Доходность фондового рынка в долгосрочной перспективе: участие в реальном секторе экономики

Роджер Г. Ибботсон

Йельской школы менеджмента

Пэн Чжэнь

Ибботсон Associates, Inc.

АННОТАЦИЯ

Мы рассчитываем долгосрочный риск рынка акций на большом временном интервале путем экстраполяции его связи с реальным сектором экономики. Мы проанализировали историческую доходность акций за период 1926-2000 с точки зрения таких факторов, как: инфляция, доход, дивиденды, соотношение цены компании и ее прибыли, коэффициент выплаты дивидендов, балансовая стоимость, доходность на капитал, ВВП на душу населения. Это позволило сделать ряд ключевых выводов: во-первых, рост производительности в отдельно взятой корпорации определяется ростом производительности всей экономики в целом. Во-вторых, увеличение показателя P/E составляет лишь небольшую часть от общей доходности акций (1,25 % от общего 10,70 %). Основная часть доходности обусловлена дивидендными выплатами и ростом денежной стоимости акций (в том числе за счет инфляции и реального роста доходности). В-третьих, увеличение фактора акции, может быть более чем полным атрибутом увеличения показателя P / E. В-четвертых, при постоянном снижении дивидендной доходности и размера выплат, один лишь рост дивидендов является недостаточной мерой корпоративной доходности и будущего роста.

Долгосрочная премия за риск по акциям (относительно долгосрочной доходности государственных облигаций) равна примерно 6 % в арифметическом, и 4 % - в геометрическом исчислении. Наша оценка проводилась в соответствии с обоими историческими способами измерения как акционерных обществ (т.е. выручки), так и продуктивности всей экономики (ВВП на душу населения).

I. ВВЕДЕНИЕ

Многочисленные авторы направляют свои усилия на дополнительную ожидаемую доходность акций по сравнению с облигациями. Эти исследования премии за риск по акциям можно разделить на четыре группы в зависимости от принимаемых подходов. Первая группа исследований выводит премии за риск по акциям из исторических данных по разнице между доходностями акций и облигаций, как это было сделано в работах Ибботсона и Синквефилда (1976 a,b).

Вторая группа, к которой относятся и авторы данной статьи, использует фундаментальную информацию, такую как прибыль, дивиденды, или общую экономическую производительность, чтобы измерить ожидаемую премию за риск по акциям.

Третья группа выбирает модели спроса, которые определяют ожидаемую доходность акций через величину спроса инвесторов на рискованные акции, как, например, в работах Ибботсона, Сигэла и Даймлера (1984), и особенно в большом количестве литературы, основанной на оригинальной работе Мехра и Прескотта (1985). Четвертая группа опирается на мнения инвесторов и финансовых специалистов через широкомасштабные опросы.

Наша работа использует модель предложения. Эта модель впервые была использована в работах Даймлере, Ибботсоне, и Сигэле (1984). Было множество других авторов, которые также используют модель предложения, как правило, ориентируясь на модели постоянного роста дивидендов Гордона (1962). Например, Зигель (1999) предсказывает, что премия за риск по акциям будет сокращаться в будущем из-за низкой текущей дивидендной доходности и высокой стоимости акций. Фама и Френч (2002) использовали более длительный период времени (с 1872 по 1999), получив премию за риск в геометрическом исчислении: 2,55% с использванием темпов роста дивидендов и 4,32% с использованием темпов роста прибыли. Кэмпбелл и Шиллер (2001) высказываются в пользу низкой доходности, поскольку уверены, что текущая оценка рыночной капитализации завышена. Арнотт и Райан (2001) утверждают, что премия за риск по акциям, согласно прогнозам, по факту будет отрицательной. Это связано с низкой дивидендной доходностью, а также низким прогнозным значением роста дивидендов. Далее мы расскажем более подробно, что сравнение нынешней низкой дивидендной доходности и коэффициентов выплат с историческим ростом дивидендной доходности нарушает теорию о дивидендах Миллера и Модильяни (1961).

Результаты исследования в целом подтверждают, премии за риск являются более высокими, чем должны быть в действительности. Например, Уэлч (2000) провел опрос среди 226 ученых финансовых экономистов об ожидаемой ими премии за риск. Исследование показывает, что прогноз премии за риск по акциям в геометрическом исчислении составляет почти 4%. Грэм и Харви (2001), проведя многолетнее исследование мнений финансовых директоров американских корпораций, считают, что ожидаемые средние 10-летние геометрические значения премии за риск по акциям варьируются от 3,9% до 4,7%. В этой статье мы связываем историческую динамику акций с факторами, обычно используемыми для описания сопоставления рынка акций с общей продуктивностью экономики. В отличие от некоторых других исследований, наши результаты отображают, сколько приходится на одну акцию (на душу населения в случае с ВВП). К этим факторам относятся инфляция, прибыль на акцию, дивиденды на акцию, соотношение цены и прибыли, коэффициент выплат дивидендов, балансовая стоимость на акцию, рентабельность собственного капитала и ВВП на душу населения. Сначала мы разложили историческую доходность акций на набор компонентов, основанных на шести различных методах. Затем мы рассмотрим каждый из компонентов упомянутых шести методов. Наконец, мы прогнозируем справедливую премию за риск через модели предложения с использованием исторических данных.

Наши долгосрочные прогнозы в соответствии с исторической динамикой доходности американских рынков капитала и ВВП на душу населения были построены за период 1926-2000. Важное отличие наших прогнозов от многих других в том, что наши строились, исходя из предположения, что рынок является эффективным и постоянную премию за риск по акциям. Таким образом, нынешний высокий коэффициент P / E определяется рыночным прогнозом повышения ставок. Кроме того, наши прогнозы согласуются с теорией Миллера и Модильяни (1961), так что особенности выплаты дивидендов не влияют на отношение P / E, и коэффициент удержания прибыли (обычно связанный с низкой доходностью) формируется из будущего роста акций. Поскольку корпоративные деньги не используется для реинвестирования, то предполагается, что компания может их использовать для выкупа собственных акций или, возможно, даже еще чаще, для приобретения акции других компаний. Наконец, наши прогнозы учитывали инфляцию, так что весь анализ можно сделать в реальном выражении.