Зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска

Как же зависит требуемый уровень доходности на вложен­ный капитал от систематического риска?

Можно предложить следующие рассуждения.

Если инвестиция является безрисковой, то соответствую­щий ей коэффициент b=0 (отсутствие риска), а ставка требуемой доходности равна безрисковой ставке R_f.

Если инвестиция имеет такой же риск, как и рынок в сред­нем, то для нее b=1, а ставка требуемой доходности рав­на ожидаемой доходности по рынку в целом. На практике такая доходность, обозначаемая Rm, принимается равной ожидаемой доходности биржевого индекса, характеризую­щего рынок.

По теории, зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска линейная, с увеличением рис­ка (т.е. бета-фактора) повышаются и требования к доход­ности (Е_(r)).

Сказанное выше позволяет построить график зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска (рис. 6.12).

Легко видеть, что уравнение этой прямой выглядит следу­ющим образом:

По нему, зная коэффициент систематического риска b, для любой ценной бумаги или инвестиционного портфеля мож­но найти требуемый уровень доходности Е_(r).

Пример. Вернемся к ситуации, изложенной в начале данного элемента учебного модуля. Рас­считывая критерии оценки эффективности инвестиционного проекта освоения производства мини-вездехода, мы использовали ставку дисконта 20% годовых. Как мы ее получили?

Напомним, что проект является типичным для корпорации, коэффициент системати­ческого риска b для которой оценен на уровне 0,89. Таким же будет бета-фактор и для проекта. По условию задачи вложение с минимальным риском для условийРФ:

R_f = 8 + 3,75 = 11,75% годовых.

Среднерыночная доходность (R_m) составляет 21,02% годовых. Требуемый от акций кор­порации уровень доходности будет равен:

Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного капитала, т.е. капитала акци­онеров данной корпорации, такой же будет и ставка требуемой доходности для рассматриваемого инвестиционного проекта.

Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска

Альфа-фактор, или a, является мерой недооцененности ценной бумаги или портфеля в целом в фундаменталь­ном анализе. Альфа-фактор показывает, насколько реально ожидаемая доходность от инвестиции (позитивная доход­ность FR) больше или меньше доходности, которая тре­буется в соответствии с условиями рынка (нормативной доходности по САРМ):

a — мера недооцененности ценой бумаги или портфеля:

Интерпретация к проста:

если a > 0 — ценная бумага недооценена. По отноше­нию к ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение;

если a = 0— ценная бумага адекватно оценена;

если a < 0 — ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за риск не соответствует величине

риска). По отношению к ней рекомендуется корот­кая позиция (игра на понижение или продажа).

Пример. Известны следующие данные.

По рынку:

ожидаемая доходность биржевого индекса 13,78% за квартал

безрисковая доходность 3% за квартал

По акции:

прогнозируемая доходность за квартал 10,03%

коэффициент b 0,364

Насколько адекватно оценена акция и какие рекомендации на основании расчетов могут быть сделаны?

Составим уравнение:

10,03% = 3% + 0,364 х (13,78% - 3%) + a .

Откуда a = +3,106% за квартал.

Поскольку a > 0, акция недооценена. По ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение.

1 ... 16 17 18 19 20 21 22 23 ... 28

Выводы

1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия ин­вестиционных и финансовых решений. Принимая инвести­ционное решение, он производит выбор долгосрочных акти­вов, способных приносить доход в будущем. В процессе при­нятия инвестиционных решений менеджер осуществляет:

• выбор наилучших инвестиционных возможностей, т.е. ва­риантов инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

• оценку дохода, времени и риска, связанных с инвести­ционным решением.

Финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов. Дол­госрочные финансовые решения принимаются по таким практическим проблемам, как:

• оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для финансирования своих проектов;

• выбор наиболее дешевого источника долгосрочного фи­нансирования (откуда, на каких условиях, каким обра­зом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестици­онного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет прак­тиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит к необходимости оперировать сумма­ми действительно осуществляемых платежей и действитель­но получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений де­нежных средств, связанных с осуществлением инвестици­онного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты назы­ваются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег — денежными притоками.

3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам вре­мени, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые производятся в разные периоды времени. Сначала их надо привести к сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Для того чтобы найти дисконтирующий множитель, необ­ходимо знать не только интервал времени п, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV.Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уров­нем доходности.

4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денеж­ные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затра­ты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учитывая принцип временной стоимо­сти денег, т.е. тот факт, что разновременные денежные по­токи имеют неодинаковое значение, требуется сначала при­вести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к ин­вестиционному решению, называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV. Это наи­более популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Другим известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности IRR. IRR — это позитивная доходность инвестиционного проек­та, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяс­нить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV= 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект отвергается.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции кор­порации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому можно счи­тать, что вариация доходности с определенной долей ус­ловности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи­ческими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловлен­ная отраслевыми и индивидуальными особенностями эми­тента, называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества ак­ций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рацио­нально действующих инвесторов, владеющих хорошо ди­версифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет, и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска являет­ся коэффициент b, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анали­зируемой ценной бумаги (у) и доходностью рыночного портфеля (доходностью биржевого индекса)(х). Согласно мо­дели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в за­висимости от состояния финансового рынка и системати­ческого риска объекта инвестирования по формуле:

где R_f, R_m — доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:

• инвестиционное решение;

• номинальная ставка доходности;

• финансовое решение;

• реальная ставка доходности;

• чистый денежный поток;

• систематический риск;

• будущая стоимость;

• несистематический риск;

• приведенная стоимость;

• диверсификация;

• аннуитет;

• бета-фактор;

• перпетуитет;

• альфа-фактор;

• чистая приведенная стоимость;

• хорошо диверсифицированный портфель;

• внутренняя ставка доходности;

• требуемый уровень доходности.

2. С какими тремя типами задач сталкивается финансовый менеджер в своей практической деятельности?

3. После завершения доклада на конференции, посвященной новым методам оценки инвес­тиционных проектов в России, специалист М, занимавшийся в СССР экономикой капиталовло­жений, сказал: «Все же я не вполне понимаю, зачем потребовалось проводить эти сложные расчеты по бюджетированию денежных потоков. Мы в свое время использовали для подоб­ных целей обыкновенную бухгалтерскую прибыль и прекрасно справлялись с задачами по оценке проектов». Чго можно было бы на это ответить?

4. Почему нельзя сравнивать напрямую денежные выплаты, относящиеся к разным моментам (периодам) времени?

5. Менеджер крупной диверсифицированной корпорации, г-н Петров, для оценки инвестици­онных альтернатив применяет критерий NPV. При этом для всех проектов, к какому бы направ­лению бизнеса они ни принадлежали, он использует единую контрольную ставку дисконта 10% годовых. По его словам, это позволяет ему обеспечить единство подхода ко всем проектам корпорации. Правильна ли его точка зрения?

6. В чем преимущества и недостатки оценки проекта на реальной основе?

7. Корректно ли следующее утверждение слушателя С, изучающего финансовый менеджмент:

«Если систематический риск — это риск, присущий рынку в целом, он должен быть одинаков для всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке» ?

8. Как бы Вы ответили на вопрос студентки Н: «Почему в модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов требуемый уровень доходности зависит только от систематического риска ? Ведь вкладывая деньги в конкретную ценную бумагу, мы сталкиваемся и с несисте­матическим риском».

9. При определении коэффициента b по АО ГАЗ было получено отрицательное значение -0,04. Что может это означать?

10. Директор крупной российской корпорации С полагает, что нет необходимости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требования акционеров. «Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств перед ними корпорация не несет», — утверждает он. Что Вы об этом думаете? Учебный элемент № 7.