Соотношение между ростом 928 взрослых детей и ростом 205 родительских пар

Средний рост роди­тельских пар	Рост взрослых детей	Число взрос­лых детей	Число роди­тель­ских пар	Меди­аны
>73,0 72,5	<61,7	62,2 63,2	64,2	65,2	66,2	67,2	68,2 1	69,2 2	70,2 1	71,2 2	72,2 73,2 1 3 7 2	>75,7 ____ 4 4 19	5 6	72,2
71,5	—	— —	—								9 2	2 43		69,9
70,5		— 1	—								4 3	3 68		69,5
69,5	—	— 1									11 4	5 183		68,9
68,5		— 7									4 3	— 219		68,2
67,5	—	3 5									4 —	— 211		67,6
66,5	—	3 3								—	— —	— 78		67,2
65,5		— 9									1 —	— 66		66,7
64,5		1 4					—		—	—	— —	— 23		65,8
<64,0		— 2							—	—	— —	— 14		—
Всего		7 21									41 17	14 928		—
Медианы	—	— 66,3	67,8	67,9	67,7	67,9	68,3	68,5	69,0	70,0	— —	— —	—	—

Источник: Francis Gallon. Regression toward Mediocrity in Hereditary Stature// Journal of Anthropological Institute, 1886, vol. 15, p. 246-263.

.

Как видно из таблицы, результат получился великолепный. Структура чисел по диагонали от левого нижнего угла до правого верхнего показывает, что у высоких родителей вырастают высокие дети и наоборот — наследственность имеет значение. Группы боль­ших чисел в центральной части таблицы позволяют сделать вывод, что распределение детей по росту является нормальным и что рост детей, родители которых относятся к одной группе роста, также описывается нормальным распределением. И наконец, сравним са­мую правую и самую левую колонки. («Медиана» означает, что в по­ловине группы люди были выше, а в половине — ниже этого числа.) Дети всех родителей, средний рост которых был выше 68,5 дюйма, в среднем оказались ниже своих родителей; дети всех родителей, средний рост которых был ниже 68,5 дюйма, в среднем оказались выше своих родителей. Совсем как в эксперименте со сладким го­рошком.

Упорядоченность нормального распределения и наличие сходи­мости позволили Гальтону вычислить другие показатели — напри­мер, долю высоких родителей, дети которых выше своих сверстни­ков, но ниже родителей. Когда профессиональные математики под­твердили его результаты, Гальтон написал: «Я еще никогда не ис­пытывал такого глубокого уважения к величественной и непрере­каемой власти математического анализа»³⁹.

Подход Гальтона в конце концов привел к разработке понятия корреляции, которая измеряет, насколько тесно связаны между со­бой изменения двух величин, будь то размеры родителей и детей, количество осадков и урожай, инфляция и процентные ставки или цены на акции General Motors и Biogen.

Карл Пирсон, главный биограф Гальтона и сам выдающийся математик, заметил, что Гальтон совершил «революцию в наших научных представлениях, [которая] изменила философский подход к науке и даже к самой жизни»⁴⁰. Это не преувеличение: идея схож­дения к среднему сработала как динамит. Гальтон превратил стати­ческое понятие вероятности, базирующееся на случайности и законе больших чисел, в динамическую концепцию, описывающую процесс, в котором преемникам крайних предопределено присоединиться к толпе в центре. Изменение и движение от внешних границ к цент­ру постоянно, неизбежно и предсказуемо. Учитывая динамические свойства этого процесса, нельзя и помыслить, что его результатом будет что-либо, кроме нормального распределения. Тенденция всегда направлена к среднему, к восстановлению «нормальности», к сред­нему, или среднестатистическому, человеку Кветеле.

Принцип схождения к среднему объясняет почти все разнообра­зие поведения в условиях риска и прогнозирования. Этот принцип сквозит в поговорках типа: «Не всё коту масленица», «С высоты больнее падать», «Карта не лошадь, к утру да придет». Именно эту предопределенность событий имел в виду Иосиф, когда предсказал фараону, что за семью тучными годами последуют семь тощих лет. Об этом же думал Д. П. Морган, когда говаривал, что «рынок пере­менчив». Это кредо так называемых контрапунктных инвесторов, которые всегда работают в противофазе: когда они говорят, что це­на акций завышена или занижена, то имеют в виду, что страх или жадность побудили толпу поддерживать цену на акции, не соответ­ствующую их внутренней ценности, к которой цена непременно вер­нется со временем. Именно на это уповает проигрывающий игрок — карта не лошадь, к утру да придет. Именно это имеет в виду мой врач, когда говорит, что «потерпи» и всё пройдет. И именно с этой точки зрения воспринимал события Герберт Гувер, когда в 1931 го­ду, ободряя сограждан, говорил, что процветание уже за углом, — к несчастью для него и других, он был не прав, середина находилась не там, где он предполагал.

Фрэнсис Гальтон был гордый человек, правда он ни разу не пе­режил падения. Его достижения получили широкое признание, и он прожил долгую, насыщенную жизнь. Став вдовцом, он сохранил любовь к путешествиям и продолжал писать, наслаждаясь общест­вом родственницы, которая была намного моложе его. Он никогда не позволял своему увлечению числами и фактами заслонить пре­лести жизни, и его чрезвычайно радовало ее разнообразие:

Трудно понять, почему статистики обычно ограничиваются исследова­нием Среднего и не наслаждаются более широким взглядом на мир. Их души кажутся такими же закрытыми для прелести разнообразия, как у жителя какого-нибудь английского графства, чьи воспоминания о Швей­царии сводятся к тому, что, если бы ее горы сбросить в озера, швейцар­цам удалось бы одним движением избавиться сразу от двух напастей⁴¹.

Глава 10

Стручки и риски

Понятие схождения к среднему значению породило многие системы принятия решений с их философскими обоснова­ниями. И понятно почему: превращение большего в беско­нечно большое или малого в бесконечно малое маловероятно. До небес деревья не растут. Уступая, как водится, искушению экстра­полировать тенденции прошлого в будущее, нужно помнить о го­рошинах Гальтона.

Но если схождение к среднему столь неотвратимо, почему про­гнозирование остается таким неблагодарным делом? Почему мы не умеем провидеть грядущее так же, как Иосиф в разговоре с фара­оном? Простейший ответ на этот вопрос заключается в том, что си­лы, управляющие природой, отличаются от сил, управляющих че­ловеческой психологией. Точность большинства предсказаний зави­сит в большей степени от людей, нежели от матери-природы, кото­рая со всеми ее причудами ведет себя гораздо определеннее, нежели группа людей, пытающихся выработать свое понимание чего бы то ни было.

Можно назвать три причины того, почему схождение к средне­му может быть таким ненадежным ориентиром в процессе приня­тия решений. Во-первых, иногда оно осуществляется так медленно, что любое возмущение снижает очевидность процесса. Во-вторых, оно может быть настолько сильным, что на подходе к среднему значения начинают колебаться вокруг него с повторяющимися не­регулярными отклонениями в обе стороны. Наконец, само среднее может оказаться нестабильным, так что его вчерашнее значение сегодня может быть вытеснено новым, о котором нам ничего не известно. В разгар кризиса рискованно предполагать, что процвета­ние уже за углом, исходя только из того, что до него всегда было рукой подать.

Схождение к среднему описывает поведение большинства игро­ков на фондовом рынке. Фольклор Уолл-стрит усыпан расхожими фразами типа «Дешево купи — дорого продай», «Изымая прибыль из игры, не обнищаешь», «Быку достанется, медведю достанется, а теленку не достанется». Всё это перепевы на одну тему: если ста­вишь на то, что сегодняшнее положение будет длиться до беско­нечности, то можно быстрее и с меньшим риском разбогатеть, чем следуя за толпой. Однако многие инвесторы сплошь и рядом пре­небрегают этим правилом, потому что они по складу характера не способны покупать дешево и продавать дорого. Не в силах проти­востоять алчности и страху, они следуют за толпой вместо того, чтобы подумать своей головой.

Не так уж легко постоянно помнить о горошинах. Никто не знает, что будет завтра, и проще предполагать, что оно будет по­хоже на сегодня, чем ждать неведомых перемен. Кажется, что вы­годнее покупать акции, которые уже имеют опыт роста, чем те, что раньше стояли как вкопанные. Рост цен внушает нам пред­ставление о процветании компании, а падение — о ее затруднени­ях. Зачем же выходить из общей колеи?

Профессионалы не реже дилетантов пытаются избегать риска в игре. Например, в декабре 1994 года аналитики брокерской фирмы Sanford С. Bernstein & Co. пришли к выводу, что специалисты, ко­торые предсказывали больший чем в среднем рост котировок ак­ций, постоянно завышали прогноз, в то время как пессимис­ты постоянно занижали его Ч «В среднем, — констатировали ана­литики, — прогнозы не сбываются»¹.

Последствия понятны: акции с розовыми перспективами взле­тают до небес, тогда как акции с мрачными перспективами рушат­ся в пропасть. Затем вступает в действие принцип схождения к среднему. Наиболее реалистичные и уравновешенные инвесторы покупают, пока большинство других продает, и продают, когда другие спешат купить. Результаты всегда печальны для тех, кто следует общей тенденции.

Между прочим, я не родственник Санфорда Бернстайна.

Биржа помнит многих легендарных инвесторов, сколотивших со­стояние на том, что ставили на схождение к среднему, т. е. покупа­ли дешево и продавали дорого. В их числе можно назвать Бернарда Баруха, Бенджамина Грэма и Уоррена Баффетта. Обоснованность контрапунктной стратегии подтверждается множеством научных исследований.

Но заслуживают внимания и те немногие, кто сделал прилич­ные деньги, идя вместе с толпой. Нам мало известно о таких инве­сторах, которые старались идти по этому пути и проигрывали то ли из-за того, что действовали слишком быстро или вообще никак, то ли потому, что среднее, на схождение к которому они рассчиты­вали, оказалось не тем, к которому все свелось.

Стоит вспомнить о тех инвесторах, которые опрометчиво покупа­ли акции в начале 1930 года, сразу после Великого краха, когда це­ны упали на 50%. Цены упали еще на 80%, пока не достигли ниж­него уровня в конце 1932 года. Не следует забывать и об осторожных инвесторах, которые продавали акции в начале 1955 года, когда ин­декс Dow Jones Industrial вырос втрое по сравнению с 1949 годом и наконец-то опять достиг уровня 1929 года. Уже через девять лет цены стали вдвое выше уровня 1929-го и 1955 годов. В обоих случа­ях ожидаемый возврат к «норме» не состоялся: нормальный уровень сместился на другую позицию.

Обсуждая вопрос, в какой степени схождение к среднему опре­деляет поведение рынка, мы, по сути дела, выясняем, можно ли предсказать цены, и если да, то что для этого надо. Не ответив на этот вопрос, ни один инвестор не может знать, чем он рискует.

Есть факты, что цены некоторых акций поднимаются «слиш­ком высоко» или падают «слишком низко». В 1985 году на еже­годном собрании Американской финансовой ассоциации экономис­ты Ричард Талер (Thaler) и Вернер ДеБондт (DeBondt) представили доклад на тему «Не слишком ли сильна реакция рынка?»². Чтобы выяснить, не вызывают ли экстремальные отклонения цен на ак­ции в одном направлении реакции схождения к среднему и не со­провождается ли это последующим экстремальным отклонением цен в противоположную сторону, они исследовали трехлетние по­казатели прибыльности более тысячи акций с января 1926-го по декабрь 1982 года. Они выделили, с одной стороны, акции-«победи­тели», которые в каждом трехлетнем периоде поднимались выше и падали не столь сильно, как рынок в среднем, а с другой — «проиг­равшие» акции, которые поднимались не так высоко, как рынок в среднем, но падали сильнее, чем рынок в среднем. Потом они под­считали среднюю доходность каждой группы акций в каждом трех­летнем периоде.

Результаты оказались недвусмысленными: «За последние пол­столетия портфели с «проигравшими» акциями уже через тридцать шесть месяцев после формирования портфеля оказывались на 19,6% прибыльнее, чем рынок в среднем. С другой стороны, портфели с акциями-«победителями» по прошествии того же срока оказывались в среднем на 5% менее прибыльными, чем рынок в среднем»³.

Метод анализа, который использовали ДеБондт и Талер, подверг­ся критике, но их результаты были подтверждены другими анали­тиками, использовавшими иные методы. Когда инвесторы слишком бурно реагируют на новую информацию, забывая при этом о долго­временных тенденциях, механизм схождения к среднему превраща­ет средних «победителей» в «проигравших» и наоборот. Это превра­щение осуществляется с известной задержкой, которая создает воз­можности для извлечения прибыли: можно с уверенностью утвер­ждать, что сначала рынок слишком сильно реагирует на краткосроч­ные новости, а затем реагирует слишком слабо в ожидании новых краткосрочных новостей противоположного характера⁴.

Причина этого достаточно проста. В целом цены на акции от­ражают положение дел в компании. Инвесторы, которые слишком сконцентрированы на краткосрочных тенденциях, пренебрегают множеством фактов, свидетельствующих, что взлет прибыльности компаний по большей части недолговечен. С другой стороны, ком­пании, попавшие в затруднительное положение, не могут пассивно скользить в пропасть. Их руководители примут трудные решения и наведут порядок или потеряют работу, а их место займут другие, более расторопные.

Схождение к среднему исключает другой поворот событий. Ес­ли победители всегда будут побеждать, а проигравшие всегда будут в проигрыше, наша экономика выродится в жалкий пучок гигант­ских монополий, а мелкие компании практически исчезнут. Неког­да прославленные монополии Японии и Кореи сейчас пребывают в состоянии упадка: непреодолимый наплыв импортных товаров обеспечивает схождение к среднему и постепенно ослабляет их эко­номическое могущество.

Динамика эффективности профессиональных инвестиционных менеджеров также является сферой действия принципа схождения к среднему. Весьма вероятно, что менеджер, очень успешно работающий сегодня, станет неудачником завтра или по крайней мере послезавтра и наоборот. Это не означает, что от удачливых менед­жеров неизбежно отвернется удача или что неудачникам непремен­но улыбнется счастье, хотя такое часто бывает. Вообще, надо ска­зать, инвестиционные менеджеры часто теряют почву под ногами только потому, что ни один стиль игры на бирже не может вечно приносить удачу.

Ранее, обсуждая петербургский парадокс, мы отметили трудно­сти инвесторов при оценке акций, доходность которых обещает бесконечный рост (см. гл. 6, с. 125-126). Было неизбежным, что без­граничный оптимизм инвесторов сделает цены этих акций бессмыс­ленно высокими. Когда механизм схождения к среднему обвалива­ет цены этих акций, даже лучший менеджер портфеля акций роста поневоле остается в дураках. В конце 1970-х годов то же самое случилось с теми, кто инвестировал в акции малых компаний, когда научные исследования показали, что, несмотря на связанный с ними значительный риск, в долгосрочной перспективе именно акции малых компаний давали наибольшую прибыль инвесторам. К 1983 году опять сработал механизм схождения к среднему, и фе­номен повышенной доходности акций малых компаний надолго пе­рестал действовать. В то время даже лучший менеджер по инвести­рованию в малые компании был обречен на проигрыш.

В 1994 году «Morningstar», ведущее издание по взаимным ин­вестиционным фондам, опубликовала приведенную ниже таблицу, отобразившую динамику разных видов фондов за пятилетние пери­оды 1984-1989 годов и 1989-1994 годов⁵.

Направленность фонда	1984-1989 гг.	1989-1994 гг.
Международные акции	20,6%	9,4%
Доход	14,3%	11,2%
Рост и доход	14,2%	11,9%
Рост	13,3%	13,9%
Малые компании	10,3%	15,9%
Ускоренный рост	8,9%	16,1%
В среднем	13,6%	13,1%

Это наглядный пример того, как действует механизм схождения к среднему. Средние показатели за обе пятилетки почти идентичны, но резкие изменения эффективности для разных видов фондов про­сто поразительны. У трех групп, показатели которых в первом пери­оде были выше среднего, во втором периоде они стали ниже средне­го, а у трех других групп, у которых показатели в первом периоде были ниже среднего, во втором периоде стали выше среднего.

Глядя на эту впечатляющую работу механизма схождения к сред­нему, можно дать ценный совет инвесторам, которые постоянно меня­ют своих менеджеров. Самая мудрая стратегия заключается в том, чтобы увольнять менеджеров с лучшими достижениями и нани­мать тех, у кого перед этим дела шли хуже всех. Эта стратегия рав­ноценна продаже акций, котировки которых выросли больше дру­гих, и покупке акций, котировки которых упали больше других. Если придерживаться этой контрапунктной стратегии трудно, мож­но добиться того же результата другим способом. Положитесь на ин­туицию — и вперед! Увольняйте неудачливых менеджеров и нани­майте удачливых, но прежде стоит выждать пару лет.

Что можно сказать о фондовом рынке в целом? Предсказуемы ли популярные средние типа индексов Dow Jones Industrial и S & Р 500?

Диаграммы в главе 8 (с. 166) показывают, что показатель при­быльности акций по годам не описывается нормальным распреде­лением, но прибыльность помесячная и поквартальная подчинена нормальному распределению, хотя и не с абсолютной точностью. Кветеле истолковал бы этот факт как доказательство того, что краткосрочные колебания рыночных котировок являются незави­симыми, т. е. что сегодняшние изменения ничего не говорят о том, какими будут цены завтра. Фондовый рынок непредсказуем. Для объяснения, почему это так, понадобилась концепция случайных блужданий.

Но как быть с большими периодами? В конце концов большин­ство инвесторов, даже самых нетерпеливых, остается на рынке не месяц, не квартал и не год. Несмотря даже на то, что содержимое их портфелей меняется со временем, серьезные инвесторы старают­ся держать свои деньги на фондовом рынке многие годы, даже де­сятилетия. Отличается ли на деле длительный период на фондовом рынке от коротких?

Если концепция случайных блужданий верна, значит, вся отно­сящаяся к делу информация отражена в сегодняшних котировках. Изменить их может только появление дополнительной информации. Коль скоро у нас нет способа узнать, какой будет эта дополнитель­ная информация, нет и способа предугадать то среднее, к которому будут стремиться котировки. Иными словами, нет такой вещи, как временная цена акций — то есть цена, зафиксированная на каком-то уровне и ожидающая, пока не придет пора переместиться на дру­гой уровень. А это значит, что изменения непредсказуемы.

Но есть две другие возможности. Если гипотеза ДеБондта-Тале-ра о чрезмерной реакции на последние новости применима к рынку в целом, а не только к отдельным акциям, схождение к среднему в поведении основных показателей рынка в целом должна прояв­ляться как ощутимая долговременная реалия. Если, с другой сторо­ны, в одних экономических ситуациях инвесторы бывают напуганы больше, чем в других, — например, в 1932-м или 1974 годах по срав­нению с 1968-м или 1986 годами — акции будут падать, пока не прой­дет страх, и начнут расти, когда изменятся обстоятельства и появит­ся надежда на будущее.

В обеих ситуациях неплохо пренебречь кратковременной неус­тойчивостью конъюнктуры и, проявив выдержку, дождаться ново­го подъема. Скачки и падения рынка не имеют значения, и при­быль инвесторов должна с неизбежностью оказаться равной неко­торой нормальной — в долговременной перспективе — величине. Если все действительно так, фондовый рынок можно считать рис­кованным местом для помещения капитала на несколько месяцев или пару лет, но риск понести на нем существенные убытки за пять лет и более невелик.

Убедительное подтверждение этой точки зрения дает моногра­фия двух профессоров Байлорского университета Уильяма Рай-хенштайна (Reichenstein) и Дювалье Дорсетта (Dorsett), опублико­ванная в 1995 году Ассоциацией управления и исследования инве­стиций (Association for Investment Management & Research) — орга­низацией, к которой принадлежит большинство профессиональных инвесторов⁶. На основе подробных исследований они пришли к вы­воду, что плохие периоды на рынке предсказуемо сменяются хоро­шими и наоборот. Это утверждение противоречит концепции слу­чайных блужданий, которая отрицает предсказуемость изменения котировок. Котировки, подобно горошинам Гальтона, не проявляют склонности к безграничному изменению вверх или вниз.

Математика утверждает, что дисперсия (величина, определяю­щая, как результаты наблюдений распределяются вокруг среднего значения) серии случайных чисел будет неуклонно возрастать с ро­стом длины серии. Таким образом, дисперсия результатов наблю­дений за три года должна оказаться втрое больше дисперсии ре­зультатов наблюдений за год, а за десять лет она должна превы­сить годичную в десять раз. Если же, с другой стороны, числа не являются случайными, потому что действует механизм схождения к среднему, формулы таковы, что отношение изменения дисперсий к периоду времени окажется меньшим единицы ²⁾.

Райхенштайн и Дорсетт проанализировали динамику S & Р 500 с 1926-го по 1993 год и выяснили, что дисперсия прибылей за трех­летние периоды только в 2,7 раза превышает дисперсию годовых прибылей. Когда они составили портфели из смеси акций и облига­ций, выяснилось, что здесь отношение дисперсии к периоду времени даже меньше, чем для портфелей, содержащих только акции.

Ясно, что степень долговременной изменчивости на фондовом рынке меньше, чем если бы экстремальные тенденции имели шанс возобладать. Б конце концов, несмотря на всю свою строптивость, инвесторы предпочитают прислушиваться к Галътону, а не сле­довать за дудочкой Крысолова.

Этот результат очень важен для долгосрочного инвестирования, потому что отсюда следует, что в длительной перспективе неопре­деленность доходности акций меньше, чем в короткой. Райхен­штайн и Дорсетт используют кучу исторических данных и прогно­зов будущих возможностей, но их главные выводы (с учетом по­правки на инфляцию) содержатся в следующем отрывке⁷:

При покупке акций на год с вероятностью пять процентов инвестор по­теряет не меньше 25% вложенных денег и с вероятностью пять про­центов его прибыль превысит 40%. Зато при покупке портфеля акций на срок 30 лет с вероятностью всего пять процентов прибыль окажется меньше 20% и с вероятностью пять процентов этот портфель к концу периода принесет прибыль 5000 процентов.

Со временем разница между прибылью от вложений в акции и в об­лигации оказывается поразительно большой. С вероятностью только пять процентов ценность портфеля, состоящего только из долгосроч­ных корпоративных облигаций, может за двадцать лет вырасти намно­го больше, чем в четыре раза, в то время как ценность 100-процентного портфеля обыкновенных акций вырастет за тот же срок по меньшей мере в восемь раз с вероятностью пятьдесят процентов.

' Противоположные тенденции с очевидностью прослеживаются в динамике про­центных ставок, которые демонстрируют «уклонение» (aversion) от средней. Более велика вероятность того, что сложившаяся тенденция будет длиться и впредь, а не сменится противоположной. За двухлетние периоды дисперсия доходности 90-днев­ных казначейских векселей США в 2,2 раза превысила показатель дисперсии за годовые периоды, а за восьмилетний период — почти в 32 раза; в еще более дли­тельной перспективе результаты оказываются сходными, хотя и не столь выра­жение.

Но даже это кропотливое исследование не дает рецепта легко разбогатеть. К тому же Райхенштайн и Дорсетт рассказали нам только о том, что произошло между 1926-м и 1993 годами. Сколь соблазнительным ни представляется долгосрочное инвестирование в свете их расчетов, их анализ на 100% обращен в прошлое. Хуже того, даже небольшие различия в величине годовой прибыльности за многие годы сильно сказываются на богатстве инвесторов в кон­це длительного периода.

Чрезмерная реакция на новую информацию, которую выявили ДеБондт и Талер в изменении котировок, была результатом обще­человеческой склонности преувеличивать значение последних со­бытий и, как следствие этого, забывать о долгосрочной перспективе. В конце концов, мы намного больше знаем о том, что произошло только что, чем способны знать о том, что произойдет в неопределен­ном будущем.

Тем не менее избыточная фиксация на настоящем может стать причиной искажения действительности, а как следствие — оши­бочных оценок и неразумных решений. Например, некоторые обо­зреватели скорбели о том, что они сочли замедлением роста произ­водительности труда в США за период с конца 1960-х годов. Но на деле-то результаты этого периода значительно лучше, чем они пы­таются нас уверить. Учет схождения к среднему откорректировал бы ошибочную точку зрения пессимистов.

В 1986 году экономист из Принстона Уильям Бомол опублико­вал поучительное исследование долгосрочных тенденций произво­дительности труда. Его данные охватывают 72 страны и простира­ются до 1870 года⁸. В центре исследования то, что Бомол называет процессом конвергенции. Смысл идеи в том, что страны, имевшие в 1870 году самую низкую производительность труда, имели самые высокие темпы роста производительности, в то время как страны, наиболее продвинутые по уровню производительности на 1870 год, показали самые медленные темпы роста производительности, — иными словами, снова горошек. Разница в темпах роста быстро, но уверенно сужала разрыв в производительности труда между наибо­лее отсталыми и наиболее развитыми странами, как и везде, где действует механизм схождения к среднему.

За 110 лет, проанализированных Бомолом, разница между наи­более и наименее развитыми странами по такому показателю, как производительность труда, уменьшилась с отношения 8:1 до отно­шения 2:1. Бомол указывает: «...поразительно, что сколь-нибудь су­щественное значение имеет только одна переменная — величина произведенного в 1870 году за один час валового национального про­дукта»⁹. Факторы, обычно связываемые экономистами с ростом про­изводительности труда, — свободные рынки, выраженная склон­ность к накоплению и инвестированию и «разумная» экономическая политика — в данной ситуации проявились как несущественные. «Как бы ни вела себя нация, — заключает Бомол, — ее будущее по­ложение предопределено»¹⁰. Здесь во всемирном масштабе мы стал­киваемся с явлением, точно воспроизводящим эксперименты Галь-тона с горошинами.

Если встать на эту точку зрения, оценка динамики производи­тельности труда в США кардинально изменяется. Поскольку с на­чала века США имели самую высокую производительность труда среди индустриально развитых стран, относительно медленные темпы роста производства в последние годы не должны восприни­маться как неожиданность. Чем выше абсолютный уровень произ­водительности, тем меньше его относительный рост в результате внедрения очередного технологического чуда. Данные Бомола по­казывают, что на самом деле темпы роста производительности в США были «весьма средненькими» на протяжении большей части столетия, а не только в последние десятилетия. Между 1899-м и 1913 годами они уже были медленнее, чем темпы роста в Швеции, Франции, Германии, Италии и Японии.

Хотя в Японии были самые высокие из всех экономически раз­витых стран долгосрочные, за исключением периода Второй миро­вой войны, темпы роста, Бомол указывает, что в 1870 году она име­ла самый низкий уровень производительности труда и до сих пор от­стает от США по этому показателю. Но процесс конвергенции неот­вратим, поскольку технологии и образование совершенствуются, а рост производственных мощностей позволяет получать экономию на масштабах производства.

Бомол утверждает, что неудовлетворенность показателями США с конца 1960-х годов является результатом близорукости той части комментаторов, которая переоценивает новейшие проблемы и забывает о долгосрочных тенденциях. Он указывает, что большой ска­чок уровня производительности труда в период от 1950-го до при­мерно 1970 года не был чем-то естественным даже для такой ориен­тированной на технологический прогресс страны, как США. Ретро­спективный анализ позволяет утверждать, что этот скачок был толь­ко отклонением, которое скомпенсировало резкое искажение исто­рически сложившихся тенденций роста в 1930-х годах и во время Второй мировой войны.

Несмотря на то что предмет исследования Бомола отличается от того, чем занимались ДеБондт и Талер, их выводы перекликаются:

Мы не можем понять происходящего... без систематического исследо­вания предшествующих событий, которые влияют на настоящее и бу­дут серьезно влиять на будущее... Важность долгосрочного подхода в том, что экономистам и политикам нет смысла выделять долгосрочные тенденции и их результаты из потока текущих событий, которые могут находиться под влиянием мимолетных обстоятельств¹¹.

Иногда, даже если регрессия к среднему имеет место, долго­срочная тенденция проявляется слишком поздно, чтобы мы успели выйти из затруднений. Известно высказывание великого английско­го экономиста Джона Мейнарда Кейнса:

В долгосрочной перспективе мы все мертвы. Экономисты ставят перед собой слишком легкую и столь же бесполезную задачу, если в сезон бурь могут утешить нас только тем, что, когда шторм пройдет, океан успокоится¹².

Но жизнь — это последовательность краткосрочных периодов. Задача бизнеса — остаться на плаву, и не приходится ждать, когда океан успокоится. Штиль может оказаться только недолгой пере­дышкой между бурями.

Зависимость от схождения к среднему становится ненадежным средством для предвидения грядущих тенденций, если само сред­нее непостоянно. Рекомендации Райхенштайна и Дорсетта исходят из того, что будущее будет подобно прошлому, но нет закона приро­ды, который утверждал бы, что так будет всегда. Если действитель­но впереди общее потепление, длинный ряд жарких лет не обяза­тельно сменится такой же чередой холодных лет. Если человек стал не невротиком, а психопатом, депрессия может оказаться постоян­ной, а не периодической. Если люди преуспеют в разрушении окру­жающей среды, засухи могут перестать сменяться дождями.

Если в природе перестанет действовать механизм схождения к среднему, человечеству конец, и никакая стратегия риска не помо­жет. Гальтон осознавал такую возможность и предостерегал: «Сред­нее — это только единичный факт, но, если добавить к нему любой другой единичный факт, Нормальная Схема, почти соответствующая наблюдаемой, имеет потенциальную возможность воплощения»¹³.

В начале книги мы говорили о стабильности повседневной жиз­ни большинства людей в разные века. С началом Промышленной революции около двух веков назад к «Среднему» добавились столь многие «единичные дополнительные факты», что определение «Нор­мальной Схемы» стало делом непростым. Когда грозит разрыв не­прерывности, рискованно принимать решения на основе устано­вившихся тенденций, которые внезапно теряют прежнюю привыч­ную ясность и осмысленность.

Вот два примера того, как можно обмануться, переоценив воз­можности механизма схождения к среднему.

В 1930 году, когда президент Гувер заявил, что «процветание за углом», он не собирался дурачить публику. Он верил в то, что го­ворил. В конце концов, история всегда поддерживала такую точку зрения. Депрессии приходили и всегда уходили ³⁾. Если исключить период Первой мировой войны, с 1869-го по 1929 год спады дело­вой активности наблюдались в общей сложности в течение семи лет. Самый продолжительный за этот период спад, причем с очень высо­кой точки, длился два года, с 1907-го по 1908 год; среднегодовое па­дение реального внутреннего валового продукта составило скром­ные 1,6%, при том что в первый год падение составило 5,5%!

Но в 1930 году объем производства снизился на 9,3%, а в 1931 году еще на 8,6%. В низшей точке депрессии в июне 1932 года ва­ловой национальный продукт (ВНП) был на 55% ниже его макси­мального значения, достигнутого в 1929 году, т. е. даже ниже, чем в нижней точке кратковременной депрессии 1920 года. Шестьдесят лет истории внезапно пошли насмарку. Трудности возникли час­тью из-за потери юношеского динамизма за долгий период про­мышленного развития; даже во время бума 1920-х годов экономи­ческий рост был медленнее, чем в период с 1870-го по 1918 год.

В те дни депрессии называли «паниками»; термин «депрессия» представляет собой удобный эвфемизм. Позднее общепринятым эвфемизмом стал «спад». Остается толь­ко гадать, насколько глубоким должен стать спад, чтобы эксперты- решились на­звать его «депрессией».

Предшествующее ослабление в сочетании с рядом политических неурядиц у нас и за рубежом, а также шок от краха финансового рынка в октябре 1929 года отодвинули процветание, до которого, казалось, было рукой подать.

Второй пример: в 1959 году, ровно через тридцать лет после Великого краха, произошло событие, которое с исторической точки зрения не имело никакого смысла. До конца 1950-х годов инвесто­ры, как правило, получали от акций большие прибыли, чем от об­лигаций. Каждый раз, когда доходности сближались, дивиденды от обычных акций опять поднимались, сохраняя превышение над доходностью от облигаций. Цены на акции упали, так что доллар, вложенный в акции, приносил больше прибыли, чем раньше.

Казалось, так и должно быть. В конце концов, в акциях риска больше, чем в облигациях. Облигации — это контракты, которые точно определяют, когда заемщик должен выплатить основную сумму долга и каков график выплат процентов. Если заемщики нарушают долговое обязательство, они кончают банкротством, те­ряют доверие, а их активы переходят под контроль кредиторов.

В случае акций притязания акционеров на собственность ком­пании не имеют силы, пока не удовлетворены все кредиторы ком­пании. Акции бессрочны: они не имеют определенного срока, по истечении которого собственность компании распределялась бы между акционерами. Более того, дивиденды выплачиваются акци­онерам по решению Совета директоров; компания не обязана пла­тить дивиденды акционерам. За период с 1871-го по 1929 год было только девятнадцать случаев сокращения дивидендных выплат ак­ционерам публичных компаний, за период с 1929-го по 1933 год дивиденды снизились более чем на 50%, а в 1938 году пример­но на 40%.

Так что неудивительно, что инвесторы покупали акции, только когда их прибыльность была выше, чем у облигаций. И неудиви­тельно, что курс акций падает каждый раз, как прибыль от акций приближается к прибыли от облигаций.

Так было до 1959 года. С этого момента цены на акции стали стремительно расти, а цены на облигации падать. Это означало, что отношение облигационного процента к цене облигации взлете­ло вверх, а отношение дивидендов к ценам акций стало падать. Прежнее соотношение между акциями и облигациями исчезло, об­разовав такой огромный разрыв, что в конце концов доходность облигаций стала превышать доходность ак<