2,76.
Это отражает тот факт, что DaimlerChrysler добавила €2,76 к каждому евро учетного акционерного капитала. Взаимосвязь между ценностью акции и коэффициентом котировки акций показана на рис. 3.10.
Эта диаграмма связывает ценность акции и коэффициент котировки акций с ROE и показывает, что эти коэффициенты скорее являются результатами процесса рыночной оценки, чем входными параметрами.
1 per — Price Earnings Ratio. — Прим. перев. В экономической литературе так
же встречается перевод этого коэффициента как ценность акции, ценовое от
ношение дохода. — Прим. ред.
2 Р/В ~ Price to Book Ratio — Прим. перев. В экономической литературе также
встречается перевод этого коэффициента как коэффициент котировки акции,
ценовое отношение баланса — Прим. ред.
|
Рис. 3.10. Взаимосвязь между ROE, per и Р/В