Метод дисконтированного денежного потока и прямой капитализации

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов от бизнеса, которые рассматрива­лись ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуще­ствляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки. Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируется на ос­нове чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных из­держек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким об­разом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Метод прямой капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

При использовании метода капитализации, репрезентативная величина доходов делиться или умножается на коэффициент капитализации для перерасчета доходов от использования оборудования в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными, равномерными темпами роста или при аренде.

Для того, чтобы применить методы доходного подхода необходимо рассчитать чистый денежный поток.

Чистый денежный поток (FCF) показывает реальный объем чистых/свободных денежных средств, оставшихся в распоряжении компании после всех выплат, за исключением выплаты процентов и погашения долга. Он рассчитывается по следующей формуле[25]:

(16)

17)

(18)

где EBIT— прибыль до уплаты процентов и налогов, Am— амортизация основных средства и нематериальных активов, CapEx — капитальные вложения, Int – проценты по заемным средствам; ΔNWC — прирост оборотного капитала, , где - представляют собой налоги, которые предприятие заплатило бы, если не использовался эффект налогового щита.

В ряде случаев, когда возникает необходимость планировать результаты деятельности предприятия на основе данных фактической отчетности можно использовать следующую таблицу, которая позволят проводит корректировки соответствующих параметров при прогнозе. В таблице ниже представлен расчет OCF для предприятия.

Таблица 22. Формирование скорректированной прибыли и чистого операционного денежного потока OCF на основе исторических коэффициентов
Показатели	Условное обозначение	Примечание	2ХХ0 Факт	2ХХ1 Факт	2ХХ2	2ХХ3	2ХХ4
Выручка, тыс. руб.	S	факт/план
Коэффициент изм. продаж	g_S	кор-ка плана			%	%	%
Рентабельность, ROS= EBIT/ S *100%	ROS= EBIT/ S*100%	факт/ кор-ка плана	%	%	%	%	%
Скорректированная чистая операц. прибыль,тыс. руб.	EBITadj	факт/план
Годовая амортизация, млн. руб.	Am	факт/план
Истор.к-т NWC/S	NWC/S	факт/ кор-ка плана	%	%	%	%	%
Чистый оборотный капитал, тыс. руб.	NWC	факт/план
Изменение чистого оборотного капитала, тыс. руб.	измNWC	факт/план
Истор.к-т новCapEx/S	новCapEx/S	факт/ кор-ка плана	%	%	%	%	%
Приобретение внеоборотных активов, тыс. руб.	изм новCapEx	факт/план
Итого чистый операционный денежный поток,тыс. руб.	OCF=EBITadj+Am+-измNWC-новCapEx	факт/план

Оценим стоимость на основе метода дисконтированных денежных потоков и метода капитализации прибыли (таблица ниже).

Таблица 23. Оценка стоимости предприятия методом DCF дисконтирования операционных денежных потоков

Показатели

Условное обозначение

Примечание

2ХХ0 Факт

2ХХ1 Факт

2ХХ2

2ХХ3

2ХХ4

Ост.ст-ть

Прогноз чистого операционного денежного потока, тыс.руб.

OCF

из табл.22

Остаточная стоимость бизнеса в конце периода прогноза, тыс.руб.

V_Residual

из табл.23

Ставка дисконтирования , %

i=WACC

расчет WACC

%

%

Стоимость компании V по методу DCF, тыс.руб.

V_DCF

Сравнение с валютой баланса, тыс.руб.

Итог активов

Баланс

Сравнение с чистыми активами, равными инвестированному капиталу, тыс.руб.

Чистые активы = IC=E+D при свернутом баласе

расчет чистых активов (NTA)

Дополнительно:

Показатели

Условное обозначение

Примечание

2ХХ0 Факт

2ХХ1 Факт

NOI или EBIT – репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного годового дохода ,

Скорректированная чистая операц. прибыль, тыс. руб.

EBITadj

из табл.1

Rо – общая ставка капитализации(отражает риски, которым подвергаются средства, вкладываемые в актив)

Ставка капитализации, %

Ro, при n=10лет

Ro=re+1/n

прямолинейный способ капитализации Ринга

Стоимость компании V по методу прямой капитализации, тыс.руб.

V_Residual

V_Residual = EBIT / Ro

. Применение метода DCF для оценки стоимости бизнеса особенно важно как для инвесторов так и для собственников. Справедливая сумма, которую инвестор должен заплатить за бизнес не должна быть больше, чем текущая стоимость доходов, которые принесет этот бизнес в будущем. А собственник, в свою очередь, будет знать стоимость доходов, которые ему принесет бизнес в будущем. И, соответственно, ниже этих значений он не продаст свой бизнес. Обе стороны найдут компромисс в виде рыночной цены, которая равна текущей стоимости будущих доходов. Данная гипотеза имеет множество последователей, которые согласны с ней, среди которых И.Фишер, Д. Уильям, Дамодаран, Коупланд, Коллер и Маррин, Грегори и Грант. Данное положение лежит в основе оценки методом дисконтированных денежных потоков. «Время — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций». Уоррен Баффет сформулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса». А. Дамодаран сказал «Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого чистого денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа», а также «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками». Среди научных факторов сложно найти противника данной теории.

По многим оценкам этот метод является одним из самых точных, так как учитывает потенциальную доходность, берет во внимание влияние такого фактора, как инфляция, а также учитывает интересы инвестора. Метод DCF игнорирует информацию финансовой отчетности о существующих активах и значительная часть денежных потоков, не укладываясь в период прогноза, отражается в виде так называемой продленной стоимости (согласно принципу остаточной приыбли (остаточного дохода). Однако также существуют негативные моменты, которые в основном заключаются в сложности вычислений, а также определения ставки дисконтирования.

Для грамотной оценки экономической целесообразности инвестиционных проектов необходимо точно и корректно рассчитать прогнозные данные, на основе которых будут формироваться экономические показатели. Ключевым вопросом является определение оценки будущих денежных потоков. Для того, чтобы сопоставить эти потоки, а они по-своему разновременны. Имеют различную ценность и поэтому их необходимо привести к одному времени, для этого и нужно дисконтирование денежных потоков. Дисконтирование денежных потоков — это приведение будущих денежных потоков к единому моменту времени в настоящем.

С математической точки зрения, ставка дисконтирования – это процентная ставка для пересчета будущих денежных доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости предприятия.

С экономической точки зрения, ставка дисконтирования - это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Существует несколько методов определения ставки дисконтирования:

1. Метод оценки доходности активов (Capital Asset Pricing Model –CAPM);

2. Метод оценки средневзвешенной стоимости капитала (Weighted average Cost of Capital - WACC);

3. Кумулятивный метод.

Первый метод имеет следующую формулу для расчета:

, (19)

где r_f – ставка доходности безрисковых активов, r_m – среднерыночная ставка доходности ценных бумаг; – коэффициент, характеризующую совокупность систематических рисков.

Ставка доходности представляет собой доходность активов, зачастую которыми выступают государственные ценные бумаги, облигации, которые по сути являются безрисковыми. Срок их погашения 30 лет. Некоторые используют самую низкую ставку по депозитам, (например, Сбербанк).

Разницу между rm и rf называют премией за рыночный риск. Зачастую, этот показатель берут на основании статистики по премиям за продолжительный период времени.

Коэффициент бета показывает чувствительность доходности к рыночному риску.

Зачастую, данная модель используется для компаний, у которой нет ярко выраженных долгов.

Вторым методом является средневзвешенная стоимость капитала. Если дисконтируются денежные потоки после выплат процентов и основной суммы, то речь идет о денежных потоках на собственный капитал и в качестве ставки дисконтирования используется именно стоимость собственного капитала. Формула средневзвешенной стоимости капитала:

(20)

где – доля заемного и собственного капитала; – цена заемного и собственного капитала; T – ставка налога на прибыль.

Третий видом является кумулятивный метод, который строится на двух условиях: инвестор в безрисковых инвестициях требуют безрисковую доходность, либо чем выше риск проекта, тем более высокие требования доходности.

Формула: , (21)

где, – ставка доходности безрисковых активов; – рисковые премии по различным факторам риска

Рисковая премия по различным факторам риска устанавливается самим инвесторам, так как он сам прогнозирует риски, которые могут применяться в расчете. Данный метод является очень гибким, при условии, что все заложенные риски будут учтены. Однако, недостатком данного метода является то, что отсутствует учет стоимости заемных средств и он относительно субъективен.