Лекция 8 Управление источниками долгосрочного финансирования
Источники финансирования
Различают два типа источников финансирования – собственные и заемные. К собственным относятся взносы учредителей, средства, полученные от продажи акций предприятия, безвозмездно полученные фонды целевого назначения, различные фонды и резервы, созданные за счет прибыли предприятия, накопленная сумма амортизационных отчислений и нераспределенная прибыль.
К заемным источникам относятся кредиты банков и других организаций, средства, полученные от продажи облигаций данного предприятия и кредиторская задолженность.
Для того, чтобы отношения с кредиторами максимально соответствовали целям обеспечения финансовой устойчивости (безопасности) компании и увеличению ее прибыльности и конкурентоспособности, менеджменту компании необходимо выработать четкую стратегическую линию в отношении характера привлечения и использования заемного капитала.
Первый основополагающий вопрос, который в связи с этим встает перед руководством фирмы это: вести бизнес за счет собственных или привлеченных средств? Второй "дилеммой" является количественное соотношение собственного и заемного капитала. Ответы на данные вопросы зависят от множества факторов как внешнего (отраслевые особенности, макроэкономические показатели, состояние конкурентной среды и т. д.), так и внутреннего (корпоративного) порядка (возможности учредителей, кредитоспособность, оборачиваемость активов, уровень рентабельности, дефицит денежных средств, краткосрочные цели и задачи, долгосрочные планы компании и многое другое).
Принято считать, что предприятие, которое пользуется в процессе своей хозяйственной деятельности только собственным капиталом, обладает максимальной устойчивостью. Однако такое допущение в корне не верно. С точки зрения конкурентной борьбы на рынке не имеет значения, какими капиталами оперирует бизнес: своими или заемными. Единственная разница может заключаться в различиях стоимости этих двух категорий капитала. Кредиторы (будь-то банки или поставщики товаров и услуг) готовы кредитовать чей-то бизнес только в обмен на определенный (иногда довольно высокий) доход (процент). При этом даже собственный капитал не является "бесплатным", так как вложения производятся в надежде получить прибыль, выше той, которую платят банки по депозитным счетам. С точки зрения стратегического развития компании отправной точкой должны быть: размер и динамика прибыльности бизнеса, которые напрямую зависят от размера занимаемой на рынке доли, ценовой политики и размера издержек производства (обращения). Вопрос же источников финансирования бизнеса является, по отношению к целям достижения конкурентоспособности предприятия, вторичным.
Менеджеры в ходе разработки стратегии кредитования собственного бизнеса должны исходить из решения следующих первоочередных задач - максимизации прибыли компании, минимизации издержек, достижения динамичного развития компании (расширенное воспроизводство), утверждения конкурентоспособности - которые, в конечном итоге и определяют финансовую устойчивость компании. Финансирование данных задач должно быть достигнуто в полном объеме. Для этого, после использования всех собственных источников финансирования (собственный капитал и прибыль - наиболее дешевые ресурсы), должны быть в заданном объеме привлечены заемные средства кредиторов. При этом наиболее весомым ограничивающим фактором в процессе планирования использования заемного капитала необходимо считать его стоимость, которая должна позволять сохранить рентабельность бизнеса на достаточном уровне.
Следующим этапом в ходе разработки политики использования финансовых ресурсов является определение наиболее приемлемых тактических подходов.
Таблица 11. Ключевые различия между видами источников средств
| Признак | Тип капитала | |
| собственный | Заемный | |
| Право на участие в управлении персоналом Право на получение части прибыли и имущества Срок возврата капитала Снижение налогооблагаемой прибыли | Дает По остаточному принципу Не установлен нет | Не дает Первоочередное Установлен условиями договора есть |
Из табл.11 видно, что структура капитала оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого для создания предприятия. При этом владельцы или участники предприятия формируют его исходя из собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для выполнения той деятельности, ради которой оно создается. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный фонд), либо осознанно — владельцы предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса.
Средства инвесторов. Так как процесс привлечения дополнительных финансовых ресурсов для целей собственного бизнеса рассматривается нами с точки зрения максимизации безопасности данного процесса, то следует остановиться на двух наиболее важных, в данном аспекте, характеристиках этого способа привлечения средств. Первая - относительная дешевизна: как правило, инвесторы, обменивающие свои средства на корпоративные права (доли, акции) рассчитывают на дивиденды, которые фиксируются в учредительных документах (или устанавливаются на собрании участников) в виде процентов. При этом, в случае отсутствия прибыли на предприятии, вложенный в дело капитал может быть "бесплатным". Вторая особенность - возможность инвесторов влиять на процессы управления в созданном хозяйственном обществе (право голоса на собрании акционеров или участников). Поэтому следует позаботиться о сохранении контрольного пакета. Иначе ваш, изначально собственный, капитал, может превратиться в капитал, переданный новому инвестору. Отсюда следует вывод о явной ограниченности размеров привлекаемых средств корпоративных инвесторов: в общем случае их не должно быть больше ваших первоначальных инвестиций: даже если акции (паи) "распылены" между несколькими держателями, то все равно остается риск (особенно если речь идет об успешном предприятии) сосредоточения корпоративных прав под единым контролем.
Финансовый (денежный) кредит, как правило, предоставляется банками. Это один из наиболее дорогостоящих видов кредитных ресурсов. Ограничивающие факторы: высокий процент, необходимость надежного обеспечения, "создание" солидных балансовых показателей. Несмотря на "дороговизну" и проблематичность привлечения, возможности банковского кредита (в отличие от инвестиционного) должны быть использованы компанией на все 100%. Если проект, реализуемый компанией, действительно рассчитан на конкурентоспособный уровень рентабельности, то прибыль, полученная от использования финансового кредита, будет превышать необходимый к уплате процент. Банки, хотя и дают предпочтение такому виду обеспечения предоставленных кредитов, как залог, но могут довольствоваться и гарантией третьего лица (если имеются платежеспособные учредители или другие заинтересованные лица). Балансовые показатели также обладают некоторой "гибкостью", как в процессе их формирования, так и в ходе их восприятия принимающей стороной. Наличие презентабельных отчетных показателей, хотя и выступает обязательным условием для банковского служащего, но может, в какой-то степени, игнорироваться в виду наличия реальных гарантий и обеспечения предоставляемого кредита. Одним существенным недостатком финансовых заемных средств, особенно в сравнении с инвестиционными, является наличие строго определенных сроков их возврата.
Товарный кредит. Основной положительной отличительной чертой данной разновидности получения заемных средств является наиболее простой способ привлечения. Товарный кредит, как правило, не требует (в отличие от финансового) привлечения залога и не связан со значительными расходами и продолжительностью оформления. В отечественных условиях товарный кредит между юридическими лицами чаще всего представляет собой поставку товаров (работ, услуг) по договору купли-продажи с отсрочкой платежа. При этом, на первый взгляд, может показаться, что данный "кредит" предоставляется бесплатно, так как договор не предусматривает необходимости начисления и уплаты процентного (или какого-либо иного) дохода в пользу поставщика. Однако следует заметить, что поставщики прекрасно понимают принципы изменения стоимости денег во времени, а также способны достаточно точно оценивать размеры упущенной выгоды от торможения оборачиваемости активов, замороженных в дебиторской задолженности предприятия. Поэтому компенсация таких потерь закладывается в цену товаров, которая может колебаться в зависимости от сроков предоставленной отсрочки.
Экономическое превосходство. Очень часто строится и на отношениях товарного кредита и на других разновидностях кредитования. Суть использования преимуществ, связанных с собственным экономическим превосходством, заключается в возможности диктовать и навязывать поставщику (кредитору) собственные "правила" игры на рынке и характер договорных отношений (или, как это зачастую происходит - нарушать эти самые договорные отношения без "особых" последствий для собственного "превосходящего" бизнеса).
Экономическое превосходство заемщика пред кредитором может возникать в силу следующих обстоятельств:
монопольное положение покупателя на рынке (монопсония);
различия в экономических потенциалах совокупные активы покупателя значительно превосходят активы поставщика;
маркетинговые преимущества (например, мелкий или начинающий производитель, стремящийся продвинуть свою продукцию (торговую марку) в сеть крупных супермаркетов или элитных магазинов не в "состоянии" диктовать свои условия или требовать выполнения "всех" обязательств, так как может оказаться без "нужного" заказчика);
покупатель "обнаружил" организационные недостатки в управлении дебиторской задолженностью у кредитора ("пробелы" в учете и контроле, юридическая "несостоятельность" и т. д.).
Временно привлеченные средства образуются на предприятии, как правило, в результате временного лага между получением товарно-материальных ценностей и их оплатой. Ни одно предприятие не может обойтись без кредиторской задолженности, которая всегда существует в связи с особенностями бюджетных, арендных и прочих периодических платежей: оплаты труда, поставки ТМЦ без предварительной оплаты и т. д. Данный вид кредиторской задолженности нужно рассматривать, как "неизбежный". Она хотя и позволяет временно использовать "чужие" средства в собственном коммерческом обороте, но не имеет принципиального значения, если такие платежи будут осуществлены в установленные сроки.
Структура капитала
Структура капитала – это соотношение собственных и заемных средств, а также удельный вес каждого вида источников по отношению к величине полных активов. Кроме выбора оптимального сочетания заемных и собственных средств финансовый менеджер должен принять решения и о внутренней структуре собственного и заемного капитала. Так, в сфере финансирования через заемные источники необходимо выбрать между банковским кредитом и выпуском облигаций.
При выпуске облигаций следует ответить на вопрос: будут ли облигации затем конвертироваться в акции? Какова будет их доходность и срок погашения? Выработка единой стратегии формирования структуры капитала является очень сложной задачей. Финансовые менеджеры, решая подобные вопросы, сталкиваются со множеством противоречий.
Рассмотрим теоретическую базу по данному вопросу. Наибольший интерес представляет теория структуры капитала Модильяни - Миллера как без учета налогов, так и с их учетом.
Модель Миллера - Модильяни
В 1958 году Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали свою работу «Стоимость капитала, финансы компании и теория инвестиций». Считается, что эта работа стала началом нового, современного этапа в теории корпоративных финансов. Франко Модильяни и Мертон Миллер стали лауреатами Нобелевской премии.
Основные допущения модели:
1. Инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности и уровня риска.
2. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала.
3. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска.
4. Инвесторы ожидают, что прибыль до налогообложения каждой из компаний является стабильной величиной.
Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT) c постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы.
V = EBIT / WACC, где
V – стоимость фирмы,
EBIT – чистая определенная прибыль ( операционная прибыль, НРЭИ),
WACC – средневзвешенная цена капитала фирмы.
Этот метод определения стоимости фирмы верен независимо от того, использует фирма заемный капитал или нет. Показатель V – постоянная величина. Поэтому, по модели Модильяни – Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.
Отсюда следует, что:
- средневзвешеная цена капитала для любой фирмы с использованием заемного капитала или без него совершенно не зависит от структуры капитала;
- средневзвешенная цена капитала для фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы (которая не пользуется заемными средствами) из той же группы.
Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от соотношения заемного и собственного капитала.
Если рассмотреть два утверждения вместе, то можно сделать вывод: увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличит стоимости фирмы, так как выгоды от более дешевого кредита будут уравновешены увеличением степени риска и цены акционерного капитала.
Таким образом, в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.
Рассмотрим пример (табл. 12).
Фирма рассматривает 2 плана финансирования. В первом случае, оно полностью осуществляется за счет собственных средств (через обыкновенные акции), во втором случае – на 50% за счет собственных средств, а на 50% - за счет заемных средств. Годовая процентная ставка по займу 10%, общий объем финансирования 1.000.000руб. Рассмотрим доходы, которые получит инвестор, если он выберет первую и вторую схему финансирования.
Предположим 2 варианта развития проекта:
1) прибыль 50.000 руб.,
2) 150.000руб.
Таблица 12.
| Альтернативные планы финансирования | ||
| Без привлечения заемных средств | С привлечением заемных средств | |
| Акции, руб. | 1.000.000 | 500.000 |
| Заемные средства (r=10%), руб. | 0 | 500.000 |
| Итого, руб. | 1.000.000 | 1.000.000 |
| Вложение 1.000.000 в компанию, использующую заемные средства | ||
| 1вариант | 2 вариант | |
| Операционная прибыль, руб. | 50.000 | 150.000 |
| Расходы на выплату %, руб. | -50.000 | -50.000 |
| Прибыль к распределению, руб. | 0 | 100.000 |
| Общий денежный поток инвестору*, руб. | 50.000 | 150.000 |
| Вложение 1.000.000 в компанию, не использующую заемных средств | ||
| 1вариант | 2 вариант | |
| Операционная прибыль, руб. | 50.000 | 150.000 |
| Расходы на выплату %, руб. | 0 | 0 |
| Прибыль к распределению, руб. | 50.000 | 150.000 |
| Общий денежный поток инвестору*, руб. | 50.000 | 150.000 |
* - понятие «инвестор» – в данном случае трактуется широко (подразумевая и собственно инвестора и кредитора) то есть, не зависимо от формы предоставления средств.
Если финансирование проекта осуществляет не одно лицо, а группа лиц, то точнее было бы говорить о совокупном доходе держателей акций и облигаций компании.
Таким образом, простые расчеты показывают, что в отсутствии налогов и трансакционных издержек доход инвестора не зависит от способа финансирования. Именно доход, который может принести фирма, определяет ее стоимость. Значит, стоимость фирмы не зависит от способа финансирования (при данных допущениях).
В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Рассмотрев налоги корпораций, они пришли к выводу, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы.
Проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, дают инвесторам возможность получить большую долю операционной прибыли фирмы.
Рассмотрим пример. Начальные условия финансирования те же, что и в предыдущем примере, но действует налог на прибыль корпораций в размере 30%, проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль.
Результаты расчетов представлены в таблице13..
Таблица13.
| Варианты структуры капитала | ||||
| 0% заемных средств | 50% заемных средств | |||
| Прибыль до выплаты % и налогов, руб. | 50.000 | 150.000 | 50.000 | 150.000 |
| Расходы на выплату %, руб. | 0 | 0 | 50.000 | -50.000 |
| Прибыль до налогообл., руб. | 50.000 | 150.000 | 0 | 100.000 |
| Налог, (30%), руб. | -15.000 | -45.000 | 0 | -30.000 |
| Прибыль к распре-делению, руб. | 35.000 | 105.000 | 0 | 70.000 |
| Общий денежный поток инвестору, руб. | 35.000 | 105.000 | 50.000 | 120.000 |
Как видно из расчетов, при любом из предложенных объемов прибыли больший совокупный доход держателей акций и облигаций обеспечивается при использовании заемного финансирования, это объясняется тем, что процентные выплаты уменьшают налогооблагаемую прибыль, уменьшают налоговые выплаты фирмы.
Кроме того, следует учитывать и налогообложение дивидендов. В РФ – ставка налога на доходы физических лиц, полученные в форме дивидендов, составляет 6% (ст. 224 НК, поправка от 06.08.2001 ), а до внесения этой поправки действовала ставка 30%.
Рассуждая согласно теории Модильяни – Миллера, фирма должна оптимизировать свою стоимость, используя 100% заемного капитала. Конечно, на практике этого не происходит. Каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала, на которую влияет множество факторов, среди них цена отдельных источников капитала, эффект финансового рычага (который будет подробно рассмотрен в одной из следующих лекций), уровнем риска.
Рассмотрим более подробно влияние уровня риска возникновения «состояния финансового расстройства» на принятие решений по структуре капитала.