Реалистичные теории финансового рынка

Теоретическая концепция, лежащая в основе гипотезы эффективного рынка, логически доказывает, что при допущении о совершенной рациональности инвесторов и совершенной эффективности финансовых рынков возникающая оценка будущей стоимости какого-либо актива – наилучшая. Сокрушительный удар, нанесенный гипотезе реальным ходом событий, свидетельствует о необходимости пересмотреть не только постулаты об индивидуальной рациональности и рыночной эффективности, но и само понятие «наилучшей оценки».

Над решением первой задачи работают уже давно. За последнюю четверть века экономисты предприняли немало попыток заменить постулаты совершенной рациональности более реалистичными моделями принятия индивидуальных решений с учетом неопределенности и фактора времени. Существенная часть этих усилий предпринималась в русле «поведенческой экономики» или «поведенческих финансов».[40]

Источником ряда ключевых идей поведенческой экономики послужили работы психолога Даниэла Канемана и присоединившегося к нему на поздних этапах творчества и ставшего постоянным соавтором Амоса Тверски.[41]Среди прочих важных вещей Канеман и Тверски показали, что людям трудно оценивать вероятности и что они придают слишком большой вес некоторым маловероятным событиям, таким как выигрыш в лотерею и гибель в авиакатастрофе.

Хотя в большинстве ситуаций люди избегают риска, иногда, потерпев неудачу в каком-либо деле, они спешат отыграться и идут на неоправданно высокие риски. Они далеки от идеала мощного вычислительного устройства, рисуемого стандартной теорией, и полагаются на «эвристические» процедуры, такие как «эвристика доступности», то есть склонны переоценивать вероятность появления некоторых событий, если перед ними есть их наглядные примеры.

Другой соавтор Канемана Ричард Талер исследовал, как решения людей зависят от фактора времени. Стандартная модель полагает, что люди оценивают будущие потоки доходов при помощи постоянной, умеренной по величине нормы дисконтирования, равной, скажем, ставке процента по облигациям. Иными словами, если представить, что ставка по облигациям равна 5 % и вложена сумма 100 долл., то через год ее стоимость составит 105 долл., а через два – благодаря сложным процентам – примерно 110,25 долл. И наоборот, сумма 105 долл., получаемая через год, или 110,25 долл. через два, равна сегодня 100 долл.

Но если посмотреть, как выглядят каждодневные решения людей, то складывается иная модель, которую можно назвать гиперболическим дисконтированием. Люди гораздо больше ценят блага, получаемые сегодня, нежели через год. Соответственно, они склонны откладывать оплату расходов на завтра или послезавтра, даже несмотря на высокие проценты. Но если их поставить перед выбором: получить (или уплатить) некую сумму денег через год или же бо́льшую через два, они окажутся вполне терпеливыми.

Незнание

Исследования в области поведенческой экономики показывают, что люди редко действуют согласно заповедям рационального выбора. В свою очередь, работы по асимметрии информации позволяют понять, откуда, даже при совершенной рациональности участников финансового рынка, на нем может появиться неэффективность.

Но есть и еще более фундаментальный вызов, на который экономистам еще предстоит ответить. Дело в том, что число возможных факторов, оказывающих непредвиденное влияние на экономику, в общем бесконечно, и ни один агент, сколь бы осведомленным и разумным он ни был, не может учесть их все.

Об этой проблеме широко заговорили благодаря известным словам Дональда Рамсфельда, прозвучавшим в связи с войной в Ираке. Он высказался следующим образом:

Меня всегда особенно интересуют донесения о чем-то, чего на самом деле не случилось, потому что, как мы знаем, существуют известные известные, то есть вещи, про которые мы знаем, что мы их знаем. Также мы знаем, что существуют известные неизвестные, то есть мы знаем, что есть вещи, которых мы не знаем. Но также есть и неизвестные неизвестные – те вещи, о которых мы не знаем, что мы их не знаем.[42]

За эти слова Рамсфельда изрядно осмеяли, но в них много верного и важного. Огорчать должно то, что, озвучив их, Рамсфельд предпочел закрыть глаза на выводы. Ведь если развязывание вой ны сопряжено для страны с многочисленными «неизвестными неизвестными», то к таким вопросам надо подходить с крайней осторожностью.

В литературе по финансам для описания непредвиденных явлений широкое применение получил благодаря Нассиму Талебу термин «черный лебедь». У европейца утверждение «все лебеди белые» не могло вызвать никакого противоречия с опытом. И не похоже, что европейцы когда-либо задумывались о существовании черных лебедей, прежде чем они открыли Австралию и впервые встретили такую птицу. К счастью, никому не пришло в голову построить огромную финансовую систему на сведениях о расцветке лебединого оперения. Однако история кишит примерами того, как подробнейшие планы разлетались в прах при столкновении с не принятыми во внимание исходами событий.

Рассказывать, что мы то и дело сталкиваемся с «неизвестными неизвестными» и «черными лебедями», – дело нехитрое. Гораздо труднее придумать такую систему анализа и принятия решений, в которой учитываются события, по определению не поддающиеся анализу и прогнозированию. Экономисты, философы и специалисты по теории принятия решений долгое время ломали голову над этой загадкой и, похоже, добились в ее решении некоторых успехов.

Оказывается, что построение формальных моделей ограниченной рациональности возможно. В отличие от ультрарациональных вычислительных устройств, которые населяют мир стандартной экономической теории, агенты с ограниченной рациональностью пребывают в неведении относительно некоторых возможных сценариев, а также не могут полностью сформулировать для себя часть известных им сценариев и информировать о них других.

Отсюда следуют очень важные выводы. Во-первых, если есть основания ожидать неприятных сюрпризов, то разумнее всего проявить осторожность при принятии решений. В такой обстановке предпочтительнее выглядят простые и поддающиеся пониманию альтернативы, хотя сложные и туманные альтернативы могут сулить гораздо большие выигрыши.

То же относится и к контрактам. В стандартной экономической теории контракты покрывают все возможные варианты развития событий. Но в реальном мире контракты не бывают полными и даже в сложных контрактах не удается полностью устранить неоднозначность. Поэтому простые контракты с условиями, понятными для обеих сторон, могут оказаться предпочтительнее сложных, несмотря на их оптимальность с точки зрения стандартной экономической теории.

Доверие и кризисы

Отклонения от рациональности на индивидуальном уровне – не единственная трудность для гипотезы эффективного рынка. Если бы в остальном рынки были совершенно эффективными, то даже небольшого числа опытных и рациональных спекулянтов хватило бы, чтобы реализовать прогнозы гипотезы. Эти спекулянты смогли бы превратить иррациональность большинства инвесторов в Клондайк для себя. Вспомним замечание Кейнса: для успеха спекуляции нужно не только, чтобы рынок поставил все на свои места, но чтобы это произошло раньше, чем спекулянты останутся без гроша. Реалистичная теория финансовых рынков должна объяснить, почему пузыри могут сохраняться на протяжении длительного времени, отбивая у спекулянтов охоту ставить на возвращение рынка к равновесию.

Далее, нам требуется более глубокое понимание падений на финансовых рынках, таких как нынешний кризис. Хотя учебники рисуют финансовые рынки как безличный обмен активами, характеристики которых известны до деталей, решающий фактор в реальном процессе – это доверие и, в более широком смысле, объем доверия, соответствующий тому или иному обещанию выгодных перспектив. В последние десятилетия экономисты потратили много сил на изучение доверия и, в частности, условий, при которых одна сторона контракта может доверять другой и надеяться, что та говорит правду.

Проблема доверия была изучена с точки зрения асимметрии информации (ситуация, когда одна из сторон обладает некоторой недоступной для других информацией и обе стороны об этом осведомлены). Но трудности кроются еще глубже. В ситуациях, когда исчисление всех возможных исходов становится невозможным, индивиды должны решить – стоит или нет полагаться на оценки и добросовестность остальных.

Доверие разрушается с приходом кризиса. Все институты – и государственные, и частные – в известной мере основаны на доверии, и когда доверие рассыпается, восстановить его оказывается трудно. В период кризиса 1970-х годов правительства оказались неспособными исполнять взятые на себя обязательства по управлению экономикой и поддержанию полной занятости. Это привело к утрате доверия со стороны общества, которая передалась рынкам, в частности финансовым, и более или менее на них укоренилась. Утрата доверия затрудняла, а иногда и полностью исключала проведение политики, которая потенциально могла что-то изменить, например, по поддержанию соглашений о стабилизации зарплат. К 1980-м годам, когда такие соглашения стали осуществимы, баланс экономических сил уже сместился к финансовым рынкам.

А финансовые рынки зависят от доверия еще в большей степени, чем правительства, которые в конце концов опираются на прямую власть государственного аппарата. Центральное место среди финансовых институтов современного капитализма занимает система частичного банковского резервирования. Она предполагает, что банки выдают в качестве кредитов большую часть размещенных на их депозитах денег, оставляя лишь небольшую долю для покрытия возможных изъятий. В нерегулируемой системе утрата доверия к тому или иному банку приводит к «набегу» владельцев депозитов, которые, расталкивая друг друга, несутся спасать свои деньги.

Сегодня благодаря системам страхования вкладов и банковских гарантий доверие вкладчиков к банкам подкреплено ресурсами государства, которое в случае банковского дефолта сможет их защитить. Но другие формы доверия в финансовой системе не так легко оградить от опасностей. Устойчивость банка достигается тогда и только тогда, когда он может точно оценить способность и желание своих заемщиков возвращать долги. В обычных условиях здесь нет ничего непреодолимого. Чтобы отделить хорошие риски от плохих, банки прибегают к таким стандартным показателям кредитоспособности, как кредитная история и т. д., а у заемщиков есть серьезные стимулы сохранять кредитную историю незапятнанной.

В условиях кризиса все рушится. Формулы, раньше не дававшие сбоя, перестают работать, так как заемщики выясняют, что для них лучше уйти от долгов (посредством процедуры банкротства или потери залога), нежели тщетно пытаться выплачивать долги. В таких условиях доверие можно восстановить только через личные отношения с заемщиком – такие знакомства вырабатываются годами деловых отношений. Но именно они и разрушаются кризисом. Банки разваливаются, и их активы попадают к новым владельцам, знающим о клиентах не больше, чем можно выяснить по документам или спросить у оставшихся работников. В сложной, имеющей запутанные связи системе, сложившейся за последние десятилетия, один сбой может вызвать эффект домино, который быстро опрокинет всю систему, сделав ее неработоспособной.

Финансовое регулирование

Что важнее всего, глобальный финансовый кризис знаменует собой конец моделей финансового регулирования, опирающихся на гипотезу эффективного рынка. Подход к регулированию финансов, развившийся из Великой депрессии, налагал массу ограничений. Финансовым институтам позволялось совершать лишь небольшое число операций, внедрение финансовых инноваций было ограничено. Финансовые институты могли предлагать лишь такие новые типы активов, которые укладывались в существующие правила регулирования, либо дожидаться, пока эти правила не изменят.

Начиная с 1970-х годов с приходом финансового дерегулирования таких ограничений становилось все меньше. Термин «дерегулирование» не совсем верно отражает суть явления, поскольку ни одну систему, где конечным гарантом выступает общество, нельзя назвать нерегулируемой. Скорее, система регулирования, нацеленная на защиту общества и придание экономике устойчивости, была заменена на систему, где главная забота – стимулировать инновации и управлять риском в наиболее «необременительной» манере.

Такая система регулирования была разработана во многом исходя из гипотезы эффективного рынка. Она прошла через несколько этапов, прежде чем приобрела свой окончательный вид в форме соглашений, разработанных Базельским комитетом по банковскому надзору, куда входят высокопоставленные представители банковских надзорных органов и центральных банков стран Большой десятки (G-10).[43]

В рамках Базельских соглашений объем рисков, сопряженных с имеющимися у банков активами, предлагалось оценивать исходя из рыночных цен и рейтингов частных кредитных агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s. Согласно гипотезе эффективного рынка, лучший способ оценить актив – посмотреть на схожий с ним по степени риска актив, обращающийся на бирже. И хотя гипотеза эффективного рынка и не содержит прямых указаний, как интерпретировать рейтинги агентств, озабоченность эмитентов облигаций высокими рейтингами означает, если рассуждать в духе гипотезы, что в рейтингах содержится важная и надежная информация, ведь в противном случае они бы попросту игнорировались.

Вплоть до 2007 года базельская система ни разу не сталкивалась с серьезными финансовыми кризисами в развитом мире. И первое же испытание она с треском провалила. Показатели достаточности капитала в рамках базельской системы оказались совершенно бесполезными: они не только не предотвратили краха многих банков, но даже не смогли указать, какие из них окажутся неблагонадежными.

В результате финансового кризиса уже произошли радикальные изменения в регулировании финансового сектора. Во всех крупных экономиках были либо введены, либо серьезно расширены гарантии по банковским вкладам. Обычным явлением стала частичная или полная национализация обанкротившихся учреждений, означавшая взятие на себя рисков обществом.

Однако эти политические шаги были предприняты в качестве экстренных мер. При этом неявно (а иногда и явно) подразумевалось, что с возвратом к нормальным (то есть предкризисным) условиям этим мерам будет дан обратный ход. Но эта предпосылка не выдерживает никакой критики. К моменту окончания кризиса финансовый сектор переживет глубокую трансформацию, поэтому потребуются новые и совершенно иные способы регулирования.

Исходным пунктом стабильного режима регулирования должен стать отказ от презумпции невиновности в отношении финансовых инноваций. До сих пор принималось за правило, что нужно разрешать и даже поощрять финансовые инновации, если не будет доказано, что они представляют угрозу для финансовой стабильности. Учитывая, что общество выступает по сути гарантом по обязательствам этих институтов, следовать такому правилу – значит гарантировать вознаграждение всякому, кто будет внедрять инновации, одновременно повышающие риски (которые в конечном счете несет общество) и доходы (они достаются авторам финансовых нововведений). А это верный и не раз пройденный путь к катастрофе.

Вместо этого нужно создать систему «банк-кубышка». Первый шаг – выделить четкую группу финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Эти институты должны предлагать только испытанные финансовые инструменты, включающие явные государственные гарантии для своих клиентов. Они должны быть застрахованы государством от банкротства с возможностью национализации в качестве крайней меры. Финансовые инновации должны восприниматься с осторожностью и допускаться только при ясном понимании их воздействия на риски системы в целом.

Важно не создавать препятствий для деятельности тех, кто желает подвергать риску свой собственный капитал. По замечанию Адама Смита, «каждый более или менее переоценивает шансы удачи, а шансы неудачи большинством людей недооцениваются, и вряд ли найдется такой человек, мало-мальски здоровый и бодро настроенный, который преувеличивал бы их».[44]

Смит утверждает, что этот неизменно преувеличенный оптимизм – важнейшее условие инвестиций и частного предпринимательства. Позднее такие авторы, как Кейнс, говоря об отношении к риску, использовали понятие «самозарождающегося оптимизма» и обратили внимание, что с определенной частотой возникают панические и депрессивные настроения, в толщине которых «самозарождающийся оптимизм» гаснет. И все-таки никто не будет спорить, что тем, кто разделяет оптимистический настрой, нужно предоставить поле для деятельности, дать шанс ухватить свою удачу. Но при этом нужно позаботиться, чтобы издержки неизбежных промахов на этом пути несли те, кто вовлечен в спекулятивные инвестиции, а никак не общество в целом.

Обеспечение стабильности на финансовых рынках не означает ни запрета на рискованные инвестиции, ни даже запрета спекулянтам на разработку и торговлю новыми рискованными финансовыми активами. Принципиальный момент заключается в том, что эта деятельность не должна ставить под угрозу устойчивость системы в целом.

Регулируемые государством и имеющие от него гарантии банки и другие финансовые институты не должны допускаться до участия в своекорыстной спекулятивной торговле. Кроме того, им нужно запретить кредитовать учреждения, втянутые в такие спекуляции. Правительства должны заречься оказывать финансовую помощь спекулянтам, столкнувшимся с затруднениями. После этого можно предоставить спекулянтов собственной судьбе.

В таких условиях важнейшая задача – провести четкие границы между институтами, обеспеченными государственными гарантиями, и незастрахованными финансовыми учреждениями, такими как хедж-фонды, финансовые компании, брокерские фирмы и фонды взаимных инвестиций. Необходимо полностью исключить ситуацию, при которой банкротство организаций второго типа поставит под угрозу систему в целом, так что потребуется помощь государственного сектора – прямая (как это было в ходе последнего кризиса) или косвенная (как в случае с LTCM в 1998 году). Для этого нужно предпринять ряд мер.

Во-первых, должны быть строго воспрещены всякие связи в структуре собственности между застрахованными и незастрахованными организациями. В противном случае существует риск, что несостоятельность нерегулируемой дочерней компании потребует спасения ее материнской структуры или же что нерегулируемая материнская компания подвергнет свой дочерний банк избыточному риску. Примеры реализации этих угроз можно найти задолго до нынешнего кризиса – в деятельности австралийских финансовых компаний, находившихся в собственности у банков, в частности, в эпизоде с Банком Аделаиды в 1970-х годах, спасать который был вынужден Резервный банк.

Во-вторых, банки не должны заниматься продажей нерегулируемых финансовых продуктов, таких как доли в паевых инвестициях и хедж-фондах.

В-третьих, предоставление банковских кредитов нерегулируемым финансовым предприятиям нужно ограничить такими суммами, при которых даже широкомасштабный обвал в этом секторе не представлял бы угрозы для состоятельности регулируемой системы.

Государство и рынок

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что правительство никогда не сможет превзойти хорошо осведомленные финансовые рынки при принятии инвестиционных решений. Крах гипотезы эффективного рынка не означает обратного – что решения правительства всегда предпочтительнее. Скорее, опыт показывает, что в одних случаях (когда, например, требуется хорошее понимание потребительского спроса) рынки превосходят правительства в планировании инвестиций, тогда как в других (скажем, когда нужно долгосрочное планирование) дело обстоит иначе.

Этот вывод о деятельности рынков капитала в общем согласуется с опытом XX века, и в частности, первых десятилетий после Второй мировой войны. На протяжении этих десятилетий правительства играли ведущую роль в развитии самых разных видов инфраструктуры, в том числе транспорта, телекоммуникационных сетей, электро-, газо – и водоснабжения. Кроме того, они инвестировали в «человеческий капитал» в форме массового расширения систем образования и государственного здравоохранения. Эти инвестиции были не результатом социалистического доктринерства, но веры, что для успешного развития рыночной экономики необходима надежная инфраструктура, а также квалифицированная и образованная рабочая сила.

Рост государственных расходов на инфраструктуру шел рука об руку с бурным внедрением инноваций в частном секторе. Компьютеры, первоначально разработанные за государственный счет для академических и военных целей, стали основой для быстрорастущей отрасли информационных технологий и электроники. Развитие сети высокоскоростных магистралей способствовало росту автомобильной промышленности. Но самое главное, инновации в частном секторе зависели от постоянного притока все более образованной рабочей силы.

С расцветом рыночного либерализма эти задачи были в существенной, хотя далеко и не полной мере возложены на рынок. Реформы в энергетике, телекоммуникационной отрасли и других инфраструктурных отраслях во всем мире привели примерно к одинаковым результатам. Интегрированные монополии подверглись разделению и (если они были государственными) были проданы с целью создания конкурентного рынка. В таких отраслях, как передача и распределение электроэнергии, где конкуренция недостижима (экономисты называют их «естественными монополиями»), регулирование постарались сделать как можно менее обременительным.

Результаты были, мягко говоря, неоднозначными. В ряде случаев, например в секторе телекоммуникаций в Финляндии, переход к частному финансированию привел к внедрению новых и инновационных инвестиционных стратегий и появлению таких динамичных фирм, как Nokia. В других случаях, например с отраслью по передаче электроэнергии в США, игнорирование того, что инфраструктура – это общественное благо, привело к недоинвестированию со стороны всех участников отрасли и постепенному ухудшению качества сети. В некоторых же случаях, как это было в процессе создания якобы конкурентных рынков электричества в Калифорнии, финансовые ухищрения и манипулирование рынком привели к катастрофическим последствиям.

Опыт XX века показал, что смешанная экономика превосходит и центральное планирование, и экономику laissez-faire. Задача дискуссии по конкретным вопросам экономической политики – выяснить, каким должно быть сочетание частного и государственного секторов и как именно они должны взаимодействовать.

Некогда казалось, что экономические доктрины, построенные на гипотезе эффективного рынка, опровергают эти выводы. Но теперь очевидно, что именно эффективность рынков, а не смешанная экономика, провалила испытание опытом.

Литература для дополнительного чтения

Каждый, кто хочет изучить взлет и падение гипотезы эффективного рынка, должен ознакомиться с книгой Фокса [Fox, 2009]. Классическая работа Малкиела [Malkiel, 1973; 2007; Малкиел, 2006] содержит полезный обзор данной гипотезы (в частности, ее слабой формы), а также разбирает ее применение для индивидуальных инвестиционных стратегий. Наиболее подробные контраргументы приводят Ло и Маккинли [Lo, MacKinlay, 2001]. Ну а ставшая классикой книга Джорджа Гудмана/Адама Смита «Игра на деньги» [George Goodman/Adam Smith, 1968] полна наблюдений, не утративших спустя 40 лет своей глубины. Блестящий и сочувственный разбор сильных и слабых сторон рынка содержится в книге Кэя [Kay, 2004], где также объясняется, почему рынки могут работать, только если они укоренены в социальных и культурных институтах.

Техническая литература, посвященная гипотезе эффективного рынка, трудна для понимания, поскольку она опирается на теорию стохастических процессов. Гипотезу о случайном блуждании впервые предложил французский математик Луи Башелье в 1900 году. Он развил ее в своей докторской диссертации наряду с теорией броуновского движения молекул, на несколько лет опередив Альберта Эйнштейна. Английский перевод его диссертации и ряд других работ по теме опубликован в: [Bachelier et al., 2006]. На современном этапе главные работы о гипотезе эффективных рынков – это [Fama, 1965; 1970; Samuelson, 1965; 1973], а об оценивании опционов по Блэку – Шоулзу – [Black, Scholes, 1973; Merton, 1973].

Данные о прибылях и трансакциях банков взяты из выступления Гудмундссона на конгрессе, посвященном финансовым технологиям, в Бостоне [Gudmundsson, 2008].

Моя собственная книга [Quiggin, 1993] – по-прежнему единственная по взвешиванию вероятностей и современной теории перспектив, однако вскоре она во многом устареет благодаря недавней работе [Wakker, 2010]. Ключевые журнальные статьи о теории перспектив и взвешиванию вероятностей – [Kahneman, Tversky, 1979; Quiggin, 1982; Tversky, Kahneman, 1992].

Работы, посвященные ограниченной рациональности, до сих пор находятся в зачаточном состоянии и недоступны для неспециалиста. Главное популярное изложение – это «Черный лебедь» Талеба [Taleb, 2007; Талеб, 2009], хотя не следует доверять притязаниям автора на какое-то уникальное понимание, которое якобы отсутствует у других экономистов.

При изучении доверия экономисты должны рассматривать и идеи из других социальных наук, например, содержащиеся в работах Фукуямы [Fukuyama, 1996; Фукуяма, 2004] и Патнэма [Putnam, 2001].

Среди других источников можно назвать следующие: [Ellenberg, 2008; Bank for International Settlements, 2009; Borio, Lowe, 2003; Garber, 2001; Gordon, 1996; Grant, Kline, Quiggin, 2009; Grossman, Stiglitz, 1980; LeRoy, 2006; Quiggin, 2004; Setser, Roubini, 2005; Shiller, 1982; 1989; Williamson, 1990].