Тема 11. Создание стоимости компании. Оценка бизнеса для целей реструктуризации

Исторически, развитие методик управления стоимостью обусловила постоянно увеличивающаяся сложность внутренней и внешней корпоративной среды. Данные процессы и по сей день остаются высоко взаимосвязанными.

В зависимости от степени применения и уровня развития данного направления во времени, выделяются несколько периодов.

Во-первых, следует отметить, что до периода промышленной революции компании были относительно небольшие и обладали не сложной структурой. Внешние условия, окружающая среда компаний также являлись относительно ясными и устойчивыми. В этой ситуации необходимости в управлении стоимостью не возникало.

Первый этап в современной литературе называется косвенное управление стоимостью. Он охватывает период с 1800 по 1890 гг. В данном периоде появляются самые ранние формы повышения эффективности деятельности компаний, которые непосредственно к управлению стоимостью отношения не имеют. Благодаря промышленной революции, становится возможным достигать экономии затрат за счет роста производства, инвестирования в оборудование и увеличения производительности труда. В дальнейшем, развитие различного рода бизнесов все более затрудняет прямое управление, и все более и более важным становится анализ эффективности и производительности, в основном производственных процессов. В течение 19-го столетия, данные методы существенно улучшаются и используются для оценки эффективности децентрализованных управленческих процессов, но как таковые еще не ориентированы на управление стоимостью компании в целом.

Второй этап охватывает период с 1890 по 2000 гг. Со временем, корпорации становятся все более сложными. Диверсификация деятельности затрагивает как ассортимент продукции, так и сам бизнес, количество активов (компаний), принадлежащих владельцам. Распределение активов требует лучшего информационного сопровождения и оценки результатов их деятельности, сравнения с другими аналогичными активами. В среде бухгалтерского учета появляется такой показатель, как рентабельность инвестиций (ROI), который первоначально используется только высшим руководством для распределения избыточного капитала и оценки его использования.

В 1938 году, Грант осуществляет первые попытки использования временной стоимости денег для принятия решений об инвестировании в какие-либо проекты.

В 1964 году впервые выходит статья, посвященная использованию дисконтированного денежного потока (DCF) фактически для оценки инвестиций. В 1964 году, профессор Шарп разрабатывает модель оценки капитальных активов, и в 1973 г. Блэк и Шоулз разрабатывают модель оценки опционов.

В 1986 году Альфред Раппопорт выпускает основополагающую книгу "Создание стоимости для акционеров", а в 1994 году Джим Мактагерт использует термин управление стоимостью в книге "Приоритет стоимости: Менеджмент для получения доходов в интересах акционеров". С этого момента, принципы создания, управления и оценки стоимости бизнеса в интересах акционеров непосредственно внедряются в корпоративную стратегию. Параллельно появляются показатели рыночной добавленной стоимости (MVA), а также экономической добавленной стоимости (EVA) и другие, главным образом для того, чтобы помочь оценить и максимизировать стоимость корпораций и инвестиций.

Помимо вышеобозначенных показателей, появляются и становятся популярными стратегии и концепции, направленные на перепозиционирование миссий и стратегий организаций в область создания и управления стоимостью:

· Дюпон-анализ.

· Сбалансированная система показателей (Balanced ScoreCard).

· Пентаграмма структурной перестройки и другие концепции.

В итоге, в Западной Европе и США управление стоимостью входит в систему Value-Based Management (VBM) - менеджмент, нацеленный на:

1. создание стоимости;

2. управление стоимостью;

3. оценку стоимости.

Путь к пониманию создания стоимости начинается с понимания модели публичной компании. Эта модель оценивает поступления будущих денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска и доходности компании.

Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал – достаточно репрезентативные показатели при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений, которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций.

Особенностью оценки стоимости непубличной компании является отсутствие обращающихся на рынке ценных бумаг, в связи с чем возникает проблема выбора подхода к определению стоимости компании.

Тем не менее, с точки зрения управления стоимостью наиболее точным и включающим основные факторы стоимости, считается метод дисконтированных денежных потоков.

Таким образом, разграничение данных понятий позволяет выделить управление стоимостью в отдельный блок VBM, представляющий отдельную область знаний. Развитие системы управления стоимостью изначально развивалось в рамках других дисциплин, поэтому для целостного понимания необходимо, прежде всего, рассмотреть показатели, детализирующие управление стоимостью, а также стратегии, нацеленные на создание и максимизацию стоимости.

11.1. Показатели стоимости, используемые в рамках концепции управления стоимостью компании

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA)

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) была разработана Стюартом и даже заре­гистрирована компанией Stern Stewart & Co.

EVA – самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса созда­ния стоимости компании. Причина в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как пред­приятия в целом, так и отдельных его подразделений.

EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельст­вует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

На сегодняшний день показатель экономической добавленной стоимости (EVA) используется в сотнях ведущих мировых компа­ний.

Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:

,

где – экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом;

– рентабельность инвестированного в компанию капитала;

– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала;

– инвестированный в компанию капитал (стоимость активов компании), в абсолютном выражении.

Существует второй способ расчета указанного показателя:

EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала х Инвестированный капитал

Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

,

где – стоимость компании (в абсолютном выражении);

– инвестированный в компанию капитал (в абсолютном выражении);

– экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ;

– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала.

Для проведения расчетов сначала необходимо спрогнозировать рентабельность активов, причем учесть ее изменение для всех инвестиций в будущем. Рентабельность активов, в свою очередь, будет зависеть от изменения размеров инвестированного капитала и полученной прибыли. То есть, необходимо осуществлять примерно те же прогнозы, что и при методе дисконтированных денежных потоков.

Рыночная добавленная стоимость (MVA)

По-видимому, MVA - самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация - совокупный капитал[28]

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы управления стоимостью является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости.

Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)

В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между двумя показателями - стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA - это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее - для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

3. Определяется продленная (стоимость завершающего денежного потока - terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.

5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок - например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании).

6. Непосредственный расчет SVA:
SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) - балансовая стоимость акционерного капитала

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Ставка возврата инвестиций (CFROI)

Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI:

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.

2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.

3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.

4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.

5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться.

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Чистая добавленная стоимость (CVA)

Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:

· в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель - денежные потоки (cash flows);

· в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид:

RCF (CVA) = AOCF - WACC х TA
где:
AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скорректированный операционный денежный поток;
WACC - средневзвешенная цена капитала;
TA - суммарные скорректированные активы.