Метод 4. Модель долгосрочного роста дивидендов
Модель прогнозирования дивидендов также называют постоянной моделью роста дивидендов (или модели Гордона), где ожидаемая доходность акций составляет дивидендную доходность плюс ожидаемый темп роста дивидендов.
Доходность предложения по акциям в модели Гордона включает инфляцию, рост реальных доходов на акцию и дивидендную доходность. Как это обычно делается с моделью постоянного роста дивидендов, мы использовали текущую дивидендную доходность 1.10%, вместо исторической дивидендной доходности 4.28%. Это снижает оценку на доходность предложения по акциям до 5,44%.
Премия за риск по акциям, по оценкам, 0,24%. Рисунок 8 показывает оценку премия за риск по акциям на основе модели доходов и модели дивидендов. В следующем разделе мы покажем, почему мы не согласны с моделью дивидендов и предпочитаем использовать модель прибыли, чтобы оценить премию за риск акций с точки зрения доходности предложения.
| = | [(1 + | ) ×(1 + | ) −1]+ ×Inc(00) + | ||||||||
| SR | CPI | g RDiv | Rinv | (23) | |||||||
| 5.54% = [(1 +3.08%) ×(1 +1.23%) −1]+1.10% + 0.20% | |||||||||||
| (1 + | SR | ) | 1 +5.54% | |||||||||||
| SERP = | −1 = | = 0.24% | (24) | |||||||||||
| (1 + | ) ×(1 + | ) | (1 +3.08%) ×(1 +2.05%) | |||||||||||
| CPI | RRf | |||||||||||||
Различия между моделями дохода (3F) и дивидендов (4F)
Есть по существу три различия между моделью прибыли (3F) и модели дивидендов (4F). Все эти различия можно наблюдать в двух правых баров (4F) на рисунке 8. Эти различия связаны с уменьшением исторического размера выплат, низким текущим коэффициентом выплат, и высоким текущим коэффициентом P/E.
Во-первых, модель использует исторический рост прибыли, чтобы отразить рост производительности, в то время как модель дивидендов использует исторический рост дивидендов. Исторический рост дивидендов недооценивает рост исторической прибыли из-за снижения выплат. В целом, рост дивидендов отставал от повышения прибыли на 0,51% годовых с 1926 по 2000 г.
Второе отличие также связано с пониженным коэффициентом выплат, как это отражено на сегодняшний день в текущей доходности. Это соотношение выплат находится на историческом минимуме равном 31,8%, по сравнению со средними историческими выплатами в размере 59,2%.
Применение в дальнейшем такой низкой скорости будет означать, что в будущем будет получено еще больше прибыли, чем за предыдущий период. Если бы увеличение прибыли сохранилось, рост прибыли оказался бы на 0,95% в год выше. Таким образом, необходимо поднять текущую доходность 1,10% на 0,95%, чтобы дать 2,05%, показанные на рисунке.
Использование текущего соотношения дивидендных выплат в модели дивидендов, 4F, создает две ошибки, обе из которых нарушают теорию Миллера и Модильяни (1961).
Коэффициент выплаты дивидендов фирмы влияет только на форму, в которой акционеры получают свои прибыли (т.е. дивиденды или прирост капитала), но не их общий доход. Использование текущего низкого коэффициента дивидендных выплат не должено влиять на наш прогноз, таким образом, модель дивидендов должна быть увеличена на 0,51% и на 0,95%, таким образом, чтобы не нарушать М&M теорию.
На сегодняшний день компании, вероятно, имеют такие отношения с низкими выплатами в целях снижения налогового бремени своих инвесторов.
Вместо того чтобы платить дивиденды, многие компании реинвестировали прибыль, выкупили акции или использовали свои деньги, чтобы купить акции других компаний.
Третье отличие между моделями 3F и 4F связано с текущим значением P / E (25.96), которое намного выше, чем историческая средняя доходность (13.76). Текущая доходность (1.10%) находится на историческом минимуме и по причине низкого упомянутого коэффициента выплат, и по причине высокого соотношения P / E.
Даже принимая средний исторический процент выплат, текущая доходность дивидендов будет значительно ниже среднего исторического значения (2,05% против 4,28%) эта разница геометрически оценивается в 2,28% годовых.
Высокий коэффициент Р / Е может быть вызван 1) неправильным ценообразованием; 2) низкой требуемой нормой доходности; и/или 3) высоким ожидаемым темпом роста будущих доходов.
Неверное ценообразование устраняется нашим допущением, что рынок эффективен. Минимальная требуемая норма доходности исключается, так как мы предполагаем, что премия за риск по акциям за прошлые и будущие периоды, которые мы пытаемся оценить, является постоянной.
Таким образом, мы интерпретируем высокого соотношение P / E как рыночные ожидания роста доходов.
| = | [(1 + | ) ×(1 + | ) ×(1 − | ) −1]+ Inc(00) + AY + AG + | |||||||||
| SR | CPI | g RDiv | gPO | Rinv | (25) | ||||||||
| 9.67% = [(1 +3.08%) ×(1 +1.23%) ×(1 +0.51%) −1]+1.10% + 0.95% + 2.28% + 0.20% | |||||||||||||
Подводя итог, отметим, что существует три отличия между моделью прибыли и модели дивидендов. Первые два отличия касаются соотношения выплаты дивидендов и напрямую нарушают теорему Миллера и Модильяни (1961). Мы заключаем, что третье отличие связано с ожиданием роста доходов выше среднего уровня, прогнозируемого при высоком значении P/E.
Эти различия примиряют модель прибыли и модель дивидендов. В уравнение 25 представлены модели 4F, которая примиряет разницу между моделью прибыли и моделью дивидендов.