Рыночный и специфический финансовый риск
Поток платежей, все элементы которого распределены во времени так, что интервалы между любыми двумя последовательными платежами постоянны, называют финансовой рентой или аннуитетом (annuity).
Теоретически, в зависимости от условий формирования, могут быть получены весьма разнообразные виды аннуитетов: с платежами равной либо произвольной величины; с осуществлением выплат в начале, середине или конце периода и др. В финансовой практике часто встречаются так называемые простые или обыкновенныеаннуитеты (ordinary annuity, regular annuity), которые предполагают получение или выплаты одинаковых по величине сумм напротяжении всего срока операции в конце каждого периода (года, полугодия, квартала, месяца и.т.д.). Выплаты по облигациям с фиксированной ставкой купона, банковским кредитам, долгосрочной аренде, страховым полисам, формирование различных фондов – все это далеко неполный перечень финансовых операций, денежные потоки которых, представляют собой обыкновенные аннуитеты. Рассмотрим их свойства и основные количественные характеристики. Согласно определению, простой аннуитет обладает двумя важными свойствами:
1) все его n-элементов равны между собой: CF1 = CF2 ...= CFn = CF ;
1. отрезки времени между выплатой/получением сумм CF одинаковы, т.е. tn - tn-1 = ...= t2 - t1.
В отличии от разовых платежей, для количественного анализа аннуитетов нам понадобятся все выделенные ранее характеристики денежных потоков: FV, PV, CF, r и n. Будущая стоимость простого аннуитета представляет собой сумму всех составляющих его платежей с начисленными процентами на конец срока проведения операции. Методику определения будущей стоимости аннуитета покажем на следующем примере.
Финансовая компания создает фонд для погашения своих облигаций путем ежегодных помещений в банк сумм в 10000 под 10% годовых. Какова будет величина фонда к концу 4-го года?
FV4 = 10000(1+0,10)3+10000(1+0,10)2+10000(1+0,10)1+10000 = 46410.
Для n-периодов:
. (1)
Выполнив ряд математических преобразований над (1), можно получить более компактную запись:
. (2)
Как уже отмечалось ранее, платежи могут осуществляться j-раз в году (ежемесячно, ежеквартально и т.д.). Рассмотрим наиболее распространенный случай, когда число платежей в году совпадает с числом начислений процентов, т.е. j = m. В этом случае общее число платежей за n-лет будет равно mn, процентная ставка – r/m, а величина платежа – CF/m. Тогда, выполнив преобразования над (1), получим:
. (3)
Предположим, что каждый год ежемесячно в банк помещается сумма в 1000. Ставка равна 12% годовых, начисляемых в конце каждого месяца. Какова будет величина вклада к концу 4-го года ?
Общее количество платежей за 4 года равно: 4´ 12 = 48. Ежемесячная процентная ставка составит: 12 / 12 = 1%. Тогда:
.
Процентная ставка, равная отношению номинальной ставки r к количеству периодов начисления m, называется периодической.
Следует отметить,что периодическая ставка процентов может использоваться в вычислениях только в том случае, если число платежей в году равно числу начислений процентов.Под текущей величиной (стоимостью) денежного потока понимают сумму всех составляющих его платежей, дисконтированных на момент начала операции. Определение текущей стоимости денежного потока, представляющего собой простой аннуитет, покажем на следующем примере.
Предположим, что мы хотим получать доход, равный 1000 в год, на протяжении 4-х лет. Какая сумма обеспечит получение такого дохода, если ставка по срочным депозитам равна 10% годовых?
PV = 1000/l,10 + 1000/(l,10)2 + 1000/(l,10)3 + 1000/(l,10)4 = 3169,87.
Общее соотношение для определения текущей величины аннуитета имеет следующий вид:
. (4)
Нетрудно заметить, что выражения в квадратных скобках в (4) представляет собой множитель, равный современной стоимости аннуитета в 1 денежную единицу. Разделив современную стоимость PV денежного потока любого вида на этот множитель, можно получить величину периодического платежа CF эквивалентного ему аннуитета. Эта математическая зависимость часто используется в финансовом анализе для приведения потоков с неравномерными поступлениями к виду обыкновенного аннуитета.
Для случая, когда выплаты сумм аннуитета и начисления процентов совпадают во времени, т.е. j = m,удобно использовать соотношение вида:
. (5)
Величину периодического платежа CF и числа периодов проведения операции n для обыкновенного аннуитета можно определить как из соотношения (4), так и (5).
Если известна будущая стоимость FV, при заданных n и r величина платежа может быть найдена из (5):
. (6)
При этом выражение в квадратных скобках часто называют коэффициентом погашения или накопления (sinking fund factor).
Соответственно если неизвестной величиной является n, она определяется по формуле:
. (7) В случае, если известна текущая стоимость аннуитета PV, формулы для определения CF и n примут следующий вид:
.(8)
. (9)
Выражение в квадратных скобках в (9) называют коэффициентом восстановления или возмещения капитала (capital recovery factor). Исчисление процентной ставки для денежных потоков в виде серии платежей представляет определенные сложности. Используемые при этом итерационные методы обеспечивают получение лишь приближенной оценки. Современные табличные процессоры позволяют без особых затруднений определять этот важнейший параметр любой финансовой операции.
17. Дивидендная политика: основные вопросы и проблемы
Дивидендная политика акционерного общества включает выбор по следующимвопросам:
1. Следует ли корпорации выплачивать всю или часть чистой прибыли акционерам в текущем году или инвестировать ее в целях будущего роста. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов (d), и той части, которая реинвестируется в активы корпорации. Рассматривая модель ценообразования на акции корпорации с постоянным темпом прироста g (модель Гордона)
PQ=da1/(ks-g),
где da1 - ожидаемый дивиденд на акцию года t = 1,
ks - ожидаемая доходность акции,
Можно видеть, что выбирая политику высокого значения дивидендного выхода (d/?) величина da1 возрастет, и это повлечет, исходя из формулы, рост цены акции. Однако на цену акции влияет и прогнозируемый темп прироста. Если корпорация будет инвестировать незначительные средства в активы, то возможности роста будут невелики и цена акции упадет. Таким образом, выбор значения дивидендного выхода имеет альтернативные результаты:
1) высокие текущие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или 2) будущий рост дивидендов и рост цены в перспективе.
2. При каких условиях следует менять значение дивидендного выхода, следует ли в долгосрочной перспективе придерживаться одной дивидендной политики или можно ее часто менять.
3. В какой форме выплачивать акционерам заработанную чистую прибыль - в денежной форме пропорционально имеющимся акциям, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Обычно термин дивиденд используется для обозначения денежных выплат, которые получает акционер в результате распределения чистой прибыли корпорации пропорционально числу акций. Более широкое понятие дивидендов используется для любых прямых выплат корпорацией своим акционерам. Схемы всех выплат при таком подходе рассматриваются как часть дивидендной политики.
4. Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина. Если предусматривается выкуп акций, то какова выкупная цена? Обычно объявляемая денежная выплата выражается в количестве денежных единиц на акцию, но может выражаться в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденд объявляется без учета подоходного налогообложения.
5. Как строить политику выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям (пропорционально оплаченной части или полностью).
В мировой практике все эти вопросы касаются обыкновенных акций, так как только по ним возможны альтернативные формы распределения чистой прибыли. Выплаты по привилегированным акциям относятся к обязательным фиксированным платежам, решения по которым увязываются с выбором структуры капитала. Российское законодательство допускает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Поэтому решения по дивидендным выплатам российских предприятий затрагивают и привилегированные и обыкновенные акции. типов.
Проблемы дивидендной политики и политики развития производства зависят от размера чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Чистая прибыль является финансовым источником предпринимательской, в том числе инвестиционной, деятельности предприятия. На величину прибыли имеют влияние следующие факторы:
• Величина себестоимости имеет значительный удельный вес в цене продукции, поэтому снижение себестоимости продукции сильно сказывается на росте прибыли при прочих равных условиях.
• Увеличение объема реализации продукции в натуральном выражении при прочих равных условиях ведет к росту прибыли.
• Инвестиционная деятельность предприятия может положительно влиять на рост прибыли при условии, что рентабельность инвестиций превышает темпы роста инфляции.
• Реализация основных фондов и иного имущества предприятия, а также нематериальных активов может обеспечить прирост прибыли при условии реализации по цене, превышающей учетную стоимость.
• Продажа ценных бумаг других предприятий, находящихся в портфеле инвестиций предприятия, приносит доход в случае прироста курсовой стоимости ценных бумаг.
• Финансовые вложения (депозитные сертификаты, депозитные счета и пр.) приносят доход в случае превышения уровня инфляции и ставки налога с получаемых доходов.
Результативность прибыли по отношению к вложенным средствам оценивается коэффициентами рентабельности (продукции, производственных фондов, капитальных вложений в предприятие и пр.), оценка которых приведена в главе 6. Хозяйствующие субъекты самостоятельно определяют направления использования прибыли, если иное не предусмотрено уставом.
При распределении чистой прибыли предприятия определенная ее часть должна быть выплачена акционерам в качестве дивиденда, дохода по ценным бумагам, которыми они владеют, а часть идет в фонд накопления и фонд инвестиций, то есть на развитие производства. Увеличение части чистой прибыли, расходуемой на выплату дивидендов по ценным бумагам, ведет к уменьшению доли прибыли, направляемой на развитие производства. При произвольном перераспределении этих долей может возникнуть ситуация, при которой в будущем прибыль может уменьшиться из-за нерациональной политики распределения прибыли в настоящем. Можно сказать, что речь идет о необходимости выработки целенаправленной и целесообразной финансовой политики в области распределения прибыли на развитие производства и выплаты дивидендов.
Рациональная дивидендная политика и политика развития производства является не только внутренним интересом предприятия. Акционеры предприятия, инвестировавшие финансовые средства в его акции или иные ценные бумаги, заинтересованы, с одной стороны, в рациональной дивидендной политике с целью получения удовлетворительного размера дивидендов, а с другой стороны, в целесообразной политике развития производства объекта инвестиций с точки зрения максимизации своего дохода по инвестированным средствам (следует отметить, что доход по ценным бумагам складывается как из величины дивиденда, так и из роста курсовой стоимости акций). Далее будет рассмотрена задача оптимизации указанных политик.
Упрощенно схему распределения прибыли можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия.
При распределении прибыли и выборе оптимальной дивидендной политики и политики развития производства решаются две взаимоувязанные задачи:
• максимизации совокупного достояния акционеров;
• достаточного финансирования деятельности предприятия, обеспечивающего эффективное функционирование и расширенное воспроизводство.
В определенной степени эти политики являются противоречащими друг другу.
• Увеличение размера выплачиваемых дивидендов, желательное
для акционера, означает для предприятия выбытие (потерю) этих средств из финансовой деятельности предприятия и уменьшение средств, вкладываемых в развитие производственной деятельности.
• Увеличение размера отчислений из чистой прибыли на развитие производства желательно для предприятия, так как ведет к последующему росту прибыли и, как следствие, к росту курсовой (рыночной) стоимости акций предприятия, однако при этом уменьшается размер выплачиваемых акционерам дивидендов.
Согласование интересов развития производства и акционеров является важной задачей деятельности по управлению капиталом предприятия.
Следует отметить, что предприятие не вправе волевым образом решать проблемы дивидендной политики. Есть определенные ограничения, так, финансовые обязательства предприятия в области выплаты дивидендов определяются законодательно.
По облигациям держатель имеет право на доход в случае, если ценные бумаги приобретены не позднее чем за 30 дней до выплаты процентов. Держатели облигаций имеют преимущественное право на получение дохода перед владельцами привилегированных и простых акций. При отказе предприятия выплатить доход по облигациям оно может быть объявлено неплатежеспособным и подпасть под процедуру банкротства.
По привилегированным акциям дивиденды должны быть выплачены в оговоренном при эмиссии размере.
По простым акциям дивиденды выплачиваются в последнюю очередь. Размер дивиденда рассчитывается после определения размера выплат по облигациям и привилегированным акциям. Общее собрание акционерного общества вправе принять решение не выплачивать дивиденды по простым акциям. При принятии решения о выплате дивидендов по простым акциям акционерное общество обязано их выплатить, но срок выплат не оговаривается в законодательных документах.
Предприятие вправе не выплачивать дивиденды по простым акциям и направить эти средства в другие фонды, оставить в обороте и тем самым обеспечить получение в будущем дополнительной прибыли. С другой стороны, выплата дивидендов достаточно значительной величины влияет на рыночную цену акций и тем самым повышает их цену и ликвидность, что благоприятно сказывается на положении предприятия на рынке.
Предприятие должно продуманно выработать свою экономически целесообразную дивидендную политику, основанную на аналитическом исследовании, критериях, правилах. Наличие большого количества субъективных факторов, влияющих на функционирование предприятий, значительное количество труднопрогнозируемых рисков осложняет формирование целостной дивидендной политики. Кроме того, имеется ряд ограничений различного характера, влияющих на дивидендную политику. Эти ограничения включают:
• ограничения правового характера. В соответствии с Законом “Об акционерных обществах” дивиденды можно выплачивать только из прибыли текущего года, что ограничивает возможности маневра для предприятий,
• ограничения, связанные с недостаточной ликвидностью. По законодательству выплаты дивидендов не производятся, если предприятие неплатежеспособно,
• ограничения, связанные с развитием производства. Ограничение дивидендных выплат и минимальная доля реинвестируемой прибыли оговаривается в уставе,
• ограничения в связи с интересами акционеров.
Серьезным ограничением при разработке дивидендной политики предприятия является недостаточное информационное обеспечение рынка ценных бумаг. Будущие изменения налоговой системы в РФ также скажутся на дивидендной политике предприятия.