Определение стоимости облигаций и акций и принятие решения об эффективности финансовых вложений.

Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов осуществляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам). Также в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

Ожидаемую норму прибыли по финансовым инвестициям инвестор выбирает сам с учетом риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консервативный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Поскольку ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инструмента снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме больше, чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему.

Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет вид:

СФИ = )^n,

где СФИ – реальная стоимость финансового инструмента инвестирования; ВДП – ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инструмента; НП – ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска; n – число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения (Н_о); б) сумма процентов, выплачиваемая по облигации в каждом периоде (П_о); в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации (Н_П); г) количество периодов выплат до срока погашения облигации (n).

Базисная модель оценки стоимости облигации или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

С_о = ,

где С_о – реальная стоимость облигации с периодической выплатой процентов.

Экономическое содержание базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключается в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модели оценки стоимости акций построены на следующих исходных показателях: а) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде (Д_а); б) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода) (КС_а); в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям (Н_П); г) число периодов использования акции (n).

Модель оценки стоимости акции при ее использовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет вид:

С_ан = ,

где С_ан – реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости акции, используемой в течение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

С_ао = ,

где С_ао – реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в используемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Первая из рассмотренных моделей оценки стоимости акций (т.е. акций, постоянно находящихся в портфеле инвестора) имеет ряд вариантов:

а) модель оценки стоимости акций со стабильным уровнем дивидендов имеет вид:

С_ап = ,

где С_ап – реальная стоимость акций со стабильным уровнем дивидендов;

б) модель оценки стоимости акций с постоянно возрастающим уровнем дивидендов («Модель Гордона») имеет вид:

С_ав = ,

где С_ав – реальная стоимость акции с постоянно возрастающим уровнем дивидендов; Д_п – сумма последнего выплаченного дивиденда; Т_д – темп прироста дивидендов;

в) модель оценки стоимости акций с колеблющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам имеет вид:

С_аи = ,

где С_аи – реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам; Д₁-Д_n – сумма дивидендов, прогнозируемая к получению в каждом n-ом периоде.

Если инвестор приобретает акцию в спекулятивных целях, намереваясь продать ее через какое-то время, то он может получить некоторые оценки ожидаемых значений общей (k_t), дивидендной (k_d) и капитализированной (k_c) доходности. Для этого следует использовать формулу:

k_t = k_d + k_c = ,

где КС₀ – рыночная цена акции на момент принятия решения о покупке;

КС₁ – ожидаемая цена акции на момент предполагаемой ее продажи;

n – ожидаемое число лет владения акцией;

Д – ожидаемый дивиденд.

Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы – условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.

6. Pасчет β-коэффициента (рычажного и безрычажного) и интерпретация полученного значения в рамках модели CAPM.

В теории инвестиционного анализа для расчета стоимости собственного капитала существует несколько различных методов, что уже свидетельствует об их несовершенстве. Наиболее распространенный метод расчета ставки доходности акционерного капитала, применяемый на практике мно гими российскими и зарубежными инвестиционными и оценочными компаниями, – модель ценообразования долгосрочных активов (Capital Asset Pricing Model), предложенная У. Шарпом в 1964 г. Модель CAPM рассматривает доходность акции по отношению к рынку в целом. В соответствии с данной моделью доходность акционерного капитала определяется по формуле:

где R – ожидаемая инвесторами доходность собственного капитала (owner’s equity return);

безрисковая ставка доходности (risk-free rate of return);

коэффициент, характеризующий меру систематического риска;

ожидаемая доходность рыночного индекса (expected market return).

CAPM – однофакторная модель, единственный фактор – систематический (рыночный) риск, не устраняемый диверсификацией. В модели рыночный риск реализуется коэффициентом бета, который рассчитывается по следующей формуле:

Где ковариация между доходностью акций анализируемой компании и доходностью рынка; дисперсия доходности рынка.

Структура капитала (финансовый рычаг). Уровень финансового рычага определяется соотношением рыночной стоимости долга и собственного капитала (D/E). Для расчета коэффициента бета с учетом долга применяют следующую формулу, предложенную Р. Хамадой:

Где коэффициент бета, скорректированный на уровень долговой нагрузки;

коэффициент бета без учета долговой нагрузки;

t – эффективная налоговая ставка предприятия (effective tax rate);

D/E – соотношение долга к собственному капиталу по рыночной стоимости.

Структура издержек (операционный рычаг). Уровень операционного рычага выражается в соотношении между постоянными и переменными издержками. Высокий операционный рычаг и, как следствие, высокая волатильность операционного дохода приводят к более высоким коэффициентам бета. Для расчета безрычагового коэффициента бета с учетом операционного рычага используется формула:

Где безрычаговый коэффициент бета анализируемой компании;

отраслевое значение коэффициента бета, скорректированное с учетом операционного рычага;

FC – постоянные издержки (fixed costs);

VC – переменные издержки (variable costs).

7. Оценка стоимости бизнеса тремя подходами (затратный, доходный,
сравнительный).

Доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Модель дисконтированных дивидендов (DDM) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (DCF).

Где:

Price – цена акций

Div – дивиденды

R – ставка дисконтирования

g – темп роста дивидендов

Модель DCF стала наиболее распространенной, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал.

Где:

FCF – свободный денежный поток.

Существует 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Денежный поток для фирмы7 (компании) (FCFF – free cash flowtofirm) – это денежный поток, который доступен всем держателям инвестированного капитала.

Денежный поток на собственный капитал (FCFE – freecashflowtoequity) – это денежный поток, который доступен акционерам компании.

Где:

CFO – денежный поток от операционной деятельности (cashprovidedbyoperatingactivities);

Interestexpense – процентные расходы;

T – ставка налога на прибыль;

CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cashprovidedbyinvestingactivities).

Где:

EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

T – ставка налога на прибыль;

DA – амортизация;

∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;

Investments – инвестиции.

Netborrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами.

Существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала.

Для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Где

Re – стоимость собственного капитала

Rd – стоимость заемного капитала

E – значение собственного капитала

D – значение заемного капитала

T – ставка налога на прибыль

Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capitalassetpricingmodel).

Где

Rf – безрисковая ставка доходности

b – бета коэффициент

ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом:

1.Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;

2.Отбор компаний-аналогов по критериям: Отраслевое сходство

- Сходная продукция

- Размер компании

- Перспективы роста

- Качество менеджмента

3.Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;

4.Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;

5.Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

- P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)

- EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)

- EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)

- P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки:

- Метод рынка капитала;

- Метод сделок;

- Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.