Расчеты в постоянных и текущих ценах. Понятие номинальных и реальных ставок

Ответить на вопрос об инвестиционной привлекательности того или иного проекта с точки зрения инвестора можно только в общей, абстрактной форме. Чем более высокой степенью нестабильности, несовершенства характеризуется внешняя среда инвестиционного проекта, тем более общими и субъективными становятся оценки. Невозможно свести все многообразие факторов и сочетание различных интересов потенциальных участников инвестиционного проекта лишь к одному экономическому аспекту.

Совершенная конкуренция (perfect competition) позволяет применять в качестве основного критерия эффективности инвестиционного проекта уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, доходностью или рентабельностью (Profitability, rate of return) следует понимать не простой прирост капитала, а такой темп его увеличения, который, во-первых, полностью скомпенсирует общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, во-вторых, обеспечит минимальный гарантированный уровень доходности и, в-третьих, покроет риск инвестора, связанный с осуществлением инвестиционного проекта.

Нередко в данном контексте употребляется понятие «стоимости капитала» (cost of capital). С одной стороны, для предприятия, инвестирующего за счет заемных источников, стоимостью капитала является величина процентной ставки (interest rate) по кредиту, т. е. цена, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного промежутка времени. С другой стороны, оценивая целесообразность привлечения кредитных ресурсов, предприятие должно ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли, приносимый капиталом в соответствующем сегменте отрасли.

В условиях совершенной конкуренции вышеуказанные показатели должны иметь одинаковое значение.

Напомним, что модель совершенной конкуренции базируется на предположении о наличии большого числа участников рынка капиталов, обладающих равными возможностями продавать или покупать финансовые ресурсы. При этом отдельные заемщики и кредиторы не в силах повлиять на средний уровень процентной ставки.

На практике о существовании некой единой нормы процента или прибыли говорить бессмысленно. На рынке капиталов имеется множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным кредитам, по облигациям, акциям и т.д. Инвестор всегда сталкивается с проблемой выбора наиболее выгодного варианта вложения денежных средств из нескольких альтернатив (так называемый «принцип альтернативности»). «Совершенный» инвестор, напротив, не имеет никаких иных целей, кроме стремления к максимально возможной в данный момент времени норме прибыли, и с его точки зрения все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные уровни прибыльности, являются привлекательными в равной мере.

Анализируя роль стоимости капитала в принятии инвестиционного решения, необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие сказывается на покупательной способности денег: деньги обесцениваются. Понимая это, все участники рынка финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляции в стоимость капитала. Устанавливаемая банком-кредитором ставка процента в этом случае называется «номинальной» (также известны названия «объявленная» или «брутто-ставка»). За счет этого значение номинальной ставки всегда больше, чем величина реальной (действительной) процентной ставки, измеряемой в денежных единицах с постоянной покупательной способностью и рассматриваемой как истинная норма доходности.

Литературные источники рекомендуют рассчитывать реальную процентную ставку или реальную норму прибыли по следующей формуле:

R=N-I, (11)

где:

R - реальная ставка за определенный период времени, в %,

N - номинальная ставка за тот же период времени, в%,

I - темп инфляции за то же время, в %.

Основываясь на вышеизложенном и принимая во внимание принцип альтернативности, можно сделать следующий значимый вывод: привлекательность инвестиционного проекта для потенциальных инвесторов определяется его реальной нормой доходности, в случае если она превышает реальную норму доходности любого из альтернативных способов вложения капитала.

Таким образом, проблема оценки инвестиционной привлекательности решается путем определения уровня его доходности (нормы прибыли).

Два основных методических подхода к решению указанной проблемы, соответствуют разделению на две группы методов оценки экономической эффективности инвестиций: простые (статические, или учетные) методы, и методы дисконтирования (динамические, или финансово-математические). Эти методы подробно проанализированы ранее.

Методы, объединенные в первую группу, оперируют отдельными, «точечными» (статическими) значениями исходных параметров проекта. Их применение не позволяет учесть продолжительность всего жизненного цикла проекта, а также неравнозначность денежных потоков, генерируемых в различные моменты времени. В силу своей простоты и иллюстративности, эти методы получили достаточно широкое распространение в рамках комплексной оценки инвестиций или для проведения быстрой оценки инвестиционных проектов и их ранжирования по степени значимости на предварительных стадиях разработки.

Во второй группе собраны методы, входящие во вторую группу, оперируют понятием «временных рядов» и требуют применения более сложного математического аппарата и более тщательного подхода к подготовке исходной информации.

Расчет этих показателей требует определения коэффициента дисконтирования, норы дисконта или ставки сравнения, как еще называют этот показатель (rate of discount). Именно он позволяет измерить темп обесценивания денежных ресурсов с течением времени.

Величину ставки сравнения (RD) можно рассчитать по следующей формуле:

RD=IR + MRR * RI, (12)

где:

IR - темп инфляции (inflation rate), в %,

MRR - минимальная реальная норма прибыли (minimal rate of return), в %,

RI - коэффициент (мультипликатор), учитывающий степень инвестиционного риска (risk of investments), в %.

Минимальная реальная норма прибыли, на которую может согласиться предприятие, (cut-off rate = ставка отказа (отсечения)) — это наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов, нижняя граница стоимости капитала. За рубежом его эталоном часто являются абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа Правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4 - 5 реальных процентов в год.

Более точный расчет ставки сравнения нередко требует не только учета существующего темпа инфляции I, но и возможного его изменения в течение срока жизни инвестиционного проекта. Для этого в формулу (12) вводится поправочный коэффициент I', который, в ожидании роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения подобная поправка приведет к уменьшению величины ставки сравнения.

Для предприятий, инвестирующих за счет заемных средств, приблизительное значение ставки сравнения может определяться на основе средней величины действующих процентных ставок по долгосрочным банковским кредитам.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции за счет собственных средств, в качестве коэффициента дисконтирования допускается использовать средневзвешенную стоимость инвестированного (акционерного и долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных и процентных выплат.

Тем не менее, проблему, связанную с точностью оценки, это в полной мере не решает.

С точностью оценки инвестиционных проектов связан и выбор одного из двух возможных методов расчетов - в постоянных или текущих ценах.

Инфляцию определяют как процесс уменьшения с течением времени реальной покупательной способности денежных сумм, равных по номиналу. Поскольку инфляционные процессы наличествуют в любой экономической системе, неизбежен вопрос: номинальными или реальными значениями следует руководствоваться, прогнозируя развитие инвестиционного проекта?

Расчеты, осуществленные в постоянных ценах (constant prices), т. е. в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, обеспечивают сопоставимость показателей, разделенных во времени.

Потоки денежных средств, которые в большей мере соответствуют действительности, могут быть определены только при проведении расчетов в текущих ценах (current prices).

Первоочередная задача оценки инвестиционного проекта заключается в предоставлении информации лицу, принимающему решение о целесообразности осуществления инвестиционного проекта. Для решения данной задачи расчеты в постоянных ценах приоритетны перед расчетами в текущих ценах. Их преимущество в том, что инвестор может оценить планируемые результаты реализации проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия решения масштаба цен. Именно это преимущество способствует более широкому применению расчетов в постоянных ценах при проведении предынвестиционных исследований.

Также метод расчета в постоянных ценах характеризуется простотой подготовки необходимой информации по проекту. Использование денежных единиц с постоянной покупательной способностью облегчает расчеты и определение реальной динамики таких важных показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции, рентабельность и т. д.

Если подготовка всей требуемых исходных данных для оценки проекта осуществлялась в едином масштабе цен, т. е. без учета инфляции, то и результаты расчетов, включая величину внутренней нормы рентабельности (IRR), также будут получены в реальном измерении. С одной стороны, это вполне понятно, с другой стороны, именно это и приводит к путанице.

Внутренняя норма рентабельности, будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками ссудного процента. В то же время практически все банковские ставки являются номинальными, то есть, включают темп инфляции как одну из своих составляющих. Для сравнения с расчетным значением IRR и, естественно, для использования в проведении самих расчетов, процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это, не определяя размер инфляционной компоненты, невозможно.

Итак, попытка избежать учета фактора инфляции при осуществлении расчетов в постоянных ценах и интерпретации полученных результатов оказывается не вполне успешной, с инфляцией придется считаться.

Обратим внимание на проблему взаимозависимости номинальных и реальных процентных ставок.

Годовая процентная ставка, применяемая в банковской практике, не всегда отражает истинную стоимость кредитных ресурсов вследствие того, что проценты чаще всего начисляются и выплачиваются не единовременно — в конце года, а несколько раз в год — ежемесячно, реже — ежеквартально.

Констатация данного факта приводит к тому, что кредитные ресурсы, с учетом начисленных процентов, приносят банку доход, в действительности превышающий объявленную ставку. Так, при ставке 24 процента годовых и ежемесячном начислении процентов (из расчета два процента в календарный месяц), за счет возврата процентов в оборот, то есть капитализации процентов, банк может получить с каждой тысячи не 240, а чуть более 268 рублей (для расчета последней суммы была использована формула сложных процентов).

Заемщику может показаться, что периодичность начисления и уплаты процентов не влияет на их общую величину (в приведенном выше примере она все равно будет составлять 240 рублей). Тем не менее, и в этом случае действительная процентная ставка будет выше назначенной банком — в силу того, что, выплачивая проценты, заемщик теряет возможность использовать эти деньги (например, дав их взаймы третьему лицу по той же ставке).

Отсюда следует вывод о необходимости разделения понятий объявленной банковской ставки и действительной, или эффективной процентной ставки, наряду с уже обозначенным водоразделом между номинальными и реальными процентными ставками.

Если темп инфляции в национальной экономике превышает 5%, то для установления зависимости между реальными и номинальными процентными ставками может использоваться следующая формула:

R = (N - I) / (1 + I), (13)

где R — реальная ставка за определенный промежуток времени, %,

N — номинальная ставка за то же время, %,

I — темп инфляции за то же время, %.

Эта же формула применяется для определения реальной нормы прибыли.

Также следует обратить внимание на обеспечение сопоставимости покзателей N и I при использовании формулы (13). Поскольку темп инфляции всегда рассчитывается по формуле сложных процентов, вместо номинальной банковской ставки следует применять эффективную ставку. Рассчитать ее позволит следующая формула:

Ne = (1 + Nb / P) ^ P - 1, (14)

где:

Ne - номинальная эффективная ставка, Nb - номинальная банковская ставка, P - число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого интервала действия ставок.

Существуют таблицы пересчета одних ставок в другие, также удобно использовать для их расчета компьютеры.

Но мы немного отвлеклись от проблемы расчетов в постоянных ценах. Приведенные выше формулы позволяют перевести все номинальные (инфляционные) ставки в реальные, и наоборот. Однако этот пересчет все равно требует определения темпа инфляции. От точности инфляционного прогноза на весь срок жизненного цикла проекта зависит корректность выполненных расчетов и, следовательно, качество оценки инвестиционного проекта. В условиях стабильной экономики инвестиционным аналитикам такая возможность предоставляется. У России — своя специфика.

Следует отметить, что расчет в постоянных ценах базируется на следующем допущении: считается, что ценовые соотношения, сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации, останутся неизменными в течение всего срока жизненного цикла проекта. То есть предполагается, что все элементы исходных данных инвестиционного проекта,будут иметь одинаковые темпы роста.

Напротив, метод расчета в текущих ценах показывает «действительную» картину процессов, происходщих во внешней среде. После вступления проекта в фазу эксплуатации он позволяет сравнивать запланированные показатели с фактически достигнутыми и своевременно вносить корректирующие воздействия.

В условиях инфляции притоки денежных стредств от реализации продукции, так же, как и большая часть всех текущих расходов, демонстрируют рост по номиналу. Соответственно, увеличивается и сумма прибыли, и суммы налоговых платежей. Несмотря на это, общее воздействие инфляционного роста цен на финансовые и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия неизбежно будут иметь запаздывающий характер.

Действительная величина оттока денежных средств определяется реальной ставкой процента.

Подготовка исходных данных для последующей оценки инвестиционного проекта в текущих ценах происходит в два этапа.

Сначала следует определить реальную, не связанную с влиянием инфляции, динамику цен.

Затем полученные значения следует индексировать с учетом прогнозных темпов инфляции. Традиционно при оценке общего уровня инфляции ориентируются на официальные источники — прогнозные данные Минэконсоцразвития.

Если пренебречь первым этапом, то полученные при расчете в текущих ценах результаты затруднят оценку проекта, поскольку реальное содержание происходящих процессов будет завуалировано.

Итак, оба метода расчета — и в постоянных, и в текущих ценах — не лишены некоторой степени субъективизма, проистекающего из необходимости прогнозировать темпы инфляции на долгосрочную перспективу. Первый метод характеризуется большей простотой в применениии и интерпретации полученных результатов. Второй позволяет изучить воздействие инфляционного фактора на показатели экономической эффективности инвестиционного проекта. Оба метода требуют тщательного подхода к определению ставки дисконтирования.

Например, при расчете проекта, основанном на заемном финансировании, в текущих ценах определять ставку дисконтирования
как сумму цены банковского кредита и годового темпа инфляции не совсем корректно, т.к. в банковской ставке уже заложена инфляция (это номинальная ставка), и тогда инфляция будет учтена дважды.

При расчете с учетом инфляции допустимо использовать банковскую ставку кредитования, рассчитывая эффективность участия в проекте для БАНКА. При расчете эффективности проекта для предприятия применение банковской ставки кредитования возможно только в случае 100% банковского финансирования. Если предполагается использовать собственный капитал, то лучше применять метод WACC.

При расчетах в постоянных ценах (без
инфляции) нужно будет перейти к реальным ставкам, т.е. очистить от инфляции, вот тогда аналитик из ставки кредитования
ВЫЧТЕТ инфляцию и получит представление о реальной
доходности.