Вторая группа концепций и моделей

1. Концепция стоимости денег во времени. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвингом Фишером. Сущность концепции в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования и влиянием факторов инфляции и риска.

2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности(компромисса между риском и доходностью). Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом. Сущность концепции в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость: чем выше уровень ожидаемого дохода, тем выше риск. Чаще всего в финансовом менеджменте речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью.

3. Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности. Простейшие модели оценки акций и облигаций на основе данных об их доходности были впервые систематизированы Джоном Уильямсом в 1938 году. В основе всех моделей оценки этого вида активов лежит дисконтирование ожидаемой доходности финансового инструмента при соответствующем уровне риска.

К концепциям, используемым при реальной рыночной оценке отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора, относятся также концепция денежного потока (рассмотрена в разделе 2.2) и концепция альтернативных затрат(см. раздел 2.3).

Третья группа концепций

1. Гипотеза эффективности финансового рынка. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама. Она отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников.

Все финансовые рынки имеют одну важную общую деталь – они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Финансовый рынок можно представить как информационную систему, на вход которой поступают данные финансовой отчетности предприятий, газетные публикации, информация рейтинговых агентств, политические новости, сообщения о природных катаклизмах и т. п. В результате обработки этого информационного «сырья» внутри системы оно преобразуется в «готовую продукцию» – цены на финансовые инструменты, обращающиеся на рынке.

Очевидно, что если рыночная цена абсорбирует в себя всю информацию, имеющую прямое или косвенное отношение к конкретному предприятию, то она будет представлять собой справедливую (внутреннюю) стоимость финансового актива. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости, называется абсолютно эффективным.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены, например акции, ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным «перехитрить» рынок, то есть купить ценную бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Изменение цен на эффективном рынке носит случайный характер, так как цены могут изменяться только при поступлении новой информации, а она не может быть заранее предсказана. Если цены акций уже отражают все что предсказуемо, то изменение цен на акции должно отражать только непредсказуемое.

Гарри Робертс определил три уровня эффективности рынка в зависимости от условий информационного обеспечения участников:

- слабая эффективность – нынешние цены отражают всю информацию о ценах в прошлом;

- средняя форма эффективности – цены отражают не только информацию о прошлых ценах, но и всю другую опубликованную информацию;

- сильная ценовая эффективность фондового рынка – цены отражают не только всю доступную информацию, но и всю, которая может быть добыта в ходе кропотливого фундаментального анализа деятельности компаний и экономики в целом.

2. Концепция агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году. Рассматриваемая концепция основывается на том, что сегодня на предприятии функции владения и управления разделены, поэтому одна и та же финансовая операция может быть выгодна с точки зрения менеджеров и невыгодна с точки зрения собственника капитала. В контекст финансового менеджмента первичные агентские отношения – это отношения между:

а) акционерами и менеджерами. Проблема морального риска, то есть возможность незамеченных со стороны акционеров действий менеджеров в своих собственных интересах, может быть решена при помощи агентских затрат, к которым относят все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров. К ним относят:

- расходы на осуществления контроля за деятельностью менеджеров, например, затраты на проведение аудиторских проверок;

- расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров;

- расходы, связанные с соблюдением условий, установленных акционерами, например, обязательное согласование с акционерами определенных вопросов.

б) кредиторами и акционерами. Например, в случае осуществления рисковых инвестиционных проектов, или при увеличении заемного капитала, акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы, так как у последних возрастает риск невозврата долга.

3. Концепция асимметричной информации. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. Сущность её состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в полной мере, например, потенциальные инвесторы (возможные покупатели ценных бумаг компании) располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры и владельцы компании. В этом случае говорят, что в наличии асимметричная информация. В результате чего инвесторы могут нести впоследствии определенные финансовые потери. Повысить определенность при оценке финансовых операций, а соответственно и снизить риск, можно, купив дополнительную информацию.

4. Арбитражная теория ценообразования. Она была разработана американским профессором Стефаном Россом в 1976 году. Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках «арбитраж» (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности.

Концепция денежного потока

Применение концепции денежного потокапредполагает, что в финансах любой актив или операция оцениваются с точки зрения величины и направления движения денежных потоков, порождаемых этим активом или операцией.

Денежный поток – движение денежных средств предприятия в наличной или безналичной форме, выражающееся в поступлении денежных средств на счета организации и их расходовании, то есть переводе на счета других субъектов, в результате операций с какими-либо активами.

Анализ целесообразности проведения операций с активами или реализации инвестиционных проектов, основанный на учете денежных потоков дает более объективную оценку, так как не зависит от учетной политики предприятия и учитывает только фактическое движение денежных средств. Например, независимо от того, какой метод учета выручки от реализации продукции использует предприятие, при анализе денежных потоков она будет учтена только по факту зачисления на расчетный счет.

В зависимости от направления движения денежных средств различают:

1) положительные потоки (притоки) – поступление денежных средств. Например: зачисление выручки на расчетный счет; инкассирование дебиторской задолженности; привлечение кредита и прочие;

2) отрицательныепотоки(оттоки) – выбытие или расходование денежных средств: инвестирование средств в активы, выплата заработной платы, уплата налогов, погашение кредита и процентов по нему и т. д.

Важнейшим условием возникновения денежного потока является пересечение денежными средствами условной «границы» предприятия. В связи с этим внутренние перемещения денежных средств, например, их перевод с расчетного счета в кассу предприятия не рассматриваются как денежные потоки. В этом случае деньги лишь меняют свою форму: переходят из безналичной формы в наличную.

Чистый денежный поток – разница между всеми (валовыми) притоками и всеми оттоками денежных средств организации за определенный период времени, либо по какому-либо проекту, либо как результат операции с тем или иным активом, результат по коммерческой сделке. Чистый денежный поток, в свою очередь, также может быть или положительным, или отрицательным и рассчитывается следующим образом:

, (2.2)

где ЧДП – чистый денежный поток по конкретной сделке или операции; – i-тое поступление (приток) денежных средств по сделке или операции; – t-тое расходование (отток) денежных средств по сделке или операции.

При этом следует иметь в виду, что между доходами организации и притоками денежных средств, а также между затратами и оттоками денежных средств существуют принципиальные различия. Под затратами понимают стоимостную оценку ресурсов, потребленных организацией в процессе осуществления хозяйственной деятельности, а под доходами, соответственно, стоимостную оценку экономических выгод, полученных в результате этой деятельности. Под движением же денежных средств понимают все денежные поступления и платежи организации. Например, амортизационные отчисления, с одной стороны, рассматриваются как затраты на производство продукции, а с другой – как приток денежных средств, представляющий собой возмещение ранее осуществленных платежей в рамках инвестиционной деятельности.

Еще один пример, выручка от реализации продукции (доход) может превысить сумму денежных поступлений от реализации продукции, если часть обязательств была погашена покупателями в не денежной форме. Кроме того, выручка будет зафиксирована в отчетных документах по факту реализации продукции в зависимости от выбранного метода учета (например, по начислению, если организация использует метод учета реализованной продукции по факту отгрузки), а приток денежных средств будет зафиксирован только по факту зачисления денежных средств на расчетный счет организации.

Такое несовпадение между расходами и оттоками денежных средств, а также между доходами и поступлениями приводит к тому, что чистая прибыль организации за отчетный период и чистый денежный поток за тот же период времени – это разные величины. В результате зачастую в практической деятельности отечественных организаций можно столкнуться с ситуацией, когда при наличии прибыли в отчетных документах эта организация испытывает проблемы с платежеспособностью (а иногда и вовсе является неплатеже-способной) и наоборот.

Чистый денежный поток по конкретной операции или сделке должен быть положительным, только в этом случае сделка или операция окупается и приносит организации прибыль.

У нормально функционирующего предприятия совокупный чистый денежный поток за определенный период времени должен стремиться к нулю, то есть, с одной стороны, все заработанные в отчетном периоде и не связанные в других операциях денежные средства должны быть эффективно инвестированы, но, с другой стороны, организация не может «обнулять счета», так как некоторая сумма денежных средств должна оставаться на счетах для проведения текущих платежей (выплаты заработной плат, уплаты налогов и проч.).

В финансовом менеджменте различают денежные потоки пренумерандо,илиавансовые, и постнумерандо. Денежный поток, поступления по которому имеют место в начале рассматриваемого временного периода, называется пренумерандо, например, поступления денежных средств в счет оплаты товаров или услуг. Денежный поток постнумерандо предполагает учет денежных поступлений в конце периода. При проведении финансовых расчетов чаще всего все поступления условно относят к концу периода, даже если они авансовые, так как согласно общим принципам учета принято подводить итоги, в том числе оценивать финансовые результаты, по окончании отчетного периода.

Группировка денежных потоков предприятия осуществляется по трем видам деятельности:

1. По текущейдеятельности (в зарубежном финансовом менеджменте ее называют операционной деятельностью).Многие организации одновременно осуществляют несколько видов деятельности, совмещая производство с посредническими операциями или оказанием услуг. Тем не менее, деятельность такого рода часто обозначается единым термином – производственная или операционная.В отечественной практике финансового менеджмента такая деятельность называется текущей.

В качестве поступления денежных средств по текущей деятельности можно рассматривать зачисление выручки на счета организации, полученные авансы; полученные пени и неустойки за нарушение хозяйственных договоров и др. В качестве оттока денежных средств – оплату счетов поставщиков, выплату заработной платы, уплату налогов и др.

2. По инвестиционной деятельности. Расходование (оттоки) денежных средств поинвестиционной деятельности включают:

- суммы денежных средств, направленные на оплату приобретения и создание основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов (в том числе выданные авансы, предварительная оплата), включая уплаченные проценты по кредитам, займам, которые относятся на стоимость долгосрочных активов в соответствии с законодательством;

- расходы от выбытия основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов (недоамортизиро-ванная стоимость объекта, затраты на демонтаж и т. п.);

- денежные средства, направленные на предоставление организацией кредитов другим субъектам;

- суммы денежных средств, направленные в уставные фонды других организаций, то есть направленные на приобретение акций или долей в капитале других организаций с целью получения дохода либо для осуществления контроля их деятельности;

- прочие расходы по инвестиционной деятельности.

Поступления (притоки) денежных средств по инвестиционной деятельности формируются за счет:

- сумм денежных средств, полученных от продажи основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов (в том числе полученные авансы, предварительная оплата);

- денежных средств, полученных в погашение займов, предоставленных организацией;

- денежных средств, полученных организацией в виде дивидендов и других доходов от участия в уставном капитале других организаций;

- денежных средств, полученных организацией в виде процентов;

- прочих денежных доходов по инвестиционной деятельности, за вычетом налогов и сборов, исчисляемых от этих доходов.

3. По финансовой деятельности,то естьпо операциям с финансовыми инструментами (первичными и вторичными). Притоки денежных средств по финансовой деятельности формируются за счет:

- денежных средств, полученных в виде кредитов и займов;

- денежных средств, полученных от выпуска и размещения акций;

- денежных средств, полученных от выпуска и размещения корпоративных облигаций;

- положительных курсовых разниц, возникающих от пересчета активов и обязательств, выраженных в иностранной валюте;

- прочих доходов по финансовой деятельности, за вычетом налогов и сборов, исчисляемых от этих доходов.

Расходование денежных средств по финансовой деятельности включает:

- суммы денежных средств, направленные на погашение кредитов и займов;

- суммы денежных средств, направленные на выплаты процентов по кредитам, займам, предоставленным организации, (за исключением процентов по кредитам, займам, которые относятся на стоимость долгосрочных активов в соответствии с законодательством);

- суммы денежных средств, направленные организацией собственнику имущества (учредителям, участникам) на выплаты дивидендов и других доходов от участия в уставном фонде организации;

- денежные средства, направленные на оплату расходов по эмиссии и размещению акций и облигаций, выпущенных организацией;

- денежные средства, направленные на погашение облигаций, эмитированных организацией, на отзыв акций из обращения;

- суммы денежных средств, направленные на погашение задолженности по лизинговым платежам (если лизинговая деятельность не является текущей деятельностью);

- отрицательные курсовые разницы, возникающие от пересчета активов и обязательств, выраженных в иностранной валюте и другие.

Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уплачены, то есть на «посленалоговой» основе. Кроме того, информация должна быть представлена на приростнойоснове, то есть должна учитываться разница между денежными потоками фирмы в том случае, когда рассматриваемый вариант действий будет реализован и тогда, когда не будет.