Формирование стоимости предприятия на основе принципов стоимостного подхода для оценки ЭЭ
Рис. 7. Взаимосвязь методов и критериев стоимостного подхода
На рис.1 представлена взаимосвязь важнейших измерителей РСП предприятия, которые используются для внутреннего и внешнего управления эффективностью предприятия:
Финансовые показатели, если их использовать изолировано, имеют свои ограничения, даже такие как экономическая прибыль, которые наиболее тесно связаны с постоянным ростом стоимости. Наиболее популярные показатели, такие как прибыль на акцию, отвлекают внимание от более адекватных показателей средне- и долгосрочных результатов. Но наиболее обманчивым является EBITDA. Все, что он говорит это: «Если нам больше не придется потратить ни единого цента на основной или оборотный капитал, то прибыль и денежный поток будут выглядеть вот так»[19]. Ограничения применения EBITDA (доход до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации), показывает инвесторам, насколько прибыльными на самом деле были бы их бизнесы, если исключены разовые затраты на создание инфраструктуры, т.е. крупные капитальные издержки или списания. «Сегодня больше, чем когда бы то ни было, руководители смотрят лишь на ограниченное количество показателей при управлении своими компаниями и в поиске критериев для принятия решений. И их стремление к простоте логично, это оказывает огромное давление на те, немногие показатели, которые выбираются для отражения экономики бизнеса. К сожалению, слишком часто менеджеры выбирают те показатели, о которых хочет говорить рынок (например, прибыль на акцию) или которые в выгодном свете отражают их бизнес (например, EBITDA)».
Методической основой взаимодействия стратегических целей, ключевых показателей и текущего планирования и управления организацией является разработка мероприятий по достижению ключевых показателей деятельности, определение на их основе параметров текущих операционных и финансовых бюджетов, а также мониторинг их исполнения и корректировка бюджета с целью эффективной практической реализации стратегии.
Особенности применения аналитических показателей стоимостного подхода
Ниже, на рис. проиллюстрирована взаимосвязь методов оценки и определяемой стоимости:
Рис. 8. Связь ДП, ставок дисконтирования и задач оценки
В процессе оценки и формирования рыночной стоимости используются денежные потоки, которые могут быть представлены в виде трех основных типов, перечисленных в приведенной ниже классификации, содержащей формулы расчета, особенности и цели использования.
Исследование (Chambers, Harris and Pringle 1982 Financial Management, 11, summer 1982, pp 24-41) проведено относительно качества получаемых оценок инвестиционных проектов по четырем методам:
Таблица 20. Альтернативные методы включения в оценку проекта (NPV) финансовых решений через корректировку ставки дисконта [20]
| Методы | Ставка дисконта при расчете NPV |
| 1 Метод свободного (операционного) денежного потока (FCFF) при ставке дисконтирования = WACC | метод WACC (наиболее распространенный) |
| 2 Метод свободного денежного потока, доступного для акционеров (или остаточного потока на собственный капитал) (FCFE) | ставка дисконта – требуемая доходность по собственному капиталу |
| 3 Метод Ардитти-Леви (поток на всех владельцев капитала с отражением в числителе формулы NPV налоговых выгод по займам) | взвешенная стоимость капитала без отражения налогового щита |
| 4 Метод поэлементного формирования стоимости проекта С. Майерса – метод скорректированной стоимости (APV) | различная ставка дисконта для операционного денежного потока и для налогового щита |
Модели были протестированы в имитационном моделировании. Входные параметры финансовой модели проекта менялись (особенно относительно финансовых решений, т.е. по структуре капитала и схемам погашения займов) и проверялась устойчивость результата (NPV). Также исследовалось влияние изменения ставки дисконта во времени на получаемые результаты. Главная задача имитационного моделирования – оценить как воздействуют на NPV различные сочетания внешних источников финансирования, структуры платежей по долговым обязательствам (рассматривались три схемы) и длительность проекта.
Исходное предположение: проекты с разными характеристиками структуры капитала и ставками дисконта относятся к одной группе риска.
Метод WACC – наиболее известная схема введения заемного капитала в проект. Однако метод нечувствителен к разным схемам погашения долговых обязательств.
Существуют три основные причины расхождений между четырьмя методами:
1) риск, отражаемый в ставке дисконтирования. Может изменять со временем.
2) структура долга и платежей по нему. Особенно если эти платежи не аннуитет.
3) оценка налогового щита. Если процентные платежи не постоянны, то расходы на обслуживание долга меняются и меняется налоговый щит.
Метод Ардитти-Леви и остаточного потока эквивалентны, если уровень задолженности остается неизменным. Оценки по методу Майерса сходны для всех схем погашения долга и равны оценкам по методу WACC. Метод остаточного потока чувствительней любого другого метода к схеме погашения долга и в этом методе обычно закладывается самая высокая ставка дисконта, что делает оценку наиболее консервативной.
В работе показано, что с ростом задолженности и увеличением ставки налога влияние налогов на NPV проекта возрастает. Это означает, что выбор метода анализа важен в оценке, особенно если речь идет о долгосрочных проектах, финансируемых с большой долей заемным капиталом. Однако, для краткосрочных проектов с небольшим финансовым рычагом выбор метода оценки не так важен.
Результаты исследования (рекомендация Чамберса, Харриса и Прингла): следует начинать инвестиционный анализ с метода Майерса, опирающегося на стоимость собственного капитала (ksо), свободного от долгов (по теореме ММ)[21]. Этот метод дает самую консервативную оценку. Любой проект, который оказался экономически эффективен по этому методу, можно принимать. При другой полученной оценке следует исследовать проект с помощью других методов.