Рассмотрим детально механизм расчета критериев эффективности инвестиций в концепции международного финансового менеджмента.

Инвестиционная деятельность должна быть направлена на получение прибыли или достижение положительного социального эффекта. Проблема оценки привлекательности инвестиций заключается в определении уровня их доходности (нормы прибыли). Различают два подхода к решению данной проблемы, в соответствии с которыми и методы оценки эффективности инвестиций предлагается разделить на две группы:

1) критерии, основанные на простом (статическом) методе, оперируют отдельными, «точечными» (статическими) значениями исходных показателей. При их использовании не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности, эти методы применяются для оценки проектов на предварительных стадиях разработки. К статическим методам относятся:

- срок окупаемости проекта, который определяется в сопоставлении фактического и нормативного для данной отрасли сроков окупаемости инвестиционных вложений (проект считается применимым, если расчетный срок его окупаемости оказывается меньше или равным нормативному сроку);

- минимум приведенных затрат определяется путем сопоставления приведенных затрат по различным проектам (наилучшим считается проект, приведенные затраты по которому минимальны);

- максимум прибыли за весь срок использования инвестиционных вложений, который также определяется путем сопоставления различных проектов, но не с позиции минимизации затрат, а с позиции максимизации прибыли;

2) критерии, основанные на методе дисконтирования, оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации. К дисконтированным критериям относятся: дисконтируемый срок окупаемости, чистая современная стоимость проекта, индекс рентабельности проекта, внутренняя норма доходности и др.

Суть операции дисконтирования состоит в приведении разновременных денежных потоков к единой временной базе, за которую, как правило, берется момент инвестирования.

Чтобы оценить эффективность инвестиционного проекта используют различные критерии, которые можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

1. основанные на дисконтированных оценках ("динамические" методы):

- чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);

- индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);

- внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

- модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR (Modified Internal Rate of Return);

2. основанные на учетных оценках ("статистические" методы):

- срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

- бухгалтерская рентабельность инвестиций - ROI (Return on investment).

Чистая приведенная стоимость (NPV).Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P₁, P₂, ..., Р_n. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

(8.6)

(8.7)

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

(8.8)

Допустим, что отгрузка в январе составила 150 000 тыс. руб. Статистика и накопленный опыт показывает, что 10 % отгруженной продукции оплачивается в первом месяце (т.е. в январе), и сумма оплаты составит 15 000 тыс. руб.

В следующем месяце оплачивается 30%, и ожидаемая сумма платежа – 450 00 тыс. руб.

В марте оплачивается 40% январской отгрузки на сумму 60 000 тыс. руб.

Таким образом, ожидается, что в первом квартале будет оплачено 80% продукции, отгруженной в январе (120 000 тыс. руб.). Если инфляция составляет 1% в месяц, то реальная покупательная способность ожидаемых доходов составит 117 220 тыс. руб.

(15 000 /(1 + 0,01) + 45 000 /(1 + 0,01)² + 60 000/ (1 + 0,01)³) = 117 220 руб., что меньше балансовой стоимости на 2780 тыс. руб. (120 000 – 117 220). По сути, эта сумма представляет собой скрытый убыток от обесценения денежных средств из-за инфляции. Реально сумма убытка за квартал будет больше, так как отгрузка была и в последующие месяцы.

Индекс рентабельности инвестиций (PI).Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

. (8.9)

Очевидно, что если:

РI > 1, то проект следует принять;

РI< 1, то проект следует отвергнуть;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR).Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы прибыли проекта (internal rate of return, IRR), то есть такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV= 0. (8.10)

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

IRR > CC, то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Формальным признаком смешанных инвестиций является чередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализации проекта.

Однозначное определение показателя IRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализа смешанных инвестиций - нецелесообразным.

В качестве критерия эффективности неординарных потоков используется показатель MIRR (англ. modified IRR).

Модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR).MIRR определяется из уравнения:

(8.11)

Если все инвестиции имеют место при k = 0, а первый приток происходит при k =1, это уравнение принимает следующий вид:

(8.12)

Если обозначить как PV, то есть приведенная стоимость, а числитель дроби - через TV, то выражение принимает следующий вид:

откуда

(8.13)

Рассчитанный таким образом показатель MIRR имеет единственное решение и учитывает реальную ставку реинвестирования доходов проекта.

Для определения эффективности инвестиционного проекта при помощи расчета внутренней нормы рентабельности используется сравнение полученного значения с базовой ставкой процента, характеризующей эффективность альтернативного использования финансовых средств. Проект считается эффективным, если выполняется следующее неравенство: MIRR > i, где i - некоторая базовая ставка процента.

Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на финансовом рынке.

Срок окупаемости инвестиций (PP).Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

, (8.14)

где РР – период окупаемости (лет); IC – первоначальные инвестиции; - годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Выбор ставки дисконта.Ставка дисконта – это ожидаемая прибыльность (рентабельность) инвестиционного проекта.Ставка дисконта – это мера не только доходности, но и риска. Существует несколько подходов к определению ставки дисконтирования.

Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model – CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями.

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital – WACC). Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта.

Практический пример по анализу инвестиционного проекта с учетом налоговых факторов приведен в приложении 2.