При оценке стоимости пакета акций
Тема 3. Оценка пакета акций (доли) предприятия
Алгоритм оценки пакетов акций. Учет приобретаемого контроля. Мажоритарная доля
(контрольный пакет акций) и миноритарная доля (неконтрольный пакет акций). Влияние
контрольного и неконтрольного участия в предприятии на его стоимость. Премия за контроль и скидка за неконтрольный характер пакета. Влияние ликвидности акций и размещенности их на рынке. Скидка за недостаточную ликвидность пакета и скидка, основанная на издержках по размещению акций на фондовом рынке. Оценка поглощаемого бизнеса.
Тема 3 ОЦЕНКА ПАКЕТА АКЦИЙ (ДОЛИ) ПРЕДПРИЯТИЯ
АЛГОРИТМ ОЦЕНКИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ
Инвестор может приобретать не все 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретный
пакет его акций (пай), рассчитывая перепродать этот пакет по интересующей его прогнозной
рыночной стоимости. В последнем случае инвестор, осуществляющий в предприятие прямые или
портфельные инвестиции, будет пытаться определять чистую текущую стоимость своей
инвестиции по покупке пакета акций компании, основываясь на следующем:
• разумной рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций (доли) на момент его
приобретения (затраты на покупку пакета акций окажутся стартовыми инвестициями
акционера);
• ожидаемых положительных денежных потоках в виде дивидендов с рассматриваемого
пакета акций;
• ожидаемого дохода от его перепродажи по прогнозируемой (на момент перепродажи)
рыночной цене этого пакета акций (доли в предприятии).
Если чистая текущая стоимость инвестиции, по расчетам потенциального акционера (в том
числе покупателя вновь выпускаемых специально для него акций, соучредителя предприятия на
момент его основания), окажется положительной (хотя бы не меньшей нуля), то потенциальный
акционер действительно приобретет рассматриваемый пакет акций (долю в предприятии). Если
же чистая текущая стоимость проекта инвестирования в предприятие будет отрицательна, то
данный пакет акций приобретать не станут.
Очевидно, получаемая цифра будет зависеть и от того, когда намечается перепродавать
рассматриваемый пакет акций (долю): тогда, когда, например, молодое предприятие еще не успеет
завершить освоение перспективной продукции или когда оно успеет это сделать и начнет
зарабатывать растущие прибыли.
Некоторые инвесторы (например, пенсионные фонды) имеют твердые предпочтения в
отношении срока держания средств в приобретаемых пакетах акций, т.е. для них время
перепродажи строго фиксировано. Задача для этих инвесторов может ставиться так: на какую
максимально приемлемую цену за предлагаемый инвестору пакет акций ему следует согласиться
при определенной реалистичным бизнес-планом предприятия прогнозной рыночной стоимости
пакета по состоянию на срок прогнозного периода, так чтобы все-таки показатель чистой текущей
стоимости для инвестора оказался положительным или хотя бы равным нулю.
В любом из рассмотренных выше случаев необходимо оценивать именно стоимость
конкретного пакета акций компании (конкретной ее доли).
Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно,
если для этого есть возможность, оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой
компании в целом (100% ее обыкновенных акций — СК*). Возможность следовать этому принципу
обусловливается доступом оценщика к внутренней информации (балансовым отчетам, прогнозам
денежных потоков и пр.) рассматриваемой компании.
Оценка конкретного пакета акций компании, по которой предварительно определена
рыночная (либо инвестиционная) стоимость (СК*), осуществляется согласно следующему
алгоритму:
1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорционально доле рассматриваемого
пакета акций в 100% обыкновенных акций фирмы:
Vпак = СК* × d,
где d — относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций (оцениваемой
доли) в 100% обыкновенных акций (уставном капитале) предприятия;
d = Nпак / Nобр,
где Nпак — количество акций в предлагаемом (приобретаемом) пакете;
Nобр — число акций предприятия, находящихся в обращении (за исключением акций, выкупленных
акционерным обществом или еще не размещенных на рынке).
2. Внесение в показатель Vпак поправки с учетом степени контроля над компанией, которую
способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d.
3. Корректировка стоимости пакета акций (доли) предприятия в зависимости от факта
(при более тщательном анализе — степени) ликвидности или неликвидности акций (долей)
оцениваемой компании.
4. Если акции оцениваемой фирмы неликвидны, осуществляются скидки с результата
предыдущих корректировок показателя Vпак, если акции оцениваемой компании при этом еще и
не размещены на фондовом рынке.
Первый шаг приведенного алгоритма не требует комментариев.
УЧЕТ ПРИОБРЕТАЕМОГО КОНТРОЛЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПАКЕТА АКЦИЙ
При проведении второго шага изложенного выше алгоритма встает вопрос о том, как влияет
на стоимость одной акции (одной процентной единицы уставного капитала) предприятия в составе
приобретаемого пакета (пая) то, контрольным (при существующем распределении акций или паев
среди остальных инвесторов фирмы) или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие
в капитале предприятия.
Определимся с понятиями.
Мажоритарная доля(контрольный пакет акций) — участие в собственности, обеспечивающее
более чем 50% «голосующих» акций в бизнесе.
Мажоритарный контроль— степень контроля, обеспечиваемая мажоритарной долей.
Миноритарная доля(неконтрольный пакет акций, «доля меньшинства») — участие в
собственности, обеспечивающее менее 50% «голосующих» акций в бизнесе.
Миноритарная скидка— скидка на отсутствие контроля, применяемая к миноритарному
пакету.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного
с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля
над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением неконтрольным пакетом акций).
Скидка за неконтрольный характер (миноритарная скидка) — величина, на которую
уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия)
с учетом ее неконтрольного характера.
Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения
(распоряжения) неконтрольным пакетом. Это обусловливают следующие основные элементы
контроля:
1) выборы Совета директоров и назначение менеджеров;
2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
3) определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;
4) принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями;
5) принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
6) принятие решений об эмиссии;
7) изменение уставных документов;
8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление
размеров дивидендов;
9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать
факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость
контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования,
контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.
Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспечивается предлагаемым
(приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вводить в расчет по той причине, что инвестор,
покупающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из существующих
каналов доступа к капиталу, который вложен в предприятие, и к доходам, заработанным
предприятием с этого капитала.
Действительно, контролирующий инвестор может:
• получать дивиденды (решая большинством своих голосов на собрании акционеров или
пайщиков вопрос об их выплате);
• перепродавать с рыночным выигрышем свои ликвидные акции на фондовом (вторичном)
рынке;
• использовать свое влияние для трансфертных сделок предприятия (не по рыночным
ценам) в пользу третьих аффелированных с ним лиц (по крупным сделкам это
запрещается законом, но трудно доказуемо);
• завышать свою собственную заработную плату, получаемую от предприятия, если
имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, который одновременно
выступает менеджером или иным прочим работником предприятия;
• получить в удобный момент свободный от долгов остаток имущества предприятия при
добровольной его ликвидации по настоянию контролирующего инвестора;
• решать вопросы продажи в нужное время либо сдачи в аренду нефункционирующих
активов предприятия, количество которых, пользуясь своим влиянием, контролирующий
инвестор способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций
предприятия.
Имея в виду указанные преимущества, можно утверждать, что цена одной акции и всего
пакета акций должна содержать премию за контроль, если размер такого пакета акций (пая) с
определенным распределением его обычных (голосующих) акций (паев) среди прочих инвесторов
предоставляет приобретающему подобный пакет акций инвестору фактический контроль над
предприятием и решением перечисленных выше вопросов.
При расчете рыночной либо инвестиционной стоимости пакета акций предприятия многое
зависит от того, каким из методов оценки бизнеса получают оценку стоимости всего капитала
предприятия (СК*) в целом (всех 100% его обыкновенных акций или всего уставного капитала).
Метод рынка капиталаориентирован на оценку всего предприятия или одной его акции
(одной процентной единицы капитала паевой фирмы типа ООО) как бы глазами инвестора,
приобретающего в предприятии долю меньшинства. Используемые в этом методе мультипликаторы
изначально рассчитываются по котировкам рыночной цены ликвидных акций компании-аналога,
которые на фондовом рынке покупались и продавались мелкими пакетами.
Поэтому, если в конкретном рассматриваемом случае необходима оценка рыночной
стоимости контрольного пакета акций предприятия, то к величине СК* следует добавить некую
премию за контроль. По разным оценкам (основанным преимущественно на международной
статистике фондовых рынков), премия за контроль может достигать 30–40% от тогда лишь
предварительной оценки значения СК*, получаемого этим методом.
Метод сделок, напротив, изначально ориентирован на получение оценки рыночной
стоимости предприятия в расчете на инвестора, приобретающего контроль. Если стоимость
предприятия оценивается для инвестора, приобретающего контроль над фирмой, то он не требует
добавления к получаемой этим методом величине СК* премии за контроль, так как используемые
в методе сделок мультипликаторы рассчитаны по ценам тех сделок с акциями компании-аналога,
результатом которых являлась передача контроля над компанией покупателю.
Если же стоимость предприятия и одной его акции в составе приобретаемого пакета
оценивается для инвестора, который приобретает не дающую контроля долю меньшинства в фирме,
то, наоборот, нужно, очевидно, уменьшить полученную методом сделок величину СК* на
определенную скидку за неконтрольный характер рассматриваемого пакета (пая). По данным
международной статистики фондовых рынков, скидка за неконтрольный характер составляет
обычно 20–25% предварительной оценки предприятия.
Метод дисконтированного денежного и метод накопления активовтакже выводят
сразу на оценку стоимости предприятия при обладании контроля над ним, следовательно, не
требуют добавления к величине СК* премии за контроль, если в реальном рассматриваемом случае
будет предлагаться/приобретаться контрольный пакет акций или контрольный пай предприятия.
Напротив, если в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предприятии
будет предлагаться/приобретаться неконтрольная доля меньшинства, необходима указанная
скидка за неконтрольный характер пакета/пая.
Размеры присущих отрасли премий за контроль и скидок за неконтрольный характер
оцениваемого пакета акций численно, как правило, не совпадают. Это объясняется тем, что премии
за контроль рассчитываются на основе статистики, которая отражает перепад в ценах на акции
тех же компаний между ценой акции в составе пакетов, скупаемых для увеличения степени
контроля за предприятием, и ценой акций в обычных сделках купли-продажи мелких пакетов
акций. В то же время скидки за недостаточный контрольный характер пакета акций определяются
на базе сравнения стоимости акций в обычных сделках с мелкими их пакетами и их цены, когда
мелкими пакетами распродаются крупные пакеты акций.
В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно
издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). В России таких
изданий нет, поэтому специалисты на практике используют данные зарубежных источников либо
рассчитывают самостоятельно.