Кафедра «Экономика и управления предприятиями и производственными комплексами»

Кафедра «Экономика и управления предприятиями и производственными комплексами»

На правах рукописи

Е.А.Яковлева

Аналитическая работа по дисциплине «Управление стоимостью»

Санкт-Петербург, 2016

Рецензенты:

	Автор Яковлева Е.А., д.э.н., проф. кафедры ЭиУП СПбГЭУ Рецензент Козловская Э.А., д.э.н. проф. СПбПУ Петра Великого
	Управление стоимостью предприятия: оценка эффективности бизнеса (аналитическая работа). Том 4. Учебник . -, 2016. - 226 с.

Аннотация:

В учебнике систематизированы методы расчета рыночной стоимости предприятия и указаны особенности их применения; раскрыты характеристики типов денежных потоков; показан порядок определения экономической прибыли с учетом необходимости корректировок по финансовой отчетности; представлены особенности использования ключевых показателей стоимости и информации фондового рынка для ее измерения.

В учебнике представлены алгоритм проведения расчетов, расчетные формы, практический пример с аналитическими выводами для выполнения разделов аналитической работы «Управление стоимостью предприятия: оценка экономической эффективности деятельности предприятия на основе стоимостного подхода» по дисциплинам «Оценка эффективности бизнеса», «Управление стоимостью организации» и «Финансовый менеджмент: продвинутый курс».

Учебник предназначен для студентов старших курсов и магистров, обучающихся по специальности «Экономика», «Менеджмент», «Финансы и кредит».

Ключевые слова: Рыночная стоимость, экономическая эффективность, экономическая прибыль, риск, денежный поток, текущая стоимость.

Оглавление

Раздел.1. Экономическая сущность проблемы управления стоимостью предприятия: оценка экономической эффективности его деятельности. 5

1.1.Обоснование рыночной стоимости как обобщающего показателя эффективности. Содержание стоимостного подхода. 5

1.2. Эволюция подходов к оценке экономической эффективности предприятия. 14

1.3. Базовые концепции оценки эффективности деятельности предприятия на основе стоимостного подхода. 26

Сравнительная характеристика методов и моделей стоимостного подхода 38

Контрольные вопросы к разделу. 65

Раздел 2. Аналитическая работа по дисциплине «Управление стоимостью: оценка экономической эффективности деятельности предприятия на основе стоимостного подхода». 68

I. Задание для расчетной части аналитической работы.. 70

II. Методические указания и требования к порядку проведения расчетов и сбора информации об объекте исследования. 71

1. Порядок проведения расчетов для оценки ЭЭ и разработки карты стоимости. 71

1.1. Источники исходных данных. 72

1.2. Процедура финансового анализа. 74

2. Подготовка исходных данных для оценки экономической эффективности. 77

3. Формирование ключевых показателей для оценки стоимости. 89

Производительность труда: понятие и современные подходы к определению 93

4. Формирование стоимости предприятия на основе принципов стоимостного подхода для оценки ЭЭ 101

4.1. Определение стоимости предприятия моделями ряда дисконтированных денежных потоков (DCF) 104

4.2. Определение стоимости предприятия на основе принципов экономической добавленной стоимости. 122

4.3. Оценка стоимости компании на основе рыночной стоимости чистых активов 130

4.4. Оценка стоимости компании на основе модели избыточных доходов Эдвардса Белла Ольсона (ЕВО) 132

4.5. Методы мультипликаторов фондового рынка. 138

4.6. Определение рыночной добавленной стоимости (MVА) 142

4.7. Расчет дополнительных моделей. 144

5. Сведение результатов и написание выводов по аналитической работе. 153

6. Карта создания стоимости (примеры) 155

7. Прогнозная стоимость предприятия. 166

Приложение 1. Сравнительная характеристика отдельных аналитических методов стоимостного подхода 169

Приложение 2. Методика формирования финансовых показателей EBIT, EBITDA, FCFF. 180

Приложение 3. Методика формирования баланса и отчета о прибылях и убытках в стандартах МСФО (IAS) – Россия. 183

Приложение 4. Поправки к прибыли и капиталу при формировании экономической добавленной стоимости. 187

Приложение 5. Модели управления экономической эффективностью предприятия. 191

Приложение 6. Как управление стоимостью влияет на результаты деятельности. 199

Приложение 7. Пример аналитической работы.. 200

Список использованной литературы.. 227

Вопросы к экзамену по дисциплине «Управление стоимостью предприятия», «Оценка эффективности бизнеса» на основе стоимостного подхода. 232

Обоснование рыночной стоимости как обобщающего показателя эффективности. Содержание стоимостного подхода

Содержание стоимостного подхода, как концепции управления в соответствии с принципами эффективности, предусматривает оценку, определение и контроль изменения стоимости предприятия, что принципиально отличает его от традиционных методов оценки бизнеса, которые в большинстве своем дают «точечный» во времени результат. Вышеуказанные традиционные методы изолированы по характеру применения, выведены из общей системы управления и процесса достижения конечной цели, не предполагают мониторинга.

Анализ позиций отечественных и зарубежных специалистов по проблеме целевой функции бизнеса позволяет выделить следующие аргументы правомочности использования стоимостного подхода (или акционерной стоимости) как наиболее адекватной характеристики целей предприятия:

1. основная задача менеджеров состоит в максимизации доходов акционеров. Стоимость учитывает важнейшие составляющие доходов (прибыль, риск, рост курсовой стоимости акций), позволяет соизмерить и объединить такие альтернативные целевые функции, как доходность и риск, т. е. комплексно оценить результативность управления.

2. стоимость может быть определена для всех предприятий. Она дополняет показатель капитализации в отношении предприятий, акции которых в силу ряда причин неликвидны или недооценены, и повышает его адекватность, поскольку ориентируется не на текущие ожидания рынка, а на фундаментальные условия роста курса акций. При отсутствии биржевых котировок оценка стоимости бизнеса - наиболее надежный способ определения рыночной стоимости акций.

3. стоимость ориентирована на стратегические цели бизнеса и на реализацию инновационных программ. Максимизация стоимости (рост денежных потоков, снижение риска) предполагает ориентацию на потребности общества и отвечает интересам собственников предприятия и менеджменту. Это обеспечивает возможности роста, укрепление деловой репутации. В краткосрочном периоде управление по иным критериям может дать для менеджеров и собственников относительно большие результаты. В стратегическом периоде отказ от роста рыночной стоимости предприятия (РСП) как целевой функции управления приводит к потерям конкурентных преимуществ предприятия под влиянием инновационного процесса.

4. стоимость универсальна при определении собственниками назначения акций. Как известно, биржевой курс акций основывается на ожидании прибыли от них. Однако финансовый рынок реагирует на изменения стоимости активнее, чем на изменения прибыли, т. е. стоимость более адекватно отражает интересы акционеров в отношении курса акций. Рост стоимости стимулирует увеличение денежных потоков, стабилизирует финансовое состояние компании и тем самым максимизирует потенциальные доходы собственников от владения или продажи акций.

5. eсть основания полагать, что стоимость как целевая функция бизнеса снижает конфликтность интересов отдельных групп участников производства и клиентов (потребителей продукции, услуг). В исследовании Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина[1] приведено доказательство приоритета стоимости бизнеса как целевой функции по сравнению с другими экономическими критериями, основанное на идеальном состоянии рыночных отношений. При определении очередности удовлетворения требований участников бизнеса, последним оказывается собственник, по этой причине заинтересованный и ответственный за состояние бизнеса и удовлетворение требований других его участников. Однако в российских условиях данное доказательство представляется идеализированным и подтверждается только практикой управления преуспевающих предприятий.

Концептуальными истоками современной финансовой методики по оценке стоимости служат метод приведенной дисконтированной стоимости[2] в бюджетном планировании и метод стоимостной оценки акций, разработанный профессорами, будущими лауреатами Нобелевской премии Мертоном Миллером (Merton Miller) и Франко Модильяни (Franco Modigliani) в их статье «Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares» («Дивидендная политика, рост и оценка стоимости акций»), опубликованной в 1961 г. в «Journal of Business[3]

Идея дисконтирования активно использовалась А. Маршаллом (Alfred Marshall, 1842—1924) и И. Фишером (Irving Fisher, 1867—1947) при изложении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтернатив[4].

Профессор Ирвинг Фишер, американский экономист, представитель неоклассического направления в экономической науке определил в книге «Теория процента» [5]«норму дохода сверх издержек». «Норма дохода сверх издержек,- пишет он,- есть такая учетная ставка, которая, будучи использована при расчете приведенной стоимости всех затрат и текущей стоимости всех доходов, делает эти величины равными». Фишер объясняет, что размер инвестиций, осуществляемых в любой сфере, зависит от нормы дохода (за вычетом издержек), взятого в сравнении с нормой процента. Чтобы стимулировать новые инвестиции, «норма дохода (за вычетом издержек) должна превышать норму процента».

Методология управления на основе стоимости (VBM) возникла в конце 80-х XX века[6]. VBM объединила бизнес стратегию и корпоративные финансы, дав интегрированную экономическую основу для анализа бизнес инвестиций, построенного на следующих предположениях. Во-первых, любую компанию можно рассматривать как инвестиционный проект или, правильнее сказать, как совокупность отдельных инвестиционных проектов. Во-вторых, на каждый из этих проектов направляется поддающееся измерению количество ресурсов, и в результате каждый из них дает определенную сумму чистого дохода. В этом отношении, И. Фишер сказал: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования».

Более пятидесяти пяти лет тому назад Джон Бэрр Уильямс установил в своей книге «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value), что стоимость любой компании определяется входящими и исходящими потоками денежных средств, скорректированными по соответствующей ставке дисконтирования. Теория инвестиционной стоимости — это настоящий классический труд по инвестициям. На протяжении шестидесяти лет он служил фундаментом, на котором многие знаменитые экономисты (такие как Юджин Фама, Гарри Марковиц, Франко Модильяни и многие другие) строили свои собственные теории [7].

Теория Уильямса, известная в настоящее время под названием «модель дисконтирования дивидендов», или анализ чистого дисконтированного потока денежных средств, позволяет оценить действительную стоимость акции или облигации[8]. Подобно многим другим важным идеям, эту теорию можно кратко выразить в виде следующего правила: чтобы определить действительную стоимость ценной бумаги, необходимо оценить денежный поток, который она может принести на протяжении своего жизненного цикла, и дисконтировать полученную сумму к текущей (приведенной) стоимости. Это основополагающая методология, которую У. Баффет использует для оценки действительной стоимости акций и компаний. Важно отметить, что У. Баффетт – американский инвестор, самый известный в мире портфельный менеджер и бизнесмен. В феврале 2008 года У.Баффетт был признан самым богатым человеком в мире (его состояние было оценено примерно в 62 млрд. долл. США). При этом в свои 78 лет Уоррен Баффет является крупнейшим держателем акций компании Berkshire Hathaway и к тому же её управляющим директором, а его капитал приумножается с каждой секундой.

Основные принципы модели оценки доходности капитальных активов САРМ были изложены профессорами Миллером и Модильяни в публикациях 1958 и 1961 годов. Согласно данной теории, «стоимость любого актива — это текущая стоимость ожидаемого потока наличных поступлений от него. Данное положение лежит в основе оценки методом дисконтированных денежных потоков». «Время — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций». Уоррен Баффет сформулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса». Однако затем мнения разделяются по поводу того, что следует и что не следует включать в затраты, вычитаемые из выручки до проведения оценки, но это мелочи. Многие авторы многократно повторяют одну и ту же истину (хотя, пожалуй, она от этого не становится более очевидной): «Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого чистого денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа».

«Инвестиционная оценка» Асвата Дамодарана - содержит инструменты и методы определения стоимости практически любого актива, включая такие сложные объекты оценки, как компании, предоставляющие финансовые услуги, и активы интернет-компаний. Инвестиционная оценка находится в основе любого инвестиционного решения, независимо от того, связано ли это решение с покупкой, продажей или хранением активов. В ней доказывается гипотеза: «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками». У этой гипотезы имеется множество сторонников, среди которых Дамодаран, Коупленд, Коллер и Муррин, Грегори и Грант.

В основополагающем учебнике по оценке и управлению стоимостью предприятия Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Д. «Стоимость компаний: оценка и управление» авторы раскрывают основные принципы системы управления стоимостью бизнеса, управление через факторы стоимости и основные блоки информации для управления стоимостью. В исследовании Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Мурринаприведено доказательство приоритета стоимости бизнеса как целевой функции по сравнению с другими экономическими критериями, основанное на идеальном состоянии рыночных отношений. При определении очередности удовлетворения требований участников бизнеса, последним оказывается собственник, по этой причине заинтересованный и ответственный за состояние бизнеса и удовлетворение требований других его участников. Однако в российских условиях данное доказательство представляется идеализированным и подтверждается только практикой управления преуспевающих предприятий.

В книге «Принципы корпоративных финансов» авторы Р. Брейли, С. Майерс излагают положения и концепции финансового менеджмента; проблемы формирования финансовой отчетности, анализа денежных потоков, анализа финансовых коэффициентов, инструменты планирования и прогнозирования денежных потоков и риска.

Первые компании, применившие VBM: Shell, Marriott и Disney, Sony, Harley Davidson,

В начале 1990-х к управлению, основанному на стоимости, была добавлена организационная составляющая. После того, как организационные элементы были включены в VBM, стало ясно, что способность компании эффективно управлять ради стоимости может стать источником конкурентного преимущества сама по себе.

Консалтинговая компания Marakon Associates Inc., клиентами которой являются такие гиганты, как Bank of America и Boeing, подсчитала, что в предприятиях, не практикующих VBM, стоимость акций форми­рует только 30-40 % капитала, в то время как до 50 % никак не влияет на стоимость компании, а 20-25 % — вообще оказывает негативное влия­ние на стоимость. Компании, использующие VBM, приносят своим акционерам доход, кото­рый на 3,1 % превышает средние показатели по отрасли. Эта цифра, возможно, не столь высока, однако, если речь идет об акциях круп­ного предприятия, даже десятая доля процента может быть эквивалентна миллионам долларов[9].

Проблемы применения стоимости предприятия как обобщающего показателя эффективности и целевой функции производства заключаются в использовании системы факторов роста. Главное условие роста стоимости – это повышение эффективности производства. Эффективность производства рассматривается как функция управления производством или как функция эффективного использования имеющихся в распоряжении предприятия (внутренних и внешних) ресурсов и, прежде всего, финансовых, отсюда определяющая роль финансов, финансового рынка и представление предприятия как финансовой системы.

Если раньше предприятие рассматривалось как производственная система через призму факторов производства (показатели фондоотдачи, капиталоемкости), то на современном этапе экономического развития предприятие рассматривается как финансовая система в рамках непрерывного инвестиционного процесса в первоначальные активы предприятия, последующее рефинансирование прибыли и так далее в целях осуществления процесса развития. Эффективность деятельности предприятия оценивается с помощью критериев оценки эффективности осуществляемых инвестиций, платежеспособности, кредитоспособности, ликвидности и оборачиваемости, используемых в инвестиционном процессе активов, т.е. с точки зрения финансового подхода к управлению. Отсюда вытекает необходимость оценки именно рыночной, инвестиционной и стоимости для акционеров предприятия.

Таким образом, непрерывный инвестиционный процесс, осуществляемый предприятием, определил подход к управлению эффективности деятельности предприятия на основе анализа денежных потоков и подготовил переход к системному анализу процесса формирования стоимости предприятия, выявления ключевых факторов, образующих добавочную стоимость, стратегических показателей для определения стоимости и связанных с ними расчетов. Следовательно, изменилось представление об эффективности деятельности предприятия в рамках того, что оно стало рассматриваться как финансовая система, на основе базовых концепций финансового менеджмента, а именно:

1. Концепция анализа денежных потоков и соответствующего риска;

2. Учет временного фактора стоимости денежных ресурсов;

3. Концепция цены капитала.

Традиционный инвестиционный (проектный) анализ в процессе формирования стоимости предприятия, используемые в нем критерии, позволяют решить лишь проблему выбора, т.е. оценить эффективность проекта и принять решение о его целесообразности. На этом проектный анализ инвестиций заканчивается. Но управление стоимостью является непрерывным процессом, особенно если рассматривать процесс управления как потоки инноваций на предприятии, который проявляется в том, что со стороны менеджмента идет постоянный поток поиск средств и методов укрепления конкурентоспособности. Эти методы связаны с инвестициями и изменениями финансовой структуры предприятия. Поэтому ориентация на традиционные показатели и критерии эффективности инвестиций недостаточна. Необходим комплексный анализ деятельности и оценка влияния инвестиционного процесса (не отдельных) инвестиций на стоимость предприятия. Это требует использования других методов и подходов к анализу. Таким образом, если рассматривать предприятие как финансовую систему, то осуществляемые в нем нововведения, инновации – это факторы изменения структуры финансовой системы.

Условиями, определяющими обоснованность оценки, стали:

- развитие анализа и смена критериев, в частности, более широкое использование метода дисконтированных потоков (включая теорию опционов), мультипликаторов фондового рынка (при определении капитализации акций), методов экономической добавленной стоимости.

- стоимостной подход, как новая концепция управления и оценки эффективности, которая ориентирована на другие критерии – EVA, DCF .

Так, до недавнего времени была недооценена роль нефинансовых факторов роста стоимости предприятия. Кроме того, отсутствовал или был несовершенен организационно-экономический механизм управления стоимостью, в частности, наблюдалось несоблюдение интересов менеджеров всех уровней в приросте стоимости с точки зрения стратегической цели предприятия.

- важным обстоятельством является то, что оценки эффективности работы промышленного предприятия основываются в основном на финансовых показателях, которые рассчитываются по данным бухгалтерской отчетности и отвечают принципам системы «затраты – выпуск», которые относятся к запаздывающим индикаторам. Большое значение при принятии решений инвестором имеет дополнительная информация, способствующая повышению точности прогнозов доходности и рисков предприятия, - информация о стратегии, ресурсах и факторах роста, так как финансовая информация не всегда адекватно отражает перспективу.

Таким образом, сущность проблемы управления стоимостью предприятия может быть определена как процесс создания новой добавочной стоимости. Создание новой стоимости предполагает выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, разработку на их основе стратегий по увеличению стоимости и, далее, последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий. В целях управления стоимостью наиболее распространенными методами оценки стоимости являются^[10]:

1. метод определения рыночной стоимости чистых активов;

2. метод капитализации (прибыли, доходов, бизнеса);

3. метод дисконтированного денежного потока.

В основе принятия стратегических решений (определение программы инновационных мероприятий, выбор вариантов управления активами (купля-продажа, реструктуризация, реорганизация)), изменение продуктовой политики, обоснование маркетинговых позиций и расширение рыночной доли, а также оперативных управленческих решений (в том числе мотивация персонала и бюджетирование) - сопоставление вышеуказанных показателей стоимости.

Одной и из целей стоимостного подхода является координация и мотивация принятия эффективных управленческих решений, которые способствуют созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как РСП предприятия обусловливается суммой будущих денежных потоков. В связи с этим обстоятельством возникли альтернативные показатели стоимости.

Анализ экономического роста

Экономический рост предприятия свидетельствует о максимальном росте продаж, который может достичь предприятия, не изменяя оперативные показатели. Суть данного показателя отражается в годовом объеме прибыли, которую реинвестирует предприятие в течение одного календарного года как процент к собственному капиталу, который был у предприятия на начало года.

Где PM – операционная прибыль; Int - сумма процентов по кредитам и займам; T – ставка по налогу на прибыль (до 2009 г. 24% и 20% в настоящее время).

Где Div – дивиденды; NP – чистая прибыль предприятия после уплаты налога на прибыль.

Коэффициент рефинансирования (K^NP) характеризует дивидендную политику предприятия, т.е. показывает какую часть чистой прибыли (NP) после налогообложения предприятие изымает из обращения в виде выплачиваемых дивидендов, а какую реинвестирует в производство.

,

Где S – продажи (выручка от реализации); A – активы предприятия; D, E - заемный и собственный капитал предприятия.

Экономический рост на предприятии обеспечивается за счет инвестирования в основную деятельность предприятия. Если предприятия для своей деятельности использует собственные и заемные средства финансирования, то рентабельность чистых активов (ROA) должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) с учетом налогового эффекта, а это значит что предприятие способно выплатить не только проценты по кредитам и планируемые дивиденды, но и обеспечить реинвестирование прибыли в производство, а значит и экономический рост. При этом должно выполняться условие:

,

Где WACC средневзвешенная стоимость капитала, %; T- ставка налога на прибыль.

Цена всех источников финансирования активов предприятия WACC определяется из цены каждого источника и его удельного веса. WACC часто используется как критерий при инвестиционном анализе так как показывает усредненную цену привлеченных источников финансирования.

Также в процессе оценки ЭЭ необходимо решить задачу моделирования допустимого роста предприятия, которую можно представить математически в следующем виде:

Где NP- прибыль; S-продажи; прирост продаж; k- коэффициент реинвестирования прибыли; A-активы; E, D –собственный, заемный капитал; S/A- отдача от активов или оборачиваемость активов.

Далее прирост активов можно представить в виде выражений:

Отсюда пусть ,

Где TДР – темп допустимого роста предприятия;

далее числитель и знаменатель умножаем на , а с учетом , получается:

Известно, что выражение имеет вид: и пусть рентабельность собственного капитала (ROE) равна -, тогда - темп роста. Оставляя первые два члена ряда, получим очевидное условие:

,

Где g- коэффициент роста; NP- прибыль; S-продажи; прирост продаж; k- коэффициент реинвестирования прибыли; A-активы; E,D –собственный, заемный капитал; S/A- отдача от активов.

Таким образом, экономический рост предприятия с экономической точки зрения – это рентабельность использования собственного капитала, исчисленная на основании прибыли, направляемой на реинвестирование.

Для того чтобы увеличить EVA необходимо:

1) увеличить величину NOPAT. Данный подход увеличения EVA подразумевает увеличение эффективности деятельности предприятия посредством минимизации издержек, максимизации выручки и повышения эффективности бизнес-процессов предприятия, при этом величина и стоимость инвестированного капитала должны быть неизменны, либо произведение средневзвешенной стоимости капитала на величину инвестированного капитала должно иметь тенденцию к снижению.

2) приостановить или прекратить, ту деятельность, которая не покрывает связанные с ней затраты в течение длительного периода времени, то есть необходимо изъять капитал из проектов, в которых доходы растут медленнее чем расходы на их реализацию.

3) выбирать и реализовывать, только те проекты, дополнительные инвестиции, в которые приносят доходы превышающие затраты на инвестированный капитал.

4) сократить величину расходов по обслуживанию собственного и заемного капитала, то есть стремиться к минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

Отдельно можно выделить уменьшение сумм налогов и других обязательных платежей в рамках налогового планирования, используя различные, допускаемые законодательством РФ, схемы.

Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных проводимых предприятиям мероприятиях. Если показатель EVA выбран предприятием в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации предприятия, так и в рамках текущей управленческой деятельности.

Таблица 7. Мероприятия, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия.

Критерий оценки эффективности	Цель преобразований	Основные виды организационных преобразований
Рост EVA	1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала	a) Освоение новых видов продукции (работ, услуг); b) Освоение новых рынков (новых сегментов рынка); c) Освоение более рентабельных смежных звеньев производствен-но - технологической цепочки.
2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне	Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация предприятия)
3. Уменьшение расходов на привлечение капитала	Изменение структуры капитала предприятия

Рыночную стоимость предприятия можно рассчитывать с помощью показателя EVA в рамках доходного подхода. Рыночная стоимость предприятия будет складываться из совокупной величины инвестированного капитала, текущей экономической добавленной стоимости от текущей деятельности и уже реализуемых проектов, а также текущей стоимости всех будущих показателей экономической добавленной стоимости от новых проектов.

Рыночная стоимость предприятия может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению к инвестированию в данное предприятие.

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1. EVA= 0, т.е. WACC= ROI и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты.

2. EVA>0 означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие.

3. EVA<0 ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности.

Из зависимости между рыночной стоимостью предприятия и значениями EVA вытекает то, что предприятие должно планировать будущие значения EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств.

Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций предприятия. Если ожидания противоречивы, будет колебаться цена акций, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента предприятия. Чем более профессиональным является руководство предприятия, тем, при прочих равных, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных предприятиях значения EVA выступают основой премий менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности предприятия и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации.

Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразделений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и по какой цене использовался).

В целом, подводя итог, можно обозначить роль, которую играет показатель экономической добавленной стоимости в оценке эффективности деятельности предприятия:

EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его собственников; это также инструмент, показывающий менеджменту предприятия, каким образом они могут повлиять на прибыльность; отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении); выступает инструментом мотивации менеджеров предприятия; повышает прибыльность в основном за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом.

Таким образом, использование показателя EVA в управленческом учете способствует повышению качества оценки эффективности деятельности российских предприятий.

Пример реального опциона

Приведем пример, иллюстрирующий вышевысказанное. Пусть фармацевтическая фирма принимает решение о производстве нового лекарства. Известно, что затраты на научно-исследовательские работы (далее НИР) составят 15 млн.долл. Существует неопределенность в доходах и расходах. С одинаковой вероятностью расходы могут быть низкими (40 млн.долл.), средними (80 млн.долл.) или высокими (120 млн.долл.). Если спрос на рынке будет высоким, доходы составят 130 млн.долл., если низким – 50 млн.долл. Менеджер должен принять решение о целесообразности инвестиций в НИР.

Метод NPV дает следующее решение:

То есть проект отклоняется, даже без учета дисконтирования.

Рассмотрим теперь оценку данного проекта с точки зрения теории опционов. Можно предусмотреть при оценке проекта одну из следующих возможностей. Осуществив НИР (по существу, купив опцион за 15 млн.долл.), менеджер может выжидать до получения более определенной информации о доходах или расходах. Допустим в результате выяснилось, что расходы составят 80 млн.долл. Тогда,

Если спрос окажется низким, менеджер не будет реализовывать данный проект (исполнять опцион), если спрос окажется высоким, прибыль проекта окупит затраты на НИР.

Пример реального опциона

Нефтяная компания рассматривает вопрос о приобретении пятилетней лицензии на участок месторождения. Предполагаемый объем добычи – 50 млн. баррелей. Текущая стоимость выручки 500 млн., а текущая стоимость издержек на разработку участка – 600 млн. Тогда NPV:

500 млн. — 600 млн. = –100 млн.

Результат отрицательный, значит не стоит приобретать лицензию. Но оценка на базе опционного ценообразования дает иной результат.

Дополнительные параметры: стандартное отклонение темпов роста операционных притоков денежных средств 30%, ежегодные постоянные расходы на поддержание запасов нефти в состоянии готовности к добыче – 15 млн. Этот отток денежных средств аналогичен дивидендным выплатам и составляет 3% (15/500) от стоимости актива. Срок действия опциона – 5 лет, а процентная ставка по безрисковым активам – 5%. Тогда стоимость реального опциона:

251 млн. – 151 млн. = 100 млн.

Разница в 200 млн. (от -100 до +100) представляет собой стоимость возможности не принимать решение немедленно. Этот фактор игнорируется в расчете чистой приведенной стоимости.

Анализируя экономическуюдействительность, инвестиционные решения предприятий зачастую невозможно объяснить с точки зрения традиционного критерия NPV. Например, замедленный отклик импортеров на изменение обменного курса доллара к английскому фунту в течение 1980-1984 г. и на его снижение в 1985-1987 гг. Вербально это можно объяснить нежеланием потерять рынки сбыта, престиж фирмы. С точки зрения теории оценки опционов, фирмы, не уходя с рынка, факти