Газпромбанк: «Непростой 2015 год»

РЫНОК АКЦИЙ ЛУКОЙЛА

Аналитики ожидают годовые дивиденды "ЛУКОЙЛа" около 95-100 рублей за акцию в 2015-2016 гг.

Диннур Галиханов, аналитик "АТОНа".

Акции "ЛУКОЙЛа" являются одним из фаворитов нашего списка на покупку как при негативном сценарии развития, так и при оптимистичном. Мы полагаем, что позитивные аспекты, связанные с бизнесом компании и ее позиционированием среди российских аналогов, с лихвой перекрывают возможные риски.

Умеренный рост производства. За последние два года "ЛУКОЙЛу" удалось переломить негативную тенденцию в нефтедобыче, показав 7%-й рост в 2014 г. благодаря вводу в эксплуатацию месторождения Западная Курна-2 в Ираке. В дальнейшем мы прогнозируем более умеренный прирост производства (1,0-1,5% в год, в основном благодаря российским проектам). Учитывая риск падения общероссийской добычи на 1-4% уже в 2015 г. (согласно прогнозу, озвученному вице-президентом компании Леонидом Федуном), "ЛУКОЙЛ" на подобном фоне окажется в выигрышном положении.

Девальвация рубля сглаживает эффект низких цен на нефть. Падение цен на нефть негативно повлияло на финансовые показатели компании в 2014 г. Так, хотя "ЛУКОЙЛу" удалось нарастить выручку почти на 2% в годовом сопоставлении до $144 млрд, его чистая прибыль упала почти на 40%, в основном в результате списаний на сумму свыше $2,3 млрд. К концу 2015 г. мы ожидаем более чем 30%-е падение выручки на фоне низких цен на нефть, но прогнозируем рост рентабельности EBITDA до 15,5% против 11% в 2014 г. благодаря существенному сокращению затрат на фоне девальвации рубля.

Реакция на налоговый маневр. Налоговый маневр, в результате которого снижаются экспортные пошлины на нефть и нефтепродукты, и повышается налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ), гипотетически должен был иметь слабовыраженные положительные последствия для отрасли при цене на нефть более $100 за баррель. При нынешних же ценах могут пострадать как добыча нефти, так и ее переработка. Тем не менее, "ЛУКОЙЛ", на наш взгляд, должен суметь компенсировать негативный эффект благодаря запуску в производство проектов, подпадающих под различные налоговые льготы (Каспий, Тимано-Печора), оптимизации перерабатывающих мощностей (остановка завода в Ухте) и увеличению экспорта нефти и нефтепродуктов.

Генерация свободного денежного потока. По нашему прогнозу, девальвация рубля позволит "ЛУКОЙЛу" сократить капитальные вложения примерно на 17% в годовом сопоставлении в 2015 г. и на 12% в 2016 г., снизив их в сумме на 27% с небольшим по отношению к 2014 г., преимущественно за счет уменьшения затрат на российских объектах. Благодаря этому компания, скорее всего, продолжит генерировать положительный денежный поток в будущем.

Низкая долговая нагрузка. На конец 2014 г. чистый долг "ЛУКОЙЛа" составлял чуть более $10,5 млрд. Несмотря на увеличение чистого долга на 16% в годовом сопоставлении, относительно скорректированной EBITDA он вырос незначительно - до 0,57х против 0,47х в 2013 г. Мы ожидаем повышения этого показателя в 2015 г. до 0,85х и снижения в последующие годы. Кроме того, на данный момент мы не видим необходимости наращивать заимствования в ближайшие годы.

Стабильная дивидендная политика. В ходе презентации финансовой отчетности за 2014 г. руководство "ЛУКОЙЛа" вновь подтвердило приверженность политике щедрых дивидендов. Хотя финальные выплаты за год не были озвучены, мы ожидаем, что они составят около 130 руб. на акцию. Даже при консервативном прогнозе мы предполагаем годовые дивиденды около 95-100 руб. за акцию в 2015-2016 гг., а в последующие годы - их увеличение до 130-140 руб. за акцию, что дает аннуализированную дивидендную доходность около 4%.

Основные риски

Неопределенность с ценами на нефть - один из главных факторов, продолжающих негативно влиять на котировки акций нефтегазового сектора. Хотя мы не ожидаем существенного снижения цен на нефть в ближайшем будущем, полностью исключать такой сценарий не представляется возможным.

Секторальные санкции. В середине прошлого года "ЛУКОЙЛ" включили в список компаний, на которые распространяются западные отраслевые санкции, запрещающие работу контрагентов и передачу технологий для проектов в Арктике и на глубоководном шельфе России, а также для разработки сланцевых месторождений. Компания пока не подпадает под действие финансовых санкций и не имеет краткосрочных планов, на реализацию которых могут повлиять секторальные санкции. Однако мы не можем исключить вероятности ужесточения или расширения санкционных мер в будущем.

Запаздывание и перерасход по проектам. Запуск в производство проектов в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции и на Каспии, пользующихся налоговыми преференциями, - для компании залог стабильного производства и минимизации негативных эффектов от налогового маневра. Запаздывание или перерасход по затратам могут свести на нет позитивные факторы этих проектов.

Вывод

Мы считаем, что "ЛУКОЙЛ" обладает значительным запасом прочности, чтобы противостоять вышеперечисленным рискам: низкая себестоимость производства, небольшой долг, возможность сокращения затрат, позитивный денежный поток - лишь некоторые факторы, которые должны позволить компании пережить нынешний непростой период.

Газпромбанк: «Непростой 2015 год»

Обновление модели, понижение рейтинга до «ПО РЫНКУ»Мы устанавливаем новую целевую цену для бумаг ЛУКОЙЛа на уровне 54,3долл./АДР (2 936 руб./локальная акция). Это подразумевает ограниченныйпотенциал роста (19%) относительно текущей рыночной цены, в связи с чеммы понижаем нашу рекомендацию по бумаге до «ПО РЫНКУ». Основнойпричиной пересмотра стало ожидание более низкого СДП в 2015-16 гг., что непозволит компании выплачивать высокие дивиденды.

Своевременное завершение инвестиционного цикла. ЛУКОЙЛ может снизить капзатраты к концу 2015 г. на 24% г/г до 11,7 млрд долл., что соответствует его долгосрочной стратегии. Напомним, что, согласно 10-летней стратегии развития, представленной менеджментом в 2012 г., компания планировала сокращение данного вида расходов в 2015-16 гг.

Дивиденды в 2015-16 гг. могут быть всего 1,5 млрд долл. Вместе с тем мы полагаем, что снижение нефтяных цен не позволитЛУКОЙЛу сгенерировать хороший СДП, вследствие чего компания не сможетподдерживать выплату дивидендов на уровне 2013-14 гг. По нашим оценкам, СДП в 2015-16 гг. составит всего 0,5 млрд руб. Это негативно скажется на размере дивидендных выплат, если только компания не решит использоватьдля этих целей поступления от SPO или продажи долговых бумаг. При этомотметим, что в долгосрочной перспективе ЛУКОЙЛ остается одной из лучшихдивидендных историй в отрасли. Поддержку выплатам смогут также оказатьденежные средства от Sinopec, но уровня 2014 г. достичь не удастся.

Недостаток долгосрочных точек роста. Долгосрочных точек роста у компании, на наш взгляд, немного. Новые проекты по добыче в лучшем случае компенсируют спад на зрелыхместорождениях. В переработке улучшение качества и рост выпускасветлых нефтепродуктов могут благоприятно отразиться нарентабельности, однако это не сыграет значительной роли, учитываямасштаб бизнеса. Возврат инвестиций по проекту Западная Курна-2завершится в 2015 г., и мы сомневаемся, что проект будет продлен притекущих ценах на нефть. Менеджмент компании также заявил, что никакихприобретений до 2017 г. не планируется.

Ключевые риски для компании. Ключевые риски – снижение цен на нефть, превышение инвестпрограммы(особенно в отношении зарубежных проектов по добыче нефти) иуменьшение размера дивидендных выплат.