Модель экономической добавленной стоимости.

Основной путь к созданию и росту стоимости любой компании – осуществление инноваций. В связи с этим большое значение приобретает оптимизация инвестированного капитала для обеспечения прироста добавленной стоимости.

В качестве показателя эффективности предприятия, осуществляющего инновации и измерителя ее стоимости, может использоваться показатель экономической добавленной стоимости (EVA), который был разработан в конце 80-х годов ХХ века. Также была предложена концепция оценки эффективности функционирования предприятия с помощью данного показателя, в которой была представлена взаимосвязь между EVA и стоимостью предприятия, а также разработаны схемы поощрения топ-менеджмента.

Экономическая добавленная стоимость определяется как операционная прибыль после уплаты налогов, но до уплаты процентов за кредит за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию инвестированного капитала.

EVA = NOPAT – WACC * IC, где NOPAT – чистая прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов за кредит; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; IC – инвестированный капитал.

Также показатель EVA может быть найден по следующей формуле: , где: ROI – рентабельность инвестированного капитала.

Сущность концепции EVA заключается в том, что ставка доходности на вложенный капитал должна покрывать все риски акционеров предприятия, связанные с инвестированием в это предприятие.

Предприятие создает добавленную стоимость только в том случае, если EVA принимает положительное значение.

Если показатель экономической добавленной стоимости равен нулю, то акционеры получают доход, который способен покрыть только инвестиционные риски.

Применяя вторую формулу для установления значения EVA, где (ROI – WACC) – спрэд доходности, делается очевидным тот факт, что капитал акционеров и инвесторов прирастает, только в том случае, когда спрэд доходности положительный. Стоимость предприятия будет увеличиваться при увеличении спрэда доходности и наоборот уменьшаться в случае уменьшения спрэда доходности.

При разработке концепции EVA для достижения большей эффективности предложен перечень корректировок при расчете данного показателя.

Перечень этих корректировок достаточно широк и включает в себя: временную корректировку; корректировку инвестированного капитала; корректировку на сезонность, инфляцию, списание просроченных долгов; корректировку на инвестиции в экологические программы и так далее.

Если необходимо оценить результаты деятельности предприятия за текущий период времени, то нецелесообразно брать показатель инвестированного капитала за тот же период, поскольку инвестируемый капитал уже будет включать в себя результаты деятельности предприятия в текущем периоде. Таким образом, для оценки результатов деятельности предприятия в текущем периоде показатель инвестированного капитала (IC) должен браться за предыдущий период.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала может учитываться, помимо собственного и заемного капитала, также лизинг и аренда, в этом случае прибыль предприятия должна быть скорректирована на все лизинговые и арендные платежи, а величина инвестированного капитала должна быть скорректирована на рыночную стоимость арендованных и взятых в финансовую аренду (лизинг) активов.

Рис. 5. Факторная декомпозиция EVA

Существует, по крайней мере, три мнения по поводу числа корректировок стандартной отчетности, которые должны использоваться при расчете EVA. В работе Стьюарта и Беннета дается описание 154 корректировок, но из них фактически предлагается использовать 10-12. Другие исследователи утверждают, что для полноценного использования концепции EVA на предприятии достаточно 5-6 корректировок.

Оппоненты метода EVA, занимающиеся продвижением модели СVA (добавленная стоимость для акционеров), заявляют, что расчет EVA не является более доступным и понятным, так как необходимое число корректировок, которое должно быть использовано на предприятии при расчете EVA (чтобы EVA верно отражала реальное положение дел) должно быть больше 20.

Установим различия между учетной и стоимостной моделями для определения необходимых корректировок стандартной отчетности, которые представлены ниже в табличной форме:

Таблица 6 Элементы отчетности, требующие корректировки

Элементы	Учетная модель (затратная)	Стоимостная модель
Нетто-Пассивы как сумма собственного капитала и обязательств (долгосрочных и краткосрочных)	Долгосрочные источники финансирования как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств по балансу	Инвестированный капитал как отражение потребности в платных денежных средствах для продолжения деятельности (включая краткосрочные и долгосрочные займы и в ряде случаев кредиторскую задолженность)
Балансовая прибыль	Выделение «качественной прибыли», корректировка на инфляцию	Отражение платности не только по операционной деятельности и заемному капиталу, но и по собственному: показатель экономической прибыли
Совокупный денежный поток	Акцент на анализ операционного денежного потока и потребностей в инвестициях на поддержание и развитие бизнеса	Свободный денежный поток (FCF) как общая сумма денежных средств, доступная для распределения между собственниками и кредиторами после решения вопросов по необходимым инвестициям. Дисконтированный FCF

В стандартном варианте поправки для расчета задействованного капитала включают:

- учет всех нематериальных активов, капитализацию НИОКР, затрат по созданию торговой марки, формированию команды менеджеров,

- рассмотрение всех платных источников финансирования и в ряде случаев статей «спонтанного финансирования»,

- капитализацию забалансового лизинга и аренды,

- пересчет запасов по методу LIFO в соответствии с методом FIFO,

- переучет сомнительных инвестиций с принципа “успешных усилий» на полные издержки (например, капитализация всех затрат по бурению скважин нефтегазовых компаний – успешных и не успешных).

Формула для оценки собственного капитала компании методом EVA имеет вид:

,

т.е. определяется как сумма выгод по ныне функционирующим активам и выгод новых инвестиций с конкурентными преимуществами, обеспечивающими спрэд ; EAT - прибыль после уплаты налогов, равная NOPAT минус финансовые издержки по привлеченным средствам; – рентабельность собственного капитала по новым инвестициям (на основе экономической прибыли, определенной в соответствии с методикой EVA по новым инвестициям, деленная на инвестированный собственный капитал); g –темп роста, оговоренный ранее; – требуемая доходность по собственному капиталу.

Таким образом, базовым рычагом управления в модели EVA выступает относительный показатель рентабельности новых инвестиций: по вкладываемому собственному капиталу (ROE) или по всему капиталу - ROI. Этот показатель относительно прост для расчета, но имеется теоретическая проблема его использования в оценке деятельности. Проблема связана со смещенностью оценки относительно действительной нормы доходности (IRR). Если за базу для рассмотрения взять инвестиционный проект, то очевидно, что на начальном этапе инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом (ROI занижена), в конце периода рассмотрения ситуация получается обратной. Следовательно, ROI показывает недооцененное значение IRR в начале и переоценивает рентабельность в конце. Это несоответствие носит название неправильной периодизации. Практической проблемой этого обстоятельства является сложность мониторинга реализации проектов и построения мотивационных программ по зарабатываемой доходности. В стратегическом управлении EVA применяется совместно с матрицей Бостонской консалтинговой группы, матрицей рыночной привлекательности и конкурентных позиций (матрица GE/MсKinsey) и системой сбалансированных показателей. Показатель EVA вместе с другим критерием MVA (Рыночная добавленная стоимость) используется для принятия решений относительно слияний и поглощений, купли-продажи предприятий и подразделений.

Анализ экономического роста

Экономический рост предприятия свидетельствует о максимальном росте продаж, который может достичь предприятия, не изменяя оперативные показатели. Суть данного показателя отражается в годовом объеме прибыли, которую реинвестирует предприятие в течение одного календарного года как процент к собственному капиталу, который был у предприятия на начало года.

Где PM – операционная прибыль; Int - сумма процентов по кредитам и займам; T – ставка по налогу на прибыль (до 2009 г. 24% и 20% в настоящее время).

Где Div – дивиденды; NP – чистая прибыль предприятия после уплаты налога на прибыль.

Коэффициент рефинансирования (K^NP) характеризует дивидендную политику предприятия, т.е. показывает какую часть чистой прибыли (NP) после налогообложения предприятие изымает из обращения в виде выплачиваемых дивидендов, а какую реинвестирует в производство.

,

Где S – продажи (выручка от реализации); A – активы предприятия; D, E - заемный и собственный капитал предприятия.

Экономический рост на предприятии обеспечивается за счет инвестирования в основную деятельность предприятия. Если предприятия для своей деятельности использует собственные и заемные средства финансирования, то рентабельность чистых активов (ROA) должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) с учетом налогового эффекта, а это значит что предприятие способно выплатить не только проценты по кредитам и планируемые дивиденды, но и обеспечить реинвестирование прибыли в производство, а значит и экономический рост. При этом должно выполняться условие:

,

Где WACC средневзвешенная стоимость капитала, %; T- ставка налога на прибыль.

Цена всех источников финансирования активов предприятия WACC определяется из цены каждого источника и его удельного веса. WACC часто используется как критерий при инвестиционном анализе так как показывает усредненную цену привлеченных источников финансирования.

Также в процессе оценки ЭЭ необходимо решить задачу моделирования допустимого роста предприятия, которую можно представить математически в следующем виде:

Где NP- прибыль; S-продажи; прирост продаж; k- коэффициент реинвестирования прибыли; A-активы; E, D –собственный, заемный капитал; S/A- отдача от активов или оборачиваемость активов.

Далее прирост активов можно представить в виде выражений:

Отсюда пусть ,

Где TДР – темп допустимого роста предприятия;

далее числитель и знаменатель умножаем на , а с учетом , получается:

Известно, что выражение имеет вид: и пусть рентабельность собственного капитала (ROE) равна -, тогда - темп роста. Оставляя первые два члена ряда, получим очевидное условие:

,

Где g- коэффициент роста; NP- прибыль; S-продажи; прирост продаж; k- коэффициент реинвестирования прибыли; A-активы; E,D –собственный, заемный капитал; S/A- отдача от активов.

Таким образом, экономический рост предприятия с экономической точки зрения – это рентабельность использования собственного капитала, исчисленная на основании прибыли, направляемой на реинвестирование.

Для того чтобы увеличить EVA необходимо:

1) увеличить величину NOPAT. Данный подход увеличения EVA подразумевает увеличение эффективности деятельности предприятия посредством минимизации издержек, максимизации выручки и повышения эффективности бизнес-процессов предприятия, при этом величина и стоимость инвестированного капитала должны быть неизменны, либо произведение средневзвешенной стоимости капитала на величину инвестированного капитала должно иметь тенденцию к снижению.

2) приостановить или прекратить, ту деятельность, которая не покрывает связанные с ней затраты в течение длительного периода времени, то есть необходимо изъять капитал из проектов, в которых доходы растут медленнее чем расходы на их реализацию.

3) выбирать и реализовывать, только те проекты, дополнительные инвестиции, в которые приносят доходы превышающие затраты на инвестированный капитал.

4) сократить величину расходов по обслуживанию собственного и заемного капитала, то есть стремиться к минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

Отдельно можно выделить уменьшение сумм налогов и других обязательных платежей в рамках налогового планирования, используя различные, допускаемые законодательством РФ, схемы.

Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных проводимых предприятиям мероприятиях. Если показатель EVA выбран предприятием в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации предприятия, так и в рамках текущей управленческой деятельности.

Таблица 7. Мероприятия, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия.

Критерий оценки эффективности	Цель преобразований	Основные виды организационных преобразований
Рост EVA	1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала	a) Освоение новых видов продукции (работ, услуг); b) Освоение новых рынков (новых сегментов рынка); c) Освоение более рентабельных смежных звеньев производствен-но - технологической цепочки.
2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне	Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация предприятия)
3. Уменьшение расходов на привлечение капитала	Изменение структуры капитала предприятия

Рыночную стоимость предприятия можно рассчитывать с помощью показателя EVA в рамках доходного подхода. Рыночная стоимость предприятия будет складываться из совокупной величины инвестированного капитала, текущей экономической добавленной стоимости от текущей деятельности и уже реализуемых проектов, а также текущей стоимости всех будущих показателей экономической добавленной стоимости от новых проектов.

Рыночная стоимость предприятия может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению к инвестированию в данное предприятие.

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1. EVA= 0, т.е. WACC= ROI и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты.

2. EVA>0 означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие.

3. EVA<0 ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности.

Из зависимости между рыночной стоимостью предприятия и значениями EVA вытекает то, что предприятие должно планировать будущие значения EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств.

Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций предприятия. Если ожидания противоречивы, будет колебаться цена акций, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента предприятия. Чем более профессиональным является руководство предприятия, тем, при прочих равных, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных предприятиях значения EVA выступают основой премий менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности предприятия и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации.

Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразделений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и по какой цене использовался).

В целом, подводя итог, можно обозначить роль, которую играет показатель экономической добавленной стоимости в оценке эффективности деятельности предприятия:

EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его собственников; это также инструмент, показывающий менеджменту предприятия, каким образом они могут повлиять на прибыльность; отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении); выступает инструментом мотивации менеджеров предприятия; повышает прибыльность в основном за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом.

Таким образом, использование показателя EVA в управленческом учете способствует повышению качества оценки эффективности деятельности российских предприятий.