Агентские взаимоотношения

При единоличном владении или партнерстве контроль над компанией осуществляют ее собственники. Они контролируют текущую деятельность, они же принимают стратегические решения. Современной компанией могут владеть миллионы акционеров. Соответственно они не имеют возможности принимать участие в текущей деятельности фирмы. Соответственно они нанимают профессиональных менеджеров и передают им контроль над компанией. Иными словами, существует различие между владением компанией и контролем над ней.

Несмотря на то, что в целом максимизация ценности капитала акционеров принята за основную цель любого бизнеса, акционеры вряд ли могут быть уверены в том, что любое принятое решение по ведению бизнеса имеет в виду эту цель. Владельцы акций современных компаний исчисляются сотнями тысяч. Поэтому обычно акционеры (принципалы) нанимают профессиональных менеджеров (агентов) для управления бизнесом. Взаимоотношения между акционерами и профессиональными менеджерами называются агентскими. Поскольку акционеры слабо контролируют деятельность своих агентов (менеджеров), может случиться, что последние будут действовать больше в своих интересах, чем в интересах акционеров. Это ведет к конфликту интересов между акционерами и менеджерами, называемому агентской проблемой.

Акционеры всегда стремились решить эту проблему, предпринимая различные меры по контролю деятельности профессиональных менеджеров. Эти меры, однако, предполагают определенные издержки. Любые издержки, связанные с агентской проблемой, называются агентскими расходами. Некоторые примеры таких расходов:

1. Для того чтобы застраховаться от использования менеджерами активов фирмы в своих личных интересах, во всех публично котируемых компаниях предусмотрен ежегодный аудит. Его целью является проверка работы менеджеров. Расходы на такой аудит могут быть отнесены к агентским расходам.

2. Некоторые компании смягчают агентскую проблему, утверждая, что интересы акционеров и менеджеров совпадут, если предоставить менеджерам опцион на акции в качестве премии по результатам деятельности. Цена опциона на акции растет, если акции компании дорожают на рынке. Таким образом, и акционеры, и менеджеры выигрывают, если рыночная цена акций компании максимальна. Стоимость таких опционов – это еще один пример агентских расходов для компании.

В последние годы появилось много критических отзывов по поводу таких опционов. Анализ американского рынка 2000-х гг. показал, что многие компании существенно увеличили свою задолженность, выкупая собственные акции. Выкуп собственных акций увеличивает их цену на рынке, но при этом сама компания принимает на себя дополнительный риск в связи с ростом суммы долга. Она может не пережить экономического спада из-за необходимости выплачивать проценты по возросшей сумме долга. Но менеджеры, которые могут получить выгоду за счет исполнения опциона, а затем, продав свои акции по достигнутой высокой цене, могут не слишком беспокоиться о долгосрочной перспективе развития компании.

3.Агентские проблемы также возникают в результате конфликта интересов между акционерами и кредиторами компании. Поскольку акционеры контролируют принимаемые компанией решения, они могут инициировать действия исключительно в своих интересах, которые приведут к снижению рыночной ценности долга и, соответственно, увеличению риска.

Кредиторы осведомлены об этом и стараются минимизировать конфликт интересов путем подписания двусторонних соглашений, ограничивающих права акционеров осуществлять действия, касающиеся долгосрочных вложений, вопросов финансовой устойчивости, дивидендной политики фирмы и т.д. Такие ограничения также могут привести к снижению ценности акционерного капитала и могут быть отнесены к агентским расходам.

Вопросы корпоративного управления

Что такое корпоративное управление?

В последнее время вопросы корпоративного управления стали неотъемлемой частью деятельности любой компании. Корпоративное управление неразрывно связано с экономическим благополучием фирмы. Но однозначного определения всем экономическим процессам, происходящим в рамках этого понятия, дать до сих пор не удается. Большая часть определений отражает интересы отдельных участвующих в процессе групп.

Некоторые из них:

1. Корпоративное управление – это система, контролирующая и направляющая бизнес. Структура корпоративного управления устанавливает распределение прав и обязанностей между различными группами лиц в компании – советом директоров, менеджерами, акционерами и прочими заинтересованными сторонами – и разъясняет правила и принципы принятия решений по бизнес-вопросам.

2. «Корпоративное управление – это область экономики, изучающая пути повышения эффективности работы корпораций с использованием таких институтов как контракты, организационные планы и законы. Все это часто бывает ограничено проблемой ценности акционерного капитала, т.е. как владельцы корпораций могут заставить и/или получить гарантии от менеджеров, что будут обеспечены конкурентоспособные уровни доходности».

3. «Корпоративное управление, в узком смысле может быть определено как взаимоотношения компании с ее акционерами или, более широко, как ее взаимоотношения с обществом, это такая система управления, которая призвана обеспечивать в корпорации законность, прозрачность и ответственность.

Чтобы понять корпоративное управление, обратимся к двум различным моделям – англо-американской и германо-японской.

Основные положения Англо-Американской модели.

1. Структура собственности обычно равна 50:50, то есть право собственности практически поровну делится между частными инвесторами и инвесторами-организациями. Из-за различных ограничений каждый институциональный инвестор обычно владеет пакетом акций не более 10%.

2. Владельцы и менеджеры должны быть разделены. Высококвалифицированные профессионалы, имеющие незначительную долю собственности, управляют компанией. Они (менеджеры) обладают существенной свободой в управлении бизнесом, а руководитель (CEO – chief executive officer) сохраняет в своих руках полный контроль.

3. Теоретически менеджеров выбирает Совет директоров, на практике часто происходит наоборот. Следовательно, директора редко независимы от менеджмента.

4. Большинство институциональных инвесторов заинтересовано в том, чтобы инвестировать средства в диверсифицированный портфель ликвидных ценных бумаг. Если динамика развития фирмы – объекта инвестиций – их не устраивает, они продают свои ценные бумаги, ориентируясь на ситуацию в краткосрочном периоде. Поэтому менеджеры все время вынуждены стремиться показывать позитивную краткосрочную динамику доходов.

5. Несмотря на то, что большинство институциональных инвесторов не следят за развитием компаний, некоторые стали интересоваться тем, как происходит управление этими фирмами. Это происходит в любом из двух случаев: (1) при инвестиции в несколько компаний и отслеживании их деятельности в надежде получить, таким образом, сверхприбыль; (2) придерживаясь индексной стратегии, т. е. инвестируя в те компании, которые входят в эти индексы. Таким образом, они вынуждают менеджмент компаний достигать лучших показателей развития и доходности.

6. Законы раскрытия информации всеобъемлющие, правила, запрещающие инсайдерские торговые операции с ценными бумагами, жесткие, а наказание за ценовые манипуляции – суровое. Все это защищает мелких инвесторов и сохраняет рыночную ликвидность ценных бумаг, однако снижает мотивацию крупных инвесторов активно участвовать в корпоративном управлении.

7. Активный рынок корпоративного контроля стимулирует слабые компании к более эффективной работе благодаря угрозе поглощения. В течение 1976 – 1990 гг. прошла волна враждебных поглощений. Это привело к созданию 700 млн. долл. (в ценах 1990 года) дополнительной ценности для акционеров.

Англо-Американская модель может быть названа моделью «высокого напряжения» из-за важной роли, отведенной в ней руководителям (CEO), рынкам капитала, институциональным инвесторам, присутствующим на рынке в рассматриваемом периоде, и возможной угрозе поглощений.

Германская и Японская модели корпоративного управления, несмотря на некоторые различия, в целом сходны в той степени, чтобы объединить их в целях анализа. Их характерные признаки:

1. Банки и финансовые институты владеют значительной долей собственности коммерческих компаний. Кроме того, перекрестное владение акциями в группах предприятий характерно для Японии (так называемые кейретсу).

2. Институциональные инвесторы в Германии и Японии предпочитают долгосрочные вложения. Их контроль над деятельностью компаний способствовал повышению эффективности.

3. В Германии и Японии законодательство, касающееся инсайдерских торговых операций с ценными бумагами, не очень жесткое. Это привело к снижению эффективности рынка капитала. При этом роль ликвидности невелика.

4. Рынок корпоративного контроля едва существует. Враждебные поглощения осуществляются редко.

Таким образом, Германо-Японская модель может быть обозначена как «сетевая» система из-за доступа к обширным объемам информации через банки, через долгосрочные вложения институциональных инвесторов, поглощениям и вследствие небольшой роли, отведенной в экономике рынку капитала.

Принципы оценки

Значение такого понятия как «ценность» не всегда очевидно. Иногда понятия «ценности» и «стоимости» воспринимаются как синонимы. Это неприемлемо. Стоимость не равна ценности.

Стоимость была оплачена в прошлом, а ценность зависит от будущих денежных потоков. Когда финансист использует понятие «ценность», он всегда говорит о «рыночной ценности».

Рыночная ценность – это цена актива, по которой он продается и покупается на рынке.

Ценность актива зависит от трех факторов.

1. Суммы денежных потоков, генерируемых активом в будущем (в течение оставшегося срока жизни)

2. Временных характеристик денежных потоков

3. Рисков, связанных с денежными потоками

Взаимодействие этих трех переменных и создает ценность актива. Основная модель оценки любого реального или финансового актива приведена в следующем разделе.

Процесс оценки

В начале этой главы мы рассматривали концепцию максимизации ценности для акционеров как основной цели любого бизнеса. Поскольку все управленческие решения должны приниматься с учетом этой цели, менеджеры обязаны понимать процесс оценки. Это знание также важно для тех, кто решил инвестировать в акции компании. Сравнение истинной ценности собственного капитала компании с наиболее распространенной на рынке ценой ее акций может помочь принять верное инвестиционное решение. Таким образом, и для так называемых инсайдеров, и для внешних пользователей информации необходимо полное понимание факторов, влияющих на ценность фирмы и ее собственного капитала.

Рыночная ценность любого актива зависит от того, сколько инвесторы готовы заплатить за него. Инвесторы принимают решение о вложении средств в тот или иной актив исключительно исходя из финансовых соображений, то есть, ожидая, что актив принесет доход. Таким образом, инвесторы оценивают свои будущие выгоды, определяя цену, которую они готовы заплатить за актив. Денежные потоки, приносимые большинством активов, имеют две характеристики.

1. Они растягиваются на несколько периодов.

2. Различные активы будут генерировать денежные потоки с различными рисками.

Инвестор для оценки актива должен быть готов оценить денежные потоки, которые этот актив генерирует.

Два основных понятия финансов – компромисс между доходом и риском и временная ценность денег (time value of money) – позволяют нам правильно оценивать денежные потоки любого актива. Поскольку денежные потоки растянуты на несколько периодов, инвестор должен определять приведенную ценность будущих денежных потоков, чтобы учитывать их временной характер. Ставка дисконтирования, по которой приводятся денежные потоки, зависит от риска каждого денежного потока: чем выше риск, тем выше ставка дисконтирования. Объединяя эти принципы, получим основную модель оценки, которая может быть выражена в следующем виде:

Формула

где:

V₀ текущая ценность актива

CFt денежный поток в период t

k ставка дисконтирования (зависит от риска, присущего активу)