Анатомия кризисов, которые возникают

НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

В 1950-х годах Южная Корея была одной из самых экономически отсталых стран мира, что, помимо прочего, объяснялось тяжелыми условиями, сложившимися после войны, и предыдущим полувековым японским гнетом. Ни один из сторонних наблюдателей никогда не рассматривал ее в те годы в качестве кандидата на быстрое экономическое развитие. Однако уже к 1997 году Южная Корея вступила в клуб богатых стран — Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), это произошло в 1996 году³. Ведущие компании Кореи очень быстро добились признания в мире в широком спектре наукоемких секторов, в том числе в судостроении, производстве компьютерных чипов, автомобилей и бытовой электроники. Основные бизнес-группы, принадлежащие отдельным семьям (чеболы), такие как Samsung, Daewоо, Hyundai и LG, вошли в число ведущих мировых брендов, причем их позиции становятся все более прочными. Такому развитию событий в Корее способствовала стабильная политическая система, где начиная с 1987 года выборы стали относительно открытыми.

В то же время для Кореи тех лет были характерны некоторые классические недостатки, которые приводят к кризисам на еще формирующихся рынках. В экономике доминировали гигантские чеболы, чьи слабые управленческие структуры плохо сдерживали прихоти их учредителей. К тому же из-за большого числа локально действующих правил враждебные поглощения были практически невозможны. Институциональные акционеры не могли эффективно отслеживать деятельность руководителей, а тем более ее контролировать⁴. Помимо прочего, у чеболов была высокая задолженность: долг Samsung в 3,5 раза превышал его собственный капитал, у Daewоо это соотношение составляло 4,1 раза, у Hyundai — 5,6 раза, и так далее⁵. Кредитное плечо (отношение долга к собственному капиталу) в корпоративном секторе было более чем вдвое большим, чем в Соединенных Штатах⁶.

В предыдущие десятилетия чеболы контролировались государственными банками, которые предоставляли кредиты только после тщательной проверки и ограничивали риск, чтобы система не вышла из-под контроля⁷. Однако к 1990-м годам ситуация резко изменилась. Чеболы стали достаточно крупными структурами и начали выступать в качестве отдельной политической силы⁸. Благодаря недавно возникшему политическому влиянию они теперь могли брать кредиты на выгодных условиях, то есть за свою задолженность они могли платить дешевле. Поскольку считалось, что корейский финансовый рынок является достаточно зрелым, что символизировалось ее членством в ОЭСР, банки Кореи могли легко получать краткосрочные займы за границей и выдавать долгосрочные кредиты своему корпоративному сектору. Помимо заимствований через этот канал, чебол мог сам занимать непосредственно у иностранных банков, которые охотно кредитовали быстро развивающуюся экономику Кореи.

Возможность получения дешевого краткосрочного кредита привела к тому, что чеболы стали очень много средств тратить на долгосрочные капитальные инвестиции. Так, глава Samsung решил, что ему необходимо добавить в состав и без того широкой группы направлений бизнеса еще и автомобильное. Эта затея оказалась очень дорогой и неудачной. Основатель Daewoo агрессивно выходил на рынки стран бывшего советского блока, в результате чего строительство заводов-изготовителей началось на огромной территории, от Восточной Европы до Центральной Азии, и та кисе много внимания уделял автомобильному бизнесу. Корейские производители во главе с Samsung и LG инвестировали значительные средства в производственные мощности по производству чипов для динамических запоминающих устройств (dynamic random- access memory, DRAM), из-за чего маржа прибыли в конце концов снизилась. Эти сомнительные инвестиции, ставшие возможными благодаря дешевому заимствованию, привели к сокращению прибыли на капитал, и поэтому чеболам стало труднее погашать свои все возрастающие задолженности.

Проблема впервые проявилась в 1996 и в начале 1997 года у че- болов меньших размеров, которые занялись рискованными сделками на заемные деньги, пытаясь войти в «высшую лигу». Hanbo Group (чьим основным и крупным направлением деятельности было производство стали), в 1995 году занимавшая среди чеболов 14-е место⁹, в январе 1997 года объявила о дефолте по своим долгам; с серьезными финансовыми трудностями также столкнулся и Kia, автопроизводитель, тративший большие средства на то, чтобы проникнуть на рынок США¹⁰. Пришлось вмешаться властям, которые предоставили различные пакеты спасения даже сравнительно небольшим чеболам. Эта помощь была, как правило, в виде субсидий или других форм и осуществлялась так, чтобы относительно здоровые компании могли поглотить компании, терпящие крах, и тем самым сократить число ликвидируемых рабочих мест¹¹. Крупнейшие фирмы получали более сильные государственные гарантии, хотя они предоставлялись в неявном виде. Прежде всего, все крупные структуры были убеждены, что правительство не позволит им рухнуть, и это действительно помогало им не оказаться в тяжелом положении¹². Тем не менее к лету 1997 года шесть из тридцати крупнейших бизнес-групп обанкротились¹³.

Корейская модель с ее высоким уровнем краткосрочного долга останется, казалось, устойчивой до тех пор, пока экономические перспективы будут выглядеть сильными и инвесторы будут считать, что компании смогут расплатиться по своим долгам. Однако финансирование долгосрочных инвестиционных программ за счет краткосрочных внешних заимствований приводит к большой уязвимости: если кредиторы начинают беспокоиться о том, будут ли погашены кредиты, они будут стараться вытащить свои деньги (отказываясь пролонгировать кредиты), но из-за того, что компании вложили взятые деньги в программы долгосрочного инвестирования, они не смогут рассчитаться с долгами, если кредиторы этого потребуют. В сложившейся ситуации уязвимость структур бизнеса только возросла из-за того, что кредиты были в долларах США, так как у кредиторов возникли опасения, что плохие прогнозы по этой стране станут самосбывающимися; а это происходит, если иностранные банкиры и держатели облигаций начинают очень активно, стараясь опередить друг друга, забирать свои деньги, что вызывает дефолт, которого все так боятся.

За первые девять месяцев 1997 года корейская экономика росла впечатляющими темпами, составившими около 6 процентов¹⁴. Но в июле в Таиланде начался «азиатский финансовый кризис», спусковым крючком для возникновения которого стал кризис доверия, вызвавший крах валюты Таиланда, бата. Компании, имевшие большое кредитное плечо, столкнулись с тем, что их долги практически мгновенно удвоились (потому что их долги были в иностранной валюте, и после обесценивания тайского бата наполовину сумма, которую они должны были выплатить, выросла в два раза), и поэтому были вынуждены объявить дефолт, что привело к массовым банкротствам и увольнениям. Через месяц кризис распространился на Индонезию, где также рухнула валюта, а национальные компании потерпели крах.

Вначале инвесторы предполагали, что Корея достаточно сильная и развитая страна и поэтому сможет выдержать этот финансовый шторм, но по мере того как кризис все больше и больше выходил за пределы Юго-Восточной Азии, их беспокойство усиливалось. 23 октября резко упал гонконгской фондовой рынок, из-за чего сильно пострадали многие инвесторы. После этого Standard & Poor’s понизил степень надежности корейских суверенных и корпоративных долговых обязательств. Это вызвало опасения, что следующей страной, которую накроет кризис, станет Корея*. Финансовые рынки начали снова относить Корею к странам с формирующимися рынками, для которых характерна высокая экономическая нестабильность, из-за чего ее уровни краткосрочного долга стали восприниматься чрезмерными.

’ Standard & Poors и другие рейтинговые агентства устанавливают рейтинг облигациям, выпущенным правительствами и компаниями. Эти рейтинги, как предполагается, отражают вероятность того, что эмитент погасит свои долги. Снижение рейтинга означает, что доверие агентства к эмитенту снижается.

Иностранные банки стали неохотно пролонгировать свои кредиты, а новые международные финансы получить стало сложно. Валюта страны резко обесценилась, упав с 886 вон за доллар в июле до 1701 вон за доллар в декабре. Заемщики с долларовыми долгами очень сильно пострадали, так как теперь им нужно было заплатить в два раза больше вонов для покрытия прежних долларовых долгов¹⁵.

Корейское правительство попыталось стабилизировать ситуацию, используя свои валютные резервы для оказания помощи государственным банкам, чтобы они смогли погасить свои внешние долги, и для замедления темпов обесценивания национальной валюты. Но эта мера не смогла остановить движение по нисходящей спирали: когда стоимость валюты снизилась, компаниям стало труднее погашать свои внешние долги, из-за чего некоторые из них начали задерживать свои платежи, а кредиторы стали более неохотно пролонгировать долги других заемщиков¹⁶.

Фондовый рынок значительно упал, а кредитование рухнуло, так как банки, которые оказались не в состоянии погасить свои внешние долги, отреагировали на это прекращением выдачи кредитов национальным компаниям, из-за чего тем стало сложнее производить продукцию на экспорт, который им был необходим для погашения своих долгов¹⁷. Положение дел в экономике резко ухудшилось, что привело к массовым увольнениям и уличным протестам.

Международный валютный фонд, межправительственная организация, которая занимается оказанием помощи странам, оказавшимся в тяжелом экономическом положении, предоставляла финансовую поддержку, но делала это на определенных условиях. Программа предоставления кредитов МВФ в чрезвычайных обстоятельствах ограничивала меры спасения корпоративным сектором. Чиновники МВФ требовали, чтобы поддержка банковской системы осуществлялась прозрачно, чтобы неплатежеспособные банки были поглощены и чтобы были приняты меры, ограничивающие чрезмерные инвестиции чеболов. Многие из этих идей получили сильную поддержку со стороны корейских реформаторов, работавших с новым президентом Ким Дэ Чжуном, который хотел воспользоваться слабостью чеболов, чтобы провести реформы, благодаря которым будущий рост экономики стал бы более устойчивым. Частично он планировал этого добиться за счет ослабления экономического и, следовательно, политического влияния чеболов¹⁸.

Но в программе МВФ также было три четко выраженных и воспринимаемых неоднозначно условия. Во-первых, в соответствии с точкой зрения Министерства финансов США, МВФ настаивал на ужесточении денежно-кредитной политики и, несмотря на хороший балансовый отчет правительства, выступал против увеличения государственных расходов, которые могли бы компенсировать спад в частном секторе¹⁹. Из-за этого Корея тогда не смогла ослабить свой экономический спад при помощи предложенного ей варианта пакета стимулов и низких процентных ставок, как это было сделано в Соединенных Штатах и большинстве развитых стран в 2008-2009 годах²⁰.

Во-вторых, при ведении переговоров с иностранными кредиторами о пересмотре условий кредитования, в которых активно участвовало Министерство финансов США²¹, Корее не удалось добиться списания задолженности корейских банков, хотя Соединенные Штаты помогли убедить кредиторов пролонгировать свои кредиты, но та сумма, которую банки были должны, не изменилась. Поэтому, хотя корейским компаниям пришлось и дальше действовать в тяжелых условиях, иностранные банки и держатели облигаций фактически не смогли преодолеть последствия своих предыдущих плохих решений о кредитовании, так как они не предложили корейским компаниям инициатив, позволяющих тем в будущем избежать прежних ошибок²².

В-третьих, МВФ настаивал, что Корее нужно стать более открытой для иностранного капитала и сделать это быстро. В пункте 31 письма о намерениях между Кореей и МВФ говорится следующее:

«Для повышения конкуренции и эффективности финансовой системы выполнение программы разрешения иностранцам входить в национальный финансовый сектор будет осуществляться в ускоренном темпе. Иностранные финансовые учреждения будут допущены к участию в сделках по слияниям и поглощениям национальных финансовых учреждений на принципах дружеского отношения и равенства. К середине 1998 года зарубежным финансовым учреждениям будет разрешено создавать дочерние банки и брокерские конторы. Сразу же после этого иностранным банкам будет разрешено покупать капитал в национальных банках и делать это без ограничений, при условии, что такое приобретение способствует эффективности и устойчивости банковского сектора»²³.

Основная трактовка происходящего была следующей: кризис в Корее произошел не потому, что в стране, как и в других странах, были слишком волатильные потоки краткосрочного иностранного капитала, а потому, что она не была достаточно открытой для прямых иностранных инвестиций, в том числе и в финансовый сектор. Для многих наблюдателей все выглядело так, словно МВФ и США воспользовались кризисом для продвижения своей программы глобальной финансовой либерализации²⁴.

Хотя каждый кризис уникален, опыт Кореи 1990-х годов во многом был типичен для развивающихся рынков тех лет. Большие, с хорошими связями компании быстро расширяли масштабы своей деятельности, чему способствовал ряд факторов: дешевые долги, взятые ими в большом количестве; отсутствие ограничений со стороны органов, которые должны не допускать безответственного поведения корпораций в капиталистической экономике; слабое влияние внешних акционеров на мощных учредителей; слишком легкое предоставление денег кредиторами, которые считали, что ведущие чеболы слишком ваясны для правительства, чтобы позволить им обанкротиться²⁵. Хотя государственные банки формально контролировали потоки капитала, тесные отношения между частным сектором и правительством означали, что чеболы считали, что им нечего особенно опасаться. Важную роль в этом экономическом кризисе играли политические факторы.

Такая центральная роль политики является типичной для многих стран с формирующимся рынком, столкнувшихся с кризисом. Еще более важное значение политические связи имели в Индонезии, где покойного президента Сухарто даже по ошибке никак нельзя было принять за Томаса Джефферсона. Ни при каком возможном толковании происходившего в этой стране нельзя было прийти к выводу, что Сухарто был заинтересован в защите граждан от власти правительства. Его целями была определенная комбинация, включавшая такие основные составляющие, как поддержание порядка, улучшение экономического благосостояния простых людей и обогащение его приближенных.

Сухарто не принял ни коммунистического стиля плановой экономики, ни системы полностью свободного рынка. Вместо этого он окружил себя небольшой группой частных предпринимателей, чей семейный бизнес стал основой для экономики страны. Пользуясь поддержкой президента, который открыл двери для своих друзей (и закрыл их для конкурентов этих избранных), и его семьи, эти предприниматели построили заводы, занимались развитием городов и научились экспортировать сырье, сельскохозяйственную продукцию и простые промышленные товары в другие регионы мира. Как и во многих других странах с низким уровнем доходов в последние полвека, в экономическом развитии доминировали небольшие экономической элиты, принадлежность к которым определялась их личными связями с правящей семьей, которая обменивала эти отношения на политическую поддержку и наличные деньги, то есть здесь имел место вариант, известный как «клановый капитализм»²⁶. Например, Indofood стал одним из крупнейших конгломератов в стране в основном благодаря давней личной дружбе между ее основателем Лим Сяо Лионгом и Сухарто²⁷. Жена Сухарто, Сити Хартинах Сухарто, также известная как госпожа Тянь, принимала участие в таком большом числе коммерческих сделок, что критики ее называли «госпожа Тянь процентов», намекая на то, что ее участие не было бескорыстным²⁸. Дети Сухарто также занимались крупными сделками в бизнесе: его дочь принимала участие в деятельности крупнейшей компании (такси), один сын пытался производить автомобили, другой сын был финансовым предпринимателем²⁹.

На протяжении долгого времени система, созданная в стране, работала достаточно хорошо. Годовой доход на душу населения вырос с 1235 долларов в 1970 году, сразу после того как Сухарто пришел к власти, до чуть более 4545 долларов к 1997 году³⁰. Конечно, Индонезия все еще была бедной страной с большим числом обездоленных, но за тридцать лет экономического роста миллионы ее жителей стали ориентироваться на более высокие стандарты жизни. Всемирный банк (World Bank) и иностранные инвесторы, предоставившие большую часть капитала, который был необходим для строительства заводов, дорог и жилых домов, считали Индонезию примером успешного развития. Разумеется, все знали, что поток капитала контролируется семьей Сухарто и его друзьями, но на самом деле такое положение дел было даже привлекательным для инвесторов, которые вполне резонно считали, что им безопаснее давать деньги в долг людям с сильными политическими связями. Другими словами, экономический рост подпитывался относительно доступным иностранным капиталом.

Но легкие деньги также приводили и к чрезмерным капиталовложениям и более высоким рискам, на который особенно охотно шли предприниматели с хорошими связями, которые полагали, что при плохом развитии событий их влиятельные друзья придут им на помощь. Со временем успех в бизнесе все меньше зависел от инноваций и рационального использования средств и все больше — от политических связей, позволявших получать от правительства льготы и субсидии.

Результатом такого поведения стал экономический бум, который мог быть устойчивым только при все более высоком внешнем долге. В конце концов в 1997 году все закончилось крахом.

Другой пример опасностей, возникающих из-за легкого доступа к иностранному капиталу у экономической элиты с хорошими связями продемонстрировала Россия. После 1991 года, после краха коммунизма, многие бывшие советские республики попытались построить капиталистическую экономику с независимыми частными секторами. В России с ее огромными запасами нефти и газа прямой дорогой к созданию крупных компаний, которые будут основой экономики, стала приватизация государственных предприятий. Реформаторы в правительстве президента Бориса Ельцина первоначально планировали создать компании с большим числом относительно мелких акционеров. Но в 1995 году, когда Ельцину предстояла трудная кампания переизбрания в следующем году, реформаторы позволили небольшой группе влиятельных бизнесменов дешево купить крупные пакеты акций крупных государственных предприятий, а они в обмен на это предоставили Ельцину во время кампании деньги и поддержку СМИ. Таким образом на свет появились русские олигархи, которые доминировали в экономике страны в 1990-х годах³¹.

Новая власть олигархов, однако, не привела к сильному экономическому росту и финансовой стабильности для правительства, чьи налоговые поступления в значительной степени зависели от динамично менявшихся цен на нефть. Так как правительству России требовалось сохранить расходы на социальные цели на разумном уровне, чтобы избежать массовых выступлений, МВФ (и США) призывали власти этой страны открыть ее для внешнего капитала, чтобы иностранцы могли предоставить достаточно денег, и тогда правительство смогло бы пережить тяжелые времена и дождаться более благополучных условий. Идея заключалась в том, что после начала экономического роста Россия в будущем сможет погасить предоставляемые ей кредиты³². Частный капитал также мог бы помочь провести реструктуризацию нефтяной и газовой промышленности, осуществить разработку новых месторождений и завершить выполнение других производственных инвестиционных проектов, которые не получали должного внимания при коммунистическом режиме, и смог бы все это сделать даже при том, что на всех предприятиях процветала коррупция.

Однако хрупкая экономики России была уязвима и поэтому не смогла избежать финансового кризиса, начавшегося в Азии в 1997 году. Замедление темпов роста мировой экономики привело к падению цен на товары, которые Россия экспортировала, в частности на нефть, что отрицательно сказалось и на прибыли компаний, и на доходах государства, получаемых в виде налогов. К середине 1998 года и правительство, и частный сектор столкнулись с серьезными проблемами, потому что у них были большие краткосрочные долги крупным банкам и иностранным инвесторам, а после падения стоимости курса рубля эти долги возросли. Даже чрезвычайный кредит МВФ, предоставленный России в июле 1998 года, не помог правительству страны справиться со своими проблемами, и в августе Россия была вынуждена объявить дефолт по своим внешним долгам, что вызвало массовое бегство капитала из страны³³.