Определение экономической эффективности инвестиций.

На данном этапе для проектов, прошедших процедуру отбора по некоммерческим критериям, должна рассчитываться или уточняться экономическая эффективность вложения инвестиций в проекты.

В рыночной экономике оценка эффективности инвестиций осуществляется, как правило, не по критериям, которые ранее использовались в нашей отечественной практике (минимум приведенных затрат, срок окупаемости), а по критериям, соизмеряющим все виды доходов и все виды расходов по данному проекту за весь жизненный цикл объекта, т.е. от момента вложения первого рубля в разработку проекта до последнего года нормативного периода эксплуатации объекта или до момента заверше­ния его существования.

Информационной базой для расчета эффективности инвестиций по всем критериям является поток платежей или, как его еще называют, поток наличности, в который включаются все доходы и расходы по проекту для каждого года инвестиционного периода.

Поскольку нормативный период эксплуатации энергетических объектов достаточно продолжителен, для каждого года формируется поток наличности R_t руб/год:

R_t = (ОР_t – И_t ) – Н_t – К_t

где OP_t — объем продаж продукции и товаров, производимых объектом, создаваемым по данному проекту в год; И_t — текущие затраты (годовые издержки) в год без учета амортизации (так как амортизационные отчисления являются доходом и остаются у акционерного общества); H_t — налоги, выплачиваемые в год t и относящиеся к данному проекту; К_t, — капитальные затраты (инвестиции) в реализацию проекта в год.

Текущие затраты рассчитываются в соответствии с элементами сметы затрат, налоги — в соответствии с налоговым законодательством, инве­стиции — по годам в соответствии с нормативами капитальных затрат или сметой затрат по проекту.

Завершающим для каждого проекта является формирование потока наличности по годам инвестиционного периода и расчет эффективности вложения инвестиций. Если для реализации поставленной задачи предла­гаются альтернативные проекты, указанные расчеты производятся по всем возможным альтернативам.

Поскольку в первые годы инвестиционного периода, т.е. в годы строи­тельства объекта, вкладываются инвестиции, а объем продаж равен нулю, в первые годы потоки наличности имеют отрицательный знак. По мере строительства объекта и выхода его на проектную мощность объем продаж увеличивается и поток наличности меняет знак с минуса на плюс, что говорит о получении в эти годы дохода от реализации проекта.

Для собственника капитала важно надежное длительное извлечение дохода, возвращающее затраченный капитал с его приростом. Иными словами, инвестору небезразлично, какой доход будет иметь фирма по истечении инвестиционного периода при условии, что полученный доход данного года в последующем году, будучи вложенным в дело или помещенным в банк, принесет доход (доход от дохода) и т.д. В результате доход фирмы за счет инвестиции определяется приведением (дисконтированием) потоков наличности к последнему году инвестиционного периода.

,

где R_t – поток наличности; i – процент капитала; t – текущий год инвестиционного периода; T – последний год инвестиционного периода.

В основе дисконтирования лежит принцип наращения по сложным процентам, т.е. предусматривается реинвестирование дохода для получения дохода в соответствии с процентной ставкой на капитал. Поскольку вложение инвестиций происходит в первые годы инвестиционного периода, инвестора также интересует проблема оценки будущих ожидаемых эффектов и их «цены» с позиций сегодняшних затрат. Для этого ожидаемые доходы приводятся к текущему «сегодняшнему» времени, т.е. к началу инвестиционного периода.

Суть дисконтирования к началу инвестиционного периода состоит в том, что будущий эффект экономической деятельности, выраженный в стоимостной форме представляется как некая сумма сегодняшнего дня.

Дисконтирование к началу инвестиционного периода характеризует, что, если через t лет будет получен доход S, то при процентной ставке на капитал i современная величина дохода составит , т.е. эффект будущего, приведенный к сегодняшнему дню, имеет меньшую против будущего величину. Иными словами, при дисконтировании дохода к началу инвестиционного периода мы сталкиваемся с проблемой: сколько стоит 1 руб., выплачиваемый в будущем. Ответ зависит от ставки процента. Чем выше процентная ставка, тем меньше значение современной величины дохода при всех прочих равных условиях.

Выбор уровня процентной ставки не является однозначным и зависит от ряда факторов и от экономической ситуации. Следует учитывать, что чем выше процентная ставка, тем в большей степени учитывается фактор времени, т.е. более отдаленные платежи оказывают все меньшее влияние на современную величину и тем меньшее значение современной величины дохода.

Практически все критерии оценки эффективности инвестиций, используемые в рыночных условиях, базируются на дисконтировании потоков наличности. Таковыми критериями являются следующие.

Чистый дисконтированный доход. В зарубежной литературе чистый дисконтированный доход (ЧДД) называется «чистая приведенная стоимость (NPV)» или «чистая текущая стоимость», или «дисконтированная чистая выгода». Критерий ЧДД представляет собой разность между суммой дисконтированных доходов и суммой дисконтированных расходов за инвестиционный период, млн руб., т.е.

Если ЧДД > 0, это говорит о том, что дисконтированные доходы больше дисконтированных расходов за весь инвестиционный период, а значит вложение инвестиций в данный проект экономически эффективно.

Если ЧДД < 0, то дисконтированные расходы превышают дисконтированные доходы за весь инвестиционный период, а значит вложение инвестиций в данный проект экономически не эффективно.

Если ЧДД - 0, эффективность инвестиций нулевая, т.е. дисконтиро­ванные доходы равны дисконтированным расходам.

При сравнении альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочтение следует отдавать проекту с большим положительным зна­чением ЧДД.

Срок окупаемости инвестиций. Срок окупаемости — часть инвести­ционного периода, в течение которого окупается вложенный капитал. В отличие от ЧДД срок окупаемости является критерием, который в опре­деленной степени оценивает риск инвестора. Неуверенность в достоверности прогнозов растет с удалением во времени от настоящего момента, что увеличивает предпринимательский риск. Очевидно, что существует верхняя граница срока окупаемости, при переходе которой риск вложения возрастает до такой степени, что считается уже невыгодным вложение инвестиций.

При расчете срока окупаемости определяются дисконтированные по­токи наличности и последовательно по годам суммируются с учетом знаков, т.е. если в год сумма дисконтированных потоков наличности равна

< 0,

а в год t + 1 указанная сумма меняет знак с «минуса» на «плюс», т.е.

< 0,

это означает, что вложенный капитал окупается в период от t до t + 1, т.е.

t < t_oк< t + 1.

Между временными датами существует точка, для которой ЧДД = 0.

При этом срок окупаемости определяется линейной интерполяцией как

.

Срок окупаемости инвестиционного проекта можно определить графически (рис.), т.е. сроку окупаемости соответствует нулевое значение ЧДД.

Рис. Определение срока окупаемости инвестиционного проекта

Расчетный срок окупаемости сравнивается с периодом окупаемости, который устраивает инвестора .

Если расчетный срок окупаемости меньше периода окупаемости, который желает иметь инвестор, т.е. < вложение инвестиций проект эффективно, при обратном соотношении сроков, т.е. – > вложение инвестиций с позиций инвестора нецелесообразно.

Отбор проектов из серии альтернативных по критерию срока окупаемости означает, что отбирается проект с самым коротким сроком окупаемости или проект, который укладывается в допустимый срок окупаемости. Поскольку этот критерий прямо связан с возмещением инвестиционных и текущих затрат в кратчайший период времени, он не благоприятствует проектам, приносящим большие выгоды в более поздние сроки.

Внутренняя ставка доходности инвестиционного проекта. Критерии эффективности инвестиций в виде внутренней ставки доходности (ВСД) используются, как правило, при отсутствии информации о процентной ставке на капитал i. Такая ситуация характерна для переходной экономики, когда на весь инвестиционный период трудно спрогнозировать значения банковского и ссудного процентов.

Внутренняя ставка доходности r характеризует процент на капитал, при котором ЧДД = 0, т.е. когда дисконтированные доходы равны дисконтированным расходам за весь инвестиционный цикл проекта, т.е.

,

где r – неизвестная внутренняя ставка доходности.

Выражение представляет собой полином T-й степени, имеющий множество решений. Множественности решений можно ожидать, если пото­ки наличности в течение инвестиционного периода несколько раз меня­ют знак с «плюса» на «минус» или наоборот. В результате уже при t = 3 решение этого полинома является аналитически невозможным. В этом случае для решения уравнения используют метод приближений (итераций), при котором:

выбирается процентная ставка i₁ и определяется ЧДД₁

;

вторая итерация предполагает выбор второго значения процентной ставки i₂.

При ее выборе необходимо следовать правилам:

если ЧДД₁ > 0, то i₂ > i₁; если ЧДД₁ < 0, то i₂ < i₁.

После выбора процентной ставки i₂ определяется ЧДД₂

Рис. Определение внутренней ставки доходности

Итеративные расчеты с выбором последующей процентной ставки продолжаются до тех пор, пока ЧДД не поменяет знак с «минуса» на «плюс» или наоборот после чего внутреннюю ставку доходности можно рассчитать по формуле

или графическим путем (рис. ).

Рассчитанная величина r сравнивается с альтернативной стоимостью капитала, например с процентом по кредиту k. При этом если r > k, это говорит о том, что при реализации проекта доход на 1 руб. инвестиции больше процента за кредит, что обеспечивает прибыльность проекта. В случае, когда r < k, доходность проекта недостаточна даже для возмещения кредита и издержек по обслуживанию кредита (выплаты процентов за пользование кредитом), что делает проект неэффективным.

Некоторые свойства критерия ВСД ограничивают его применение при отборе инвестиционных проектов. В частности:

в любом анализе применение единственного значения ВСД предполагает, что ставка процента постоянна в течение всего инвестиционного периода. Хотя постоянная процентная ставка в расчетах эффективности инвестиций применяется достаточно часто, однако для проектов с длительным инвестиционным периодом с таким допущением трудно согласиться, учитывая явно высокую степень неопределенности в более отдаленные годы;

расчеты показывают, что ранжирование проектов по ВСД может привести к результатам, отличным при использовании для этих целей других критериев (ЧДД или индекса доходности).

Индекс доходности.Коэффициент, характеризующий отношение ЧДД к дисконтированным расходам, называется индексом доходности (ИД)

ИД

,1-1

i= i

Если ИД > 1, вложение инвестиций в проект эффективно. Хотя этот критерий пользуется широкой популярностью, он имеет ряд серьезных недостатков: не позволяет оценить суммарное значение ЧДД относительно других проектов. Например, небольшой по масштабу проект может иметь более высокий ИД по сравнению с крупным проектом, в то же вре­мя ЧДД у последнего может оказаться большим; этот критерий использу­ется для ранжирования проектов по уровню эффективности, когда име­ются жесткие ограничения только по инвестициям.

В случае, если реализация проекта происходит в условиях жестких ог­раничений как по инвестициям, так и по производственным расходам (например, в условиях неплатежей), для оценки эффективности инвести­ций и отбора инвестиционных проектов для включения в план управле­ния инвестициями используют ИД в виде:

где И_протв, — производственные издержки в год (; И, — суммарные из­держки в год л

Сравнение проектов в целях принятия правильных инвестиционных решений является самой сложной проблемой при формировании инве­стиционных планов. Даже при рассчитанных критериях упорядочение проектов по разным критериям может привести к существенным затруд­нениям, так как лучший проект по ЧДД может оказаться не самым пред­почтительным по другим критериям и наоборот.

Как показывает практика, при оценке эффективности инвестиций наиболее часто применяемыми являются: ЧДД, ИД и ВСД. Эти три кри­терия представляют практически разные версии одной концепции, а по­этому можно ожидать выполнения следующих математических соотно­шений:

Если ЧДД > О ИД > 1 г > i (ВСД)

Если ЧДД < О ИД < 1 r<i (ВСД)

Если ЧДД = 0 ИД=1 г = /(ВСД)

Соотношение критериев позволяет проверить согласованность между критериями, рассчитанными для одного проекта, но не дает возможности использовать эти соотношения для выбора наилучшего проекта.

Практика оценки эффективности инвестиций показывает, что чаще всего в качестве критерия используется ЧДД, так как он показывает ожи­даемую максимальную доходность данного проекта из всех рассматри­ваемых. Как правило, ЧДД используется для выбора наиболее экономич­ного проекта при сравнении независимых проектов и отсутствии ограни­чений по инвестициям.

Отсутствие ограничений по инвестициям (капиталу) предполагает, что рынок капитала открыт для всех инвесторов.

При отборе инвестиционных проектов можно воспользоваться общи­ми правилами.

1. Если у предприятия имеется общее ограничение по Капиталу (по инвестициям и источникам возмещения оборотных средств), то:

для случая, если потоки наличности в течение инвестиционного пе­риода меняют знак не более одного раза, то для ранжирования проектов можно воспользоваться ИД, ИД₍ или ВСД. Исходя из суммы располагае­мых инвестиций, в план управления инвестициями проекты включаются по мере снижения их эффективности, пока весь лимит инвестиций не бу­дет исчерпан;

если потоки наличности за инвестиционный период меняют знак больше одного раза и есть ограничения по инвестициям и источникам восполнения производственных издержек, то при отборе проектов для включения в инвестиционный план следует воспользоваться ИД^

2. Если сравниваемые проекты исключают друг друга, то при отборе проектов следует воспользоваться критерием ЧДД.

3. При отборе проектов критерием срока окупаемости целесообразно воспользоваться при высокой степени неуверенности в будущем и при высокой степени риска инвестирования.

В АО-энерго особенно в настоящее время в условиях неплатежей и от­сутствии необходимых средств для инвестирования большинство проек­тов реализуются в условиях ограничений по капиталу, поэтому, руково­дствуясь мировой практикой, ранжирование проектов и отбор первооче­редных для включения в инвестиционный план осуществляется чаще всего по степени снижения ИД. Последовательность отбора проектов для включения в инвестиционный план АО-энерго представлена на рис. 8.5.

Однако следует отметить, что решение включить или не включить проект в инвестиционный план принимается в первую очередь, исходя из стратегии планирования развития акционерного общества.

В процессе расчета эффективности инвестиционных проектов по ка­ждому из них рассчитывается суммарная потребность проекта в инвести­циях с определением сроков вложения инвестиций по годам, а для плано­вого года по месяцам.

Распределение инвестиций по годам и по месяцам планового года производится в соответствии с нормативами продолжительности строительства и монтажа, сроками приобретения оборудования, ос­воения и т!д.

По годам и месяцам (для планового года) рассчитывается потребная численность персонала по проекту, текущие затраты.