Использование SML для определения ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг

Инвестор как правило не держит только один вид ценных бумаг. Житейский принцип «не скла­дывать все яйца в одну корзину» подсказывает, что значительно безопаснее обладать набором из не­скольких финансовых инструментов, выпущенных различными эмитентами: так называемым порт­фелем инвестиций. В этом случае более важным для инвестора является не уровень общего риска каждой ценной бумаги в отдельности, а совокупный риск инвестиционного портфеля или рыночный риск. Объединяя различные финансовые инструменты в портфель, инвестор стремится максимально диверсифицировать риск, то есть избежать одновременного изменения доходности каждого инст­ру­мента в одном и том же направлении. Та часть рыночного риска, которая поддается такой диверси­фикации называется несистематическим или диверсифицируемым риском. Величина ры­ночного риска, не поддающаяся диверсификации называется систематическим (недиверсифицируе­мым) риском. Чем меньше бумаг в портфеле, тем выше величина несистематического риска, которая мо­жет быть снижена путем диверсификации портфеля, то есть путем помещения в него все большего числа различных финансовых активов. Считается, что портфель, состоящий из 40 случайным обра­зом отобранных акций, является в достаточной степени диверсифицируемым и добавление в него каждой новой акции уже не будет давать столь же высокого снижения несистематического риска, как это было для первых 40 ценных бумаг.

Пределом для диверсификации служит уровень риска, присущий данному финансовому рынку в целом. Такой риск называется систематическим, он определяется не спецификой отдельных бумаг, обращающихся на рынке, а общими тенденциями, характерными для рынка в целом: общим ростом или понижением деловой активности. Индикаторами общего состояния рынка являются рассмотрен­ные в предыдущей главе индексы, например – DJIA или S&P 500. Репрезентативность этих индексов позволяет использовать их для характеристики состояния конкретного финансового рынка (например NYSE) в целом. Можно сказать, что фондовые индексы отражают поведение некой «средней» ак­ции, вобравшей в себя все специфические особенности отдельных активов, обращающихся на дан­ном рынке.

Диверсификация инвестиционного портфеля является наиболее очевидным и простым способом минимизации риска. Если воспользоваться статистической терминологией, диверсифицируемый риск отражается в степени корреляции между отдельными активами, входя­щими в портфель. Наличие высокой положительной корреляции (коэффициент корреляции близкий к +1) увеличивает несистематический риск портфеля; при отрицательных значениях коэффициента корреляции этот риск минимизируется. Однако, наряду со взаимосвязями между акциями, входя­щими в портфель, существует корреляция их доходности с доходностью рынка в целом, то есть по­ведением «средней» акции. Влияние этой связи нельзя устранить путем простой диверсификации портфеля, поэтому управление инвестиционным риском предполагает использование более сложных методов. Для правильного понимания их сути необходимо более подробно рассмотреть общие прин­ципы количественного измерения риска.

Управление это прежде всего предвидение. Менеджер обязан прогнозировать будущие изменения во внешней среде и планировать деятельность возглавляемого им предприятия таким образом, чтобы наиболее полно учесть результаты своего прогноза. Любой план и любой прогноз никогда не сбывается на 100 процентов. Принимая конкретное управленческое решение, менеджер принимает на себя все сопряженные с ним риски. Еще большие риски принимает на себя инвестор, предоставляющий менеджеру капитал, необходимый для реализации его планов. Полностью избежать риска невозможно, поэтому в финансовом менеджменте ставится несколько иная задача – как можно более точно «просчитать» их по каждому из вариантов решения и выбрать такой вариант, который может обеспечить максимально возможную доходность при заданной степени риска или минимальный риск при заданном уровне доходности. Эффективно работающий рынок исключает возможность получения высокого дохода при нулевом риске. Вся информация о будущих доходах по ценным бумагам уже учтена в ценах на эти бумаги, поэтому инвестор, рассчитывающий получить сверхприбыль, вынужден искать недооцененные рынком финансовые активы, ожидаемая доходность которых выше, чем средняя доходность рынка. В случае удачного
выбора, полученный инвестором высокий доход будет означать для него плату или премиюза дополнительный риск. Риск, который может быть устранен путем диверсификации, не оплачивается рынком.

коэффициент регрессии β служит количественным измерителем систематиче­ского риска, не поддающегося диверсификации. Ценная бумага, имеющая β-коэффи­циент, равный 1, копирует поведение рынка в целом. Если значение коэффициента выше 1, реакция ценной бумаги опережает изменение рынка как в одну, так и в другую сторону. Систематический риск такого фи­нансового актива выше среднего. Менее рисковыми являются активы, β-коэффициенты которых ниже 1 (но выше 0). Концепция β-коэффициентов составляют основу модели оценки финансовых ак­тивов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). При помощи этого показателя может быть рассчитана величина премии за риск, требуемой инвесторами по вложениям, имеющим систематический риск выше среднего.

Формула определения требуемой инвесторами доходности финансового инструмента имеет вид:

, где (5.6.4)

r_f – безрисковый уровень доходности (risc free).

Считается, что инвесторы питают неприязнь к излишнему на их взгляд риску (risc aversion), поэтому любая ценная бумага, отличная от безрисковых государственных облигаций или казначейских вексе­лей, может рассчитывать на признание инвесторов только в том случае, если уровень ее ожидаемой доходности компенсирует присущий ей дополнительный риск. Данная надбавка называется премией за риск (второе слагаемое в формуле 5.6.4), она напрямую зависит от величины β-коэффициента дан­ного актива, так как предназначена для компенсации только систематического риска. Несистематический риск может быть устранен самим инвестором путем диверсификации своего портфеля, поэтому рынок не считает нужным устанавливать вознаграждение за этот вид риска.

Сама по себе CAPM является изящной научной теорией, имеющей солидное математическое обоснование. Для того, чтобы она «работала» необходимо соблюдение таких заведомо нереалистических условий как наличие абсолютно эффективного рынка, отсутствие транзакционных издержек и налогов, равный доступ всех инвесторов к кредитным ресурсам и др. Тем не менее столь абстрактное логическое построение получило практически всеобщее признание в мире реальных фи­нансов. Крупнейшие рыночные институты, такие как инвестиционный банк Merril Lynch, регулярно рассчитывают β-коэффициенты всех крупных компаний, котирующихся на фондовых биржах. От­сутствие в России сформированной финансовой инфраструктуры пока еще препятствует использова­нию всего потенциала, заложенного в данную модель.

Использование CAPM дает финансовому менеджеру инструмент прогнозирования издержек по привлечению нового капитала для реализации инвестиционных проектов. Финансы любого предпри­ятия являются открытой системой, поэтому, планируя свои капиталовложения, оно обязано учиты­вать при этом конъюнктуру финансового рынка. Менеджеры компании могут абсолютно ничего не знать об индивидуальных особенностях и личных предпочтениях потенциальных инвесторов. Это не освобождает их от обязанности предугадать главную потребность любого инвестора – получить до­ход, компенсирующий риск инвестиций. В этом им может помочь использование модели оценки фи­нансовых активов.