Оценка ценового мультипликатора предприятия и бизнеса в рамках сравнительного подхода

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия при сравнительном подходе являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным пpeдприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

• определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц

• вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 мес, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным можно отнести мультипликаторы:

• «Цена/Прибыль»;

• «Цена/Денежный поток»;

• «Цена/Дивиденды»;

• «Цена/Выручка от реализации»;

• «Цена/Физический объем».
Моментные мультипликаторы таковы:

• «Цена/Балансовая стоимость активов»;

• «Цена/ Чистая стоимость активов».

Мультипликаторы «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток».Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и ком­паний-аналогов наиболее доступна. Для расчета мультипликатора исполь­зуется любой показатель прибыли, который может быть получен в процессе ее распределения.

Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета.

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оцен­щик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние пять лет.

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной аморти­зации.

В процессе оценки необходимо стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оценивае­мой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимос­ти, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов по­может оценщику выявить область получения наиболее обоснованной вели­чины стоимости.

Крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибы­ли. Мелкие компании — по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/Прибыль».

Мультипликатор «Цена/Дивиденды».Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.

Мультипликатор «Цена/Дивиденды» используется редко, несмотря надоступность необходимой для

расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается.

Такой мультипликатор целесообразен, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способности компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

Мультипликаторы «Цена/Выручка от реализации», «Цена/Физический объем».Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги). Достоинством данного мультипликатора является его уни­версальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения слож­ных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/ Прибыль».

Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера.

Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализа­ции» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать струк­туру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения соб­ственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше про­водить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Оценка предприятий с различной структурой капитала. Такая оценка осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обя­зательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестиро­ванного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого
предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.

4. Вычисляется рыночная стоимость собственного капитала оценивае­мого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор «Цена/Физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/Выручка от реализации». При его применении цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер произ­водственных площадей, количество установленного оборудования, а так­же любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость активов». Для расчета мультипликатора в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату.

Оптимальная сфера применения мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продал крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета служит либо величина чистых активе, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний аналогов.

Мультипликатор «Цена/Чистая стоимость активов». Такой мультипликатор можно применять в том случае, если соблюдаются следующие условии:

· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность, недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

· основной деятельностью компании являются хранение, покупка, продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Формирование итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

· выбора величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;

· согласования предварительных результатов рыночной стоимости, лученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов;

· внесения итоговых корректировок.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финан­совому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элемен­ту сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

· структура балансового отчета;

· отчеты о финансовых результатах;

· значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают задан­ного отклонения (уменьшения или увеличения) по всему диапазону значе­ний от показателя оцениваемой компании. В этом случае перечень сопос­тавимых компаний уменьшается, однако экономическая теория не всегда совпадает с математическим расчетом, и тогда элементам сравнения при­дается равное значение.

Затем в процессе оценки используются результаты финансового анали­за.

Далее проводится графическое сравнение значений мультипликаторов по компаниям – аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных максимальных и минимальных величин финансовых коэффициентов. Выбирается величина ценового мультипликатора в диапазоне наиболее объективных значе

25.Определение действительной стоимости компании и бизнеса методами доходного подхода к оценке (метод прямой капитализации, метод дисконтированных денежных потоков).

Доходный подход- совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанные на определении доходов от объекта оценки. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом значение имеет продолжительность периода получения дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Динамика стоимости компании, определяемая доходным подхо­дом, позволяет принимать правильные управленческие решения для менеджеров, собственников, государства и т.д.

При определении рыночной стоимости бизнеса предприятия учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем.

Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса предприятия состоит в учете перспектив и будущих условий деятельности предприятия(условий формирования цен на продукцию, будущих капитальных вложений, условий рынка, на котором функционирует предприятие и т.д.)

Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не заплатить за долю е предприятии (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы — это:

— метод капитализации дохода;

— метод дисконтирования денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

Метод используется при оценке предприятий, успевших накопить активы, приносящих стабильный доход.

Капитализация дохода — процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.

V = D/R,

где V – стоимость бизнеса; D– чистый доход за год; R – коэффициент капитализации.

Этапы метода капитализации дохода:

1) обоснование стабильности получения доходов - проводится на основе анализа финансовой отчетности

2) выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

3) определение величины капитализируемого дохода. В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана: величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки; средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

4) расчет ставки капитализации. Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества. Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

5) капитализация дохода.

6) внесение итоговых поправок.

Различают два основных метода прогнозирования дохода:

1) поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п.;

2) целостный (прямой) метод, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие три — пять лет с их дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией предприятия прогнозируется темп роста денежного потока в целом.

В сегодняшних условиях в связи с недостаточностью информации оценщики применяют более упрощенные методы прогнозирования:

— метод среднеарифметической,

— метод средневзвешенной,

— экстраполяция.

Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчеты проводятся по формуле:

где PV— текущая стоимость;

CF— доход n-го периода;

FV— реверсия

DR — ставка дисконтирования;

n— последний год прогнозного периода

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз;

4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5) определение ставки дисконтирования;

6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

8) внесение заключительных поправок.

Денежные потоки — разница между притоками и оттоками средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют 1 из 2 моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток)

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет сложно, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится

на две части:

1) прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

2) постпрогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования. Для денежного потока для собственного капитала применяют 2 метода: метод кумулятивного построения и метод оценки капитальных активов. Основаны на том, что инвестор готов идти на риск только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду по сравнению с безрисковыми вложениями.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала — расходы, связанные

с привлечением собственного и заемного капиталов.

Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия — это:

— доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

— стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона. Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия.

Расчеты проводятся по формуле:

Модель Гордона, расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии.

П. ЭКОНОМИКА ОТРАСЛИ

ЭКОНОМИКА СТРОИТЕЛЬСТВА