Финансовый рычаг и стоимость акционерного капитала(2 ур)

Фирмы стремятся продавать свои акции, когда их рыночная цена высока, и выкупить их, когда рыночная цена низкая. В результате капитальная структура зависит от истории цены акций компании. Согласно поведенческой теории, капитальная структура компании является кумулятивным результатом ее попыток воспользоваться рыночными колебаниями в цене акций.

В области корпоративных финансов термин «использование рыночных колебаний» (equity market timing) означает практику выпуска акций компании при высоких ценах и их обратную скупку при низких ценах. Цель процедуры заключается в использовании колебаний в стоимости акционерного капитала относительно стоимости остальных форм капитала. На эффективных и интегрированных рынках стоимость отдельных видов капитала взаимозависима (Modigliani and Miller, 1958), поэтому переключение в финансировании с одного вида капитала на другой не принесет компании никаких преимуществ. На неэффективных или сегментированных рынках капитала использование рыночных колебаний может быть выгодно для постоянных акционеров фирмы за счет новых (потенциальных) или продающих свою долю в компании. Как отмечают исследователи и аналитики, использование рыночных колебаний является важным аспектом реальной финансовой практики во многих корпорациях (Baker and Wurgler, 2002). Финансовые менеджеры в анонимных интервью признают, что пытаются использовать колебания рынка. При одном масштабном опросе финансовые менеджеры откровенно сказали, что «степень переоценки или недооценки рынком акций нашей компании является важным фактором при решении продать или купить акции нашей компании на рынке» (Graham and Harvey, 2001). Менеджеры подтвердили, что цена акций является важнейшим фактором при решении о выпуске новых акций компании.

Использование рыночных колебаний будет иметь краткосрочный эффект на капитальную структуру, если фирмы следуют нормативной теории оптимального баланса и после отклонения структуры от оптимальной они предпримут целенаправленные действия. Если корпорации не следуют этой теории, то практика использования колебаний рынка имеет длительный эффект на капитальную структуру.

Исследования сторонников поведенческого подхода показали, что использование колебаний рынка имеет значительный и длительный эффект на капитальную структуру компании. Согласно эмпирическим данным, фирмы с небольшим финансовым рычагом (низкая доля заемного капитала в финансовой структуре) выпускали свои акции при высокой рыночной цене на них. А компании с большим финансовым рычагом (большая доля заемного капитала в общем капитале компании) выпускали акции при их низкой оценке фондовым рынком. Бейкер и Верглер (2002) пришли к выводу, что колебания фондового рынка сохраняют до десяти лет свое влияние на капитальную структуру компаний. Например, капитальная структура компании в 2000 г. зависит от колебаний в оценке ее акций фондовым рынком в 1990 г. даже при контроле в промежуточные годы. Подобный эффект невозможно объяснить с помощью традиционных теорий капитальной структуры. Согласно теории оптимального капитального баланса, временные колебания в пропорции различных видов капитала (измеряемые как соотношение рыночной и балансовой стоимости активов компании) должны иметь краткосрочный характер. Согласно поведенческой теории, капитальная структура является кумулятивным (накопительным) результатом попыток корпорации использовать колебания фондового рынка. Менеджеры выпускают акции, когда считают, что стоимость акционерного капитала иррационально низка (т. е. цена акций высокая), и покупают акции обратно, если расценивают стоимость акционерного капитала иррационально высоко (т. е. цена акций низкая).

Одним из наиболее важных показателей в эмпирическом изучении капитальной структуры является «рыночная-к-балансовой» величина активов фирмы (market-to-book ratio – M / B). Величина M / B обратно пропорциональна будущей прибыльности акционерного капитала, а ее предельные значения, как было показано исследователями, связаны с экстремальными ожиданиями инвесторов. Если менеджеры пытаются использовать такие ожидания, то выпуск акций должен быть положительно связан с высокими значениями M / B. Если менеджеры не спешат скорректировать свои прошлые решения по выпуску акций, колебания в стоимости акций сохраняют постоянный эффект на капитальную структуру компании.

Данная теория не имеет своим условием неэффективность рынка. Не требуется также, чтобы менеджеры умели правильно прогнозировать цену акций компании, они лишь должны верить, что могут использовать колебания фондового рынка в интересах своих акционеров.

Напомним, что при тестировании надо доказать, что изменения в долговой пропорции D_t/ A_t(в финансовом рычаге) зависят от изменений в размере финансового дефицита, согласно теории «порядка клевания», от величины отклонений от оптимальной капитальной структуры, согласно теории оптимального баланса капитальной структуры, и от всей истории прошлых колебаний в стоимости внешнего капитала, по теории использования колебаний рынка. Недостаточно просто регрессировать D_t/ A_t на M / B, это свидетельствовало бы только о краткосрочном оппортунизме менеджеров компаний, но не о долгосрочном эффекте стоимости акционерного капитала на количество заемного капитала.

Для эмпирической проверки поведенческой теории капитальной структуры Бейкер и Верглер сконструировали переменную, которая суммирует прошлые колебания в коэффициенте M / B, а именно, «взвешенное по количеству внешнего капитала М / B».

где e_s и d_s – новый чистый акционерный и долговой капиталы, выпущенные фирмой в год s.

Начальным периодом для данной переменной является год первичного публичного размещения акций фирмы на рынке. Переменная принимает высокие значения для фирм, которые привлекали внешний капитал в период, когда соотношение M / B было высоким. И наоборот, она будет иметь низкие значения для фирм, привлекавших внешний капитал в период низкого соотношения M / B. Таким образом, эта переменная будет иметь большее значение для фирм, которые успешно пользовались колебаниями в стоимости капитала, чем для фирм, которые привлекали капитал в период его высокой стоимости (низкое М / B). Можно также интерпретировать данную переменную как взвешенную сумму ежегодных значений M / B, причем наибольший вес придается значениям в периоды, когда фирма привлекала крупные объемы внешнего капитала.

Если доказать, что колебания D_t/ A_t имеют отрицательную корреляцию с колебаниями (M / B)_efwa,t-1, это подтвердит, что доля долгового капитала в капитальной структуре отрицательно зависит от истории колебаний в стоимости акционерного капитала. А именно, доля заемного капитала велика у компаний, которые привлекали внешний капитал в период высокой стоимости акционерного капитала, и низка у компаний, привлекавших капитал в период его низкой стоимости.

Для тестирования теории использования колебаний фондового рынка было применено регрессионное уравнение, в котором пропорция заемного капитала D_t/ A_t – зависимая переменная. Независимыми переменными были взвешенное среднее значение (M / B)_efwa,t-1 и ряд контрольных переменных, которые, как показали многочисленные исследования, должны влиять на D_t/ A_t. В окончательной форме регрессионное уравнение имело следующий вид:

где M / B_t-1 (market-to-book) – соотношение рыночной и балансовой стоимости активов компании, взятое с одним лагом;

PPE_t-1 (property, plant, and equipment) – «недвижимость, здания и оборудование», показатель величины постоянных активов компании;

EBITDA (earnings before interest, taxes, and depreciation) – прибыль до уплаты процентов по долгам, налогов и амортизационных расходов; показатель прибыльности компании;

Size – объем продаж, показатель величины компании.

Бейкер и Верглер провели регрессионный анализ в календарном времени и во времени IPO (Initial Public Offering), т. е. после первичного публичного размещения компании на фондовом рынке. Результаты этого анализа показаны в табл. 8. Для каждого года IPO рассчитано отдельное регрессионное уравнение.

Год	N	M / Befwa,t-1	M / Bt-1	PPE / At-1	EBITDA / At-1	log(S)t-1	R2
IPO + 1			-4,36(a)	0,13 (a)	-0,22(a)	5,00(a)	0,25
IPO + 3		-4,93(a)	-0,86	0,12(a)	-0,31(a)	4,62(a)	0,25
IPO + 5		-6,49(a)	0,05	0,12(a)	-0,32(a)	4,30(a)	0,26
IPO + 10		-10,81(a)	3,71(a)	0,12(a)	-0,38(a)	2,67(a)	0,23
Все фирмы 1980–1999 гг.		-7,21(a)	2,20(a)	0,04(a)	-0,48(a)	2,84(a)	0,20
Источник: Baker and Wurgler, 2002. (a) коэффициент статистически значим на 1%-тном уровне значимости. Зависимая переменная Dt/ At – соотношение долга к балансовой стоимости активов компании. Авторы не сообщают значение константы a в регрессионных уравнениях, так как она не играет особой роли в тестируемой теории.

Таблица 8. Факторы, влияющие на уровень финансового рычага. Результаты регрессионного анализа.

Результаты данного анализа показывают, что эффект переменной (M / B)_efwa,t-1 сильнее и последовательнее эффекта других переменных, в том числе переменной M / B_t-1, Соотношение М / B с одним лагом дает значительные результаты только в первый год после IPO. Затем ее эффект снижается и возрастает опять только по истечении 10 лет после IPO, меняя при этом свой знак. Негативное воздействие основной тестируемой переменной (M / B)_efwa,t-1 только усиливается с течением времени. Большое влияние этой переменной сохраняется и при традиционном регрессионном анализе в календарном времени для всех фирм выборки.

Результаты анализа Бейкера и Верглера позволяют сделать вывод, что временные колебания показателя M / B (фактически колебания в стоимости акционерного капитала) являются более важным фактором для объяснения капитальной структуры компании, чем такие показатели, как доля постоянных активов, прибыльность или размер компании.

Чтобы сравнить экономическую значимость различных переменных в одном регрессионном уравнении, необходимо сопоставить, как изменения на одно стандартное отклонение в данной переменной влияют на изменения в зависимой переменной. Исходя из результатов исследования, можно предположить, что увеличение (M / B)_efwa,t-1 на одно стандартное отклонение на третий год после IPO (1,31) приведет к уменьшению финансового рычага компании в среднем на 6,44%, например с 46,88 до 40,44%. Другая переменная, производящая второй по величине эффект, – «размер компании»(log(S). Увеличение ее на одно стандартное отклонение приводит к увеличению финансового рычага на 6,33%.

По мере развития фирмы эффект переменной (M / B)_efwa,t-1 усиливается. На десятый год после IPO увеличение (M/B)_efwa,t-1 на одно стандартное отклонение ведет к уменьшению финансового рычага фирмы на 10,49%. Второй по величине воздействия эффект принадлежит переменной «прибыльность компании». На десятый год после IPO ее увеличение на одно стандартное отклонение ведет к уменьшению финансового рычага на 4,59%.