Финансовые кризисы и их влияние на устойчивость финансовых рынков

Финансовый кризис проявляется глубоким расстройством функционирования основных составляющих финансовой системы, сопровождающимся ухудшением большинства экономических показателей и нарушением финансовых пропорций.

При этом устойчивость финансового рынка может характеризоваться как способность рынка поддерживать параметры его функционирования в определённых границах, позволяющих преодолевать конъюнктурные колебания, не вызывая при этом необходимости у экономических агентов менять свои цели в отношении инвестиций и сбережений.

В настоящее время в России капитализация рынка акций по отношению к валовому внутреннему продукту превысила 50%, количество участников негосударственных пенсионных фондов приближается к 6 млн. человек, а активы страховых компаний превышают 600 млрд. руб.[19]

Объёмы капиталов, обращающихся на мировых финансовых рынках, столь велики, что превышают фундаментальные макроэкономические показатели многих стран мира. В период с 1980 по 2007 гг. мировые финансовые активы, включая акции, облигации и банковские вклады росли почти вчетверо быстрее, чем мировой ВВП.

К 2007 г. их объём достиг максимума в 194 трлн. долл., что составило 343% от объёма валового продукта.[20] Столь значимые объёмы финансовых рынков актуализируют проблемы финансовых кризисов.

Научно-практическая разработка мировых экономических кризисов содержится в работах Е.С. Варга, И.А. Трахтенберга, А.В. Аникина и др. Различные вопросы кризиса на мировом финансовом рынке в условиях глобализации отражены в публикациях многих российских ученых.

В их числе: Р.М. Энтов, Р.С. Гринберг, Л.Н. Красавина, Б.Б. Рубцов, Я.М. Миркин, М.А. Портной, М.В. Ершов, А.В. Бузгалин, А.И. Колганов, В.В.Ковалев и др.[21]:

При анализе причин современного кризиса российские ученые выделяют следующие

· нарушение пропорций между фазами воспроизводства[22];

· перепроизводство финансовых услуг[23];

· перенакопление финансового капитала[24];

· приоритетное развитие виртуального сектора[25];

· несоответствие уровня и характера развития производительных сил уровню и характеру развития производственно-финансовых отношений[26].

Среди зарубежных авторов проблемы кризиса на мировом финансовом рынке исследовали Б. Айхенгрин, Д. Стиглиц, М. Обстфельд, П. Кругман, И. Фишер, А. Гринспен, Дж. Сакс, О. Бланшар, Н.Сакаса, Ф. Мишкин, Г.Камински, К. Рейнхарт, Р. Кабальеро и др. В их работах раскрыты причины кризисов, в том числе:[27]

· ошибочная денежно-кредитная политика (монетаристы, австрийская экономическая школа, Л. Уайт);

· чрезмерный приток сбережений из развивающихся стран в развитые (Б. Бернанке, А. Гринспен, Г. Полсон);

· неустойчивость финансовой системы (Х.Мински);

· либерализация финансового рынка и недостатки регулирования (Дж. Стиглиц, П. Кругман, К. Рейнхарт и другие);

· бурный рост кредитования и накопление задолженности экономических субъектов (И. Фишер).

Современный кризис повысил интерес исследователей к проблемам кризиса на финансовом рынке, возникли новые концептуальные подходы к выявлению его причин – теория дисбаланса сбережений (Б.Бернанке, Г.Полсон), циклов левериджа (Геанокоплос Дж.), микроэкономические и поведенческие концепции (Д.Фурсери, А. Муругане, Дж. Сорос и другие).

Дж. М. Кейнс, исследуя экономические институты, среди которых деньгам и финансовым рынкам он отводил центральное место, пришёл к выводу о том, что нестабильность является важнейшим внутренним свойством рыночного хозяйства.Именно в этих институтах, по его мнению, наиболее ярко воплощена основная черта, присущая и всем прочим институтам капитализма: являясь инструментом, призванным обеспечивать порядок, они зачастую порождают хаос.

Такое понимание институтов, и, в частности, финансовых рынков, легло в основу посткейнсианского понимания денег и финансовых рынков. В большинстве работ, посвященных изучению функционирования экономических институтов, исходной предпосылкой такого анализа является выделение некоторой проблемы в качестве основной.

Следуя за Кейнсом, представители посткейнсианской традиции во главу угла ставят проблему онтологической неопределенности будущего, предполагающей принципиальное отсутствие знания о том, что еще не произошло.

Всю свою значимость данная проблема обретает в связи с тем, что «когда невозможно дать никакой точной количественной оценки, все-таки приходится принимать решения», которые носят необратимый характер.

Таким образом, неопределенность, необходимость принимать решения и их необратимость выступают как триединая проблема, с которой сталкиваются экономические агенты. В качестве решений здесь выступает размещение богатства в те или иные активы.

Роль институтов заключается в том, что они позволяют индивидам решать, как им распорядиться своим богатством. В связи с этим особую значимость приобретают институты денег и финансовых рынков, обеспечивающие существование ликвидных активов, то есть «институты ликвидности».

Значение ликвидности как свойства активов вытекает из онтологической неопределенности будущего, поскольку хранение ликвидных активов представляет собой решение относительно использования богатства, допускающее наибольшую свободу маневра.

Иными словами, ликвидность избавляет экономического агента от необходимости принимать необратимые решения, что во многом снимает и проблему неопределенности будущего.[28]

«В развитой рыночной экономике в результате таких институциональных изменений, как отделение собственности от контроля, профессионализация инвестиционной деятельности, расчетливость как ключевая характеристика экономического поведения, а также (в некоторых экономиках) доминирование прямого финансирования реальных инвестиций, повлекли за собой определенное соотношение фондового рынка и реального сектора.

Они превратились в автономные миры, каждый из которых представляет собой самостоятельную сферу со своими нормами поведения и временными горизонтами. Вместе с тем значительное развитие биржевой деятельности постепенно приводит к доминированию фондового рынка с его спекулятивными практиками над реальным сектором.

Это способствует, прежде всего, распространению на всю экономику характерной для фондового рынка краткосрочной ориентации при выборе инвестиционных проектов. Другим следствием является наличие регулярных шоков для реального сектора, исходящих от фондового рынка и связанных с изменчивостью такого фактора, как доступность внешнего финансирования реальных инвестиций.

По мере того как экономика становится все более хрупкой, болезненное воздействие каждого последующего шока усиливается, пока при достижении определенной степени хрупкости очередной шок не приводит к кризису.

Таким образом, шоки, будучи регулярным явлением, вызывают кризисы не сами по себе, а только при накоплении в экономике внутренних изменений, делающих ее все более уязвимой к шокам, которые порождают кризис только при возникновении необходимых для него условий в виде накопления определенного объема долга в экономике.

Все эти рассуждения раскрывают основную мысль Кейнса относительно роли фондового рынка, состоящую в том, что данный институт увеличивает приток финансов в реальную инвестиционную сферу, но усиливает нестабильность, присущую рыночной экономике. Стабильность, порождаемая институтами капитализма, может быть временной и достигается за счет усиления нестабильности в другой период, а в процессе институционально обусловленного бурного экономического подъема могут создаваться предпосылки для последующего спада и общего хаоса.»[29]

Таким образом, основной принцип определения устойчивости финансового рынка, заложенный Дж. Кейнсом, связывает устойчивость финансового рынка с его соотношением с реальным сектором.

Кроме того, на устойчивость финансовых рынков существенное влияние оказывает фактор финансовой глобализации, характеризующийся ускорением движения международных факторов производства, появлением новых направлений и форм интернационализации производства и финансов, взаимопроникновением капиталов. Синхронизация развития экономик разных стран сопровождается мировыми циклическими и финансовыми кризисами.

Ахметов Р.Р. объясняет механизм финансового кризиса на основе понимания финансового рынка как нелинейной динамической системы, находящейся под воздействием психологических факторов ожидания и рефлексивности.[30]

«Применение принципа нелинейности социально-экономического развития и, в частности финансовых рынков позволяетдопустить альтернативность их развития, предстаёт как вариация исторического развития в двояком смысле: во-первых, как параллельное развитие нескольких альтернативных экономических систем, во-вторых, как реализация в данный момент времени в точке разветвления одного из потенциально возможных путей экономического развития.

Экономический смысл стохастических дифференциальных уравнений для финансового рынка можно выразить следующим образом: цена финансового актива является результатом сочетания функций доходности компании - эмитента и рыночного риска, и функций ожиданий инвесторов, которые, в свою очередь, сами зависят от формирующихся цен согласно теории рефлективности.

Суть рыночной рефлексивности заключается в том, что цены на финансовые активы определяются ожиданиями игроков рынка в равной степени, как и сами ожидания, зависят от текущих и ожидаемых цен. Рынок, на котором доминируют рефлексивные процессы, не может обеспечить стремление системы к равновесию.

Значимость психологического фактора рефлексивности содержит серьёзный потенциал кризиса и нестабильности конъюнктуры рынка. Этот потенциал более подробно рассмотрен в области "поведенческих финансов". В частности, ещё из работ Ч. Маккея (середина XIX века) хорошо известен так называемый "эффект толпы", проявляющийся на финансовых рынках как "информационный каскад".

Инвесторы принимают решения, оглядываясь на действия других участников рынка даже в спокойные времена, не говоря уже о периодах резких колебаний индексов и цен.

В условиях ограниченных возможностей своевременного получения и обработки огромных массивов информации следование поведению толпы может иногда оказаться единственным способом решения проблемы выбора в ситуации неопределённости.

Это в значительной степени нарушает рациональное поведение инвестора и ставит под сомнение то положение гипотезы эффективных рынков и рациональных ожиданий, что действия участников рынка основаны на однородной релевантной информации и соответствуют теории максимизации субъективной ожидаемой полезности.

Позиция Ахметова Р.Р. в отношении проблемы рыночного равновесия заключается в том, что равновесие само выступает источником грядущего неравновесия. Симметрия денежных потоков на финансовых рынках не ведёт к автоматическому равенству стоимостей: цена равновесия отдельной сделки не означает установления общего рыночного равновесия.

В теории экономической динамики доказано, что модель оптимизации дисконтирования суммы полезностей при соответствующем выборе функций полезности и значений ставки дисконтирования может генерировать любые траектории развития, удовлетворяющие технологическим ограничениям.

Таким образом, в теории рыночного равновесия обнаруживается необозримая множественность равновесных состояний. Это означает возрастание колебаний и, соответственно, неустойчивости.

При современном устройстве финансового рынка можно говорить об имманентной неустойчивости, носящей не только конъюнктурный, но в определённой мере и циклический характер.

Подобное устройство финансовых рынков порождает базу для периодического возникновения кредитно-финансовых стоимостных "пузырей".

Наиболее ярко в наши дни это проявляется в современном "надстроечном" устройстве мирового финансового рынка. Мировая финансовая система имеет форму перевёрнутой пирамиды с усеченным основанием.

В основании пирамиды реальный сектор экономики и обслуживающая его финансовая система в виде государственных, корпоративных и личных финансов. Финансовые рынки являются верхним "этажом" пирамиды, который, в свою очередь, состоит из нескольких подуровней: первичные финансовые активы, секьюритизированные долги, производные инструменты и другие.»[31]

Современный кризис затронул все страны, интегрированные в мировую экономику. В ряде современных исследований (К. Рейнхарт и К. Рогофф , Р. Барро и Ж. Урсуа, К. Рейнхарт и Дж. Кальво, С. Сечетти, М. Келер и К. Аппер, Д.Фурсери и А. Муругане) выделены закономерности развития финансово-экономического кризиса в зависимости от показателей предкризисного развития экономики, в частности: темпа роста ВВП, состояния государственного бюджета, государственного долга, инфляции.

Лепёшкина К.Н., анализируя последствия современного кризиса, обосновывает вывод об ограниченности прогнозирования развития кризиса на основе отдельных показателей, и предлагает рассматривать их во взаимосвязи.

При этом под финансовой устойчивостью понимается совокупность макроэкономических, микроэкономических факторов и факторов финансового рынка (см. таблицу 1), характеризующих способность страны противостоять кризисным потрясениям на мировом финансовом рынке.

Таблица 1 - Факторы, характеризующие степень финансовой устойчивости страны[32]

Макроэкономические факторы	Микроэкономические факторы	Факторы, связанные с деятельностью финансового рынка
- динамика ВВП, - состояние платежного баланса, - условия внешней торговли, - продовольственная и энергетическая зависимость, - состояние государственного бюджета и структура государственного долга, - международные резервы, - динамика денежной массы, инфляция, - динамика реального валютного курса.	- наличие производственного потенциала, - долговая нагрузка предприятий, - наличие собственных резервов, - обеспеченность оборотными средствами, - доверие к Финансовым институтам, - корпоративная культура, - риск-менеджмент, - гибкость зарплат и цен.	- финансовая инфраструктура, - соотношение внутренних и внешних процентных ставок, - масштаб и формы международного движения капитала, - капитализация и ликвидность банковской системы, -структура банковских активов, - доступ частного сектора к кредитованию, - динамика цен финансовых активов.

На основе обобщения особенностей современного кризиса Лепёшкина К.Н. выделяет ряд индикаторов, характеризующих вероятность возникновения кризиса на мировом финансовом рынке (см. таблицу 2).

Таблица 2 - Индикаторы кризиса на мировом финансовом рынке[33]

Индикатор	Содержание
Стохастический осциллятор темпа роста мирового ВВП	Превышение стохастическим осциллятором своего среднего значения демонстрирует значительное ускорение темпов роста мирового ВВП и является индикатором его последующего падения.
Индекс Херфиндаля-Хиршмана региональной структуры роста мирового ВВП	Превышение данным индексом значения в 1000 свидетельствует о значительной концентрации роста мирового ВВП и повышении уязвимости мировой экономики к кризисам.
Отношение внешнеторгового сальдо нетто-экспортеров и нетто-импортеров к мировому ВВП	Рост данного индикатора в долгосрочном периоде может характеризовать несбалансированность мировой экономики и ее подверженность кризису.
Долгосрочная динамика реальной процентной ставки по государственным обязательствам развитых стран	Сокращение реальной процентной ставки по сравнению с долгосрочным средним уровнем более чем на 50% отражает доступность капитала в международных финансовых центрах, что может способствовать «кредитному буму» и, как следствие, росту долговой нагрузки участников мирового финансового рынка, способствуя развитию кризиса на нем.
Отношение накопленного частного и государственного долга к ВВП в мире	Отношение объема долга к мировому ВВП, превышающее 1,5, свидетельствует о существенном кризисном потенциале мировой экономики и неустойчивости мирового финансового рынка.
Структура международного движения капитала	Объем портфельных инвестиций и краткосрочных кредитовхарактеризует спекулятивную составляющую финансового капитала. Превышение их доли в международном движении капитала значения 2/3 свидетельствует об увеличении системных рисков на мировом финансовом рынке.
Соотношение темпов роста объема операций с использованием отдельных финансовых инструментов и динамики мирового финансового рынка	Более чем пятикратное превышение темпа роста объема операций с использованием отдельных финансовых инструментов средней динамики мирового финансового рынка характеризует наличие «бума» и высокую вероятность кризиса в этом сегменте.

Среди причин финансовых кризисов Лепёшкиной Н.К. особенно подчёркивается отрыв финансового рынка от реального процесса общественного воспроизводства, приводящий к неравномерному распределению капитала, избытку ликвидных средств, росту долгового бремени субъектов экономики и расширению рынка производных инструментов.

Также учёным определено и рассмотрено такое явление на финансовом рынке как межсегментная трансмиссия кризисов.Трансмиссия проявляетсяв ускоренном распространении финансового кризиса по всем сегментам экономики. Например, кризис на фондовом сегменте проявляется на кредитном в форме снижения чистых активов его участников, падения стоимости кредитного обеспечения, роста неперспективных долгов и повышения риска неблагоприятного отбора заемщиков.

Кризис на фондовом рынке находит отражение на валютном, сокращая спрос на валюту для покупки фондовых активов и усиливая волатильность валютных курсов в связи с бегством капитала с нестабильных фондовых рынков. Негативные проявления фондового кризиса на страховом рынке включают обесценение активов и резервных фондов страховых компаний, ухудшение экономической среды, рост рисков и снижение спроса на страховые услуги. В результате распространение кризиса между сегментами мирового финансового рынка носит стремительный и глобальный характер.