Бизнес – риск и финансовый риск

В одном из разделов мы изучали риск с точки зрения инвестора в акции компании, мы различали рыночный риск, который измеряется бета – коэффициентом фирмы, и автономный риск, включающий элементы, которые не могут быть устранены с помощью диверсификации. Сейчас мы введем два новых показателя риска: 1) бизнес – риск (деловой риск), или риск доходов акционеров фирмы в ситуации, когда не используется заемный капитал; 2) финансовый риск, представляющий собой дополнительный риск, которому подвергаются владельцы обыкновенных акций в результате принятия фирмой решений о привлечении заемных средств.

Понятно, что фирма всегда имеет некоторую степень риска, свойственную ее операционной деятельности, - это и есть ее бизнес – риск. Если же она использует заемный капитал, она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и концентрирует большую часть делового риска только на одной из них - владельцах обыкновенных акций. Владельцы обыкновенных акций будут требовать компенсацию за больший риск в виде большей доходности. В этом разделе мы исследуем бизнес – риск и финансовый риск фирмы в рамках ее автономного риска.

Деловой риск

Деловой риск в составе автономного определяется непостоянством, присущим доходности инвестированного в фирму капитала (ROIC) которая определяется следующим образом (формула 17.1):

ROIC = =

= (17.1)

Где, ROIC – рентабельность инвестированного капитала, - прибыль до уплаты налогов, NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а (инвестированный) капитал – это сумма операционных заемных средств фирмы и операционного собственного капитала, что в числовом выражении эквивалентно нашему определению операционного капитала. Если какая – то фирма не пользуется заемным капиталом, ее капитал будет полностью собственным, и ее ROIC будет равна рентабельности ее собственного капитала (ROЕ) (формула 17.2):

ROIC без долга = ROЕ= (17.2)

Где, ROЕ – рентабельность собственного капитала

Следовательно, деловой риск фирмы без заемных средств может быть измерен с помощью среднеквадратического отклонения ее ROЕ.

Деловые риски фирм варьируются не только от одной отрасли деятельности к другой, но и для различных компаний, принадлежащих к одной отрасли. Более того, деловой риск может изменяться со временем. Например, еще недавно считалось, что коммунальные службы, снабжающие население и других потребителей электроэнергией, подвергаются малому бизнес – риску, но в последние годы из – за многих факторов ситуация в этой отрасли значительно изменилась, что привело к резкому спаду ROЕ и значительному увеличению делового риска. Сейчас в качестве примеров отраслей с низким деловым риском часто приводятся производители продуктов питания и розничная торговля, в то время как автомобильные и сталелитейные циклические производства подвергаются наиболее высокому деловому риску.

Деловой риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из которых перечислены ниже: 1) изменчивость спроса; 2) изменчивость цены реализации; 3) изменчивость стоимости ресурсов; 4) способности регулировать отпускные цены; 5) способности своевременно и с небольшими затратами разрабатывать новые продуктовые линии и технологические новинки; 6) подверженность рискам, связанным с ведением бизнеса за рубежом; 7) доля постоянных затрат (операционный леверидж).

Каждый из перечисленных факторов отчасти определяется особенностями той отрасли, к которой принадлежит данная фирма, но каждым из них в некоторой степени может управлять и сама фирма. Например, большинство фирм может, используя маркетинговые стратегии, принимать меры для стабилизации как объемов продаж, так и цен реализации своей продукции. Однако подобная стабилизация может потребовать больших затрат на рекламу и/ или скидок клиентам. Также фирмы могут снизить неустойчивость будущих расходов на приобретение ресурсов, заключая долгосрочные соглашения с работниками и поставщиками материалов, но, возможно, чтобы заключить такие контракты, им придется соглашаться на уплату цены, превышающей текущую. Многие фирмы для снижения ценового риска применяют методы хеджирования.

Операционный леверидж

Как отмечено выше, деловой риск отчасти зависит от удельного веса постоянных затрат, которые фирма включает в свою операционную деятельность, - если постоянные затраты высоки, то даже незначительное сокращение продаж может привести к резкому снижению ROЕ. Таким образом, при прочих равных условиях чем выше постоянные затраты фирмы, тем больше деловой риск. Более высокие постоянные затраты присуще, как правило, предприятиям и отраслям, характеризующимся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью. Кроме того, предприятия, которые используют труд высококвалифицированных работников, вынуждены заботиться об их сохранении и высоко оплачивать даже в периоды спада производства. Наконец, имеют относительно большую долю постоянных затрат и компании с высокими расходами на научно – исследовательские разработки и проектирование новой продукции.

Если фирма сталкивается с высокими постоянными затратами, то говорят, что она имеет высокий уровень операционного левериджа. Это означает, что при прочих равных условиях относительно небольшие изменения в объемах продаж приводит к большим изменениям в величине прибыли и рентабельности собственного капитала (ROЕ).

Рисунок 17.1 иллюстрирует понятие операционного левериджа путем сопоставления результатов, которые компания «М» могла бы получить при использовании ею различных уровней операционного левериджа. Производственный план А требует относительно небольшого уровню постоянных затрат – 20 тыс. ден.ед. В этой ситуации фирма не будет устанавливать большое количество автоматического оборудования, поэтому амортизация, расходы на профилактику, налоги на имущество и тому подобные затраты будут низкими. Но кривая общих операционных затрат будет в этом случае иметь относительно крутой уклон: переменные затраты на единицу продукции будут равны 2 ден.ед. за штуку – больше, чем при использовании плана В. План В, в свою очередь, предполагает более высокий уровень постоянных затрат – 60 тыс. ден.ед. В этом случае фирма может в гораздо большей степени использовать высокопроизводительное автоматизированное оборудование, и переменные затраты на единицу продукции упадут до 1,5 ден.ед. за штуку. При реализации плана В безубыточность достигается при производстве 60 тыс. изделий по сравнению всего лишь с 40 тыс. изделиями при реализации плана А.

Мы можем рассчитать объем продукции, соответствующий точке безубыточности, приравняв прибыль к нулю до уплаты налогов и процентов (формула 17.3):

EBIT = PQ-VQ-F=0 (17.3)

Здесь Р – средняя цена реализации (за единицу продукции), Q – количество произведенной продукции, V – переменные затраты на единицу продукции, F – постоянные операционные затраты, EBIT – прибыль до уплаты налогов.

Спрос	Вероятность	Продажи, тыс. шт.	Выручка, тыс. ден.ед.	Операционные затраты, тыс. руб.	Операционная прибыль (EBIT) тыс. руб.	Чистая прибыль, тыс. ден.ед.	ROE, %	Операционные затраты, тыс. руб.	Операционная прибыль (EBIT) тыс. ден.ед.	Чистая прибыль, тыс. руб.	ROE, %
Очень плохой	0,05			20,0	(20,0)	(12,0)	(6,00)	60,0	(60,0)	(36,0)	(18,0)
Плохой	0,20	40,0	80,0	80,0			0,00	100,0	(20,0)	(12,0)	(6,0)
Средний	0,50	100,0	200,0	170,0	30,0	18,0	9,00	160,0	40,0	24,0	12,0
Хороший	0,20	160,0	320,0	260,0	60,0	36,0	18,00	220,0	100,0	60,0	30,0
Очень хороший	0,05	200,0	400,0	320,0	80,0	48,0	24,00	260,0	140,0	84,0	42,0
Среднее значение		100,0	200,0	170,0	30,0	18,0	9,00	160,0	40,0	24,0	12,0
СКО					24,698		7,41		49,396		14,82
Коэффициент вариации					0,82		0,82		1,23		1,23

Рис. 17.1 Иллюстрация операционного левериджа

Если мы решим это уравнение относительно объема безубыточности Q_BE, то получим выражение (формула 17.4):

Q_BE=F/(P-V)

(17.4)

Таким образом, в случае реализации плана А

Q_BE=20000/(2,00-1,50)=40000 штук,

а для плана В

Q_BE=60000/(2,00-1,00)=60000 штук.

Как операционный леверидж влияет на деловой риск? При прочих равных условиях, чем выше операционный леверидж фирмы, тем выше ее деловой риск. Это показано на рис. 17.2 где приведены распределения ROE при реализации А и В.

Из рисунка видно, что для плана В ожидаемая ROE выше, но этот план также порождает и гораздо большую вероятность убытков, т.е. он рискованнее. В дальнейшем мы будем считать, что компания М приняла решение следовать плану В, поскольку, по ее мнению, более высокая рентабельность капитала обеспечивает достаточную компенсацию за больший риск.

0 Средний объем продаж Объем продаж, 200000 ден.ед. ден.ед.

А. Вероятное распределение объема продаж

Плотность вероятности

		0 9 12 ROE,% Среднее значение Среднее значение ROEA ROEB

Рис. 17.2 Анализ делового риска

В какой степени фирмы могут регулировать свой уровень операционного левериджа? Операционный леверидж в значительной мере зависит от технологического уровня фирмы. Электроэнергетическим, телефонным компаниям, авиапредприятием, сталелитейным заводам и химическим фирмам неизбежно приходится осуществлять значительные инвестиции в основные средства, а автомобильным и электронным компаниям – в исследования и разработки, и все это приводит к высоким постоянным затратам и высокому операционному левериджу. Напротив, рознично – торговые фирмы, как правило, имеют гораздо меньшие постоянные затраты, а следовательно, более низкий уровень операционного левериджа.

Но, несмотря на то, что отраслевые условия действительно оказывают определяющее влияние, каждая фирма может в некоторой степени регулировать уровень своего операционного левериджа. Например, электроэнергетическая компания может расширить свои мощности, построив либо газовую электростанцию, либо атомную. Атомная электростанция потребовала бы значительно больших капиталовложений и постоянных затрат, но при этом переменные операционные затраты были бы крайне низкими. Газовая электростанция, с другой стороны, потребовала бы меньших инвестиций, но переменные расходы на газ были бы высокими. Таким образов, принимая решения относительно бюджета капитальных вложений, такая компания (или любая другая компания) может влиять на своей операционных леверидж, а следовательно, и на деловой риск. Тем не менее как только операционный леверидж компании определен, этот фактор будет оказывать определяющее воздействие на решения о структуре капитала.

Финансовый риск

Финансовый риск – это дополнительный деловой риск, ложащийся на владельцев обыкновенных акций в результате принятия решения о финансировании с помощью заемных средств, т.е. использовании финансового левериджа. Концентрация делового риска на акционерах возникает потому, что кредиторы, которые получают постоянные процентные выплаты, делового риска не несут.

Чтобы проиллюстрировать финансовый риск, мы можем продолжить рассмотрение примера с фирмой «М». Предложим, что до сих пор компания никогда не использовала заемный капитал, но сейчас ее финансовый директор рассматривает возможные изменения в структуре капитала. Изменения в использовании заемных средств приведут к изменению прибыли на одну акцию (EPS) и величины ее колебаний и риска – и то и другое окажется влияние на стоимость акций фирмы. Чтобы разобраться во взаимодействии финансового левериджа и EPS, сначала обратим внимание на табл. 17.1, которая показывает, как меняется процентная стоимость (до налогообложения) долга компании «М» при применении фирмой разных объемов заемных средств. Чем выше доля заемных средств, тем рискованнее задолженность, а следовательно, тем более высокий процент будут требовать с фирмы кредиторы

Теперь представим, что рассматриваются только два варианта финансирования – сохранение 100% - ного финансирования за счет акционерного капитала или переход на использование 50% заемных средств и 50% собственного капитала. Кроме того, мы предположим, что до принятия соответствующего решения у компании М было в обращении 10 тыс. обыкновенных акций, а привилегированных не было. Также мы считаем, что если эта компания изменит свою структуру капитала, то обыкновенные акции будут выкуплены по их текущей цене, составляющей 20 ден.ед.

Табл. 17.1 Процентные ставки для компании М при различных соотношениях заемных средств и активов

Сумма долга, $	Отношение заемных средств к активам DIA, %	Средняя процентная ставка кd по долгу
		8,0
		8,3
		9,0
		10,0
		12,0
		15,0

Теперь перейдем к табл. 17.2., которая показывает, как выбор финансирования повлияет на рентабельность и риск компании М.

Табл. 17.2. Влияние финансового левериджа: финансирование компании М исключительно из собственных средств или с 50% долга в ден.ед.

I. ФИНАНСИРОВАНИЕ БЕЗ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Коэффициент левериджа, %
Активы (в ден.ед.)
Задолженность
Собственный капитал (в ден.ед.)
Количество акций в обращении, шт.

Спрос на продукцию	Вероятность	EBIT	Проценты к уплате	Прибыль до налогообложения	Налоги (40)2	Чистая прибыль	ROE,%	EPS
Очень плохой	0,05	(60000)		(60000)	(24000)	(36000)	(18,00)	(3,60)
Плохой	0,20	(20000)		(20000)	(8000)	(12000)	(6,00)	(1,20)
Средний	0,50						12,00	24,0
Хороший	0,20						30,00	6,00
Очень хороший	0,05						42,00	8,40
Среднее значение						12,00	2,40
СКО	14,82	2,96
Коэффициент вариации	1,23	1,23

II. ФИНАНСИРОВАНИЕ НА 50% ЗА СЧЕТ СОБСТВЕННЫХ И НА 50% ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Коэффициент левериджа, %
Активы
Задолженность
Процентная ставка
Собственный капитал
Количество акций в обращении, шт.

Спрос на продукцию	Вероятность	EBIT	Проценты к уплате	Прибыль до налогообложения	Налоги (40)2	Чистая прибыль	ROE,%	EPS
Очень плохой	0,05	(60000)		(72000)	(28800)	(43200)	(43,20)	(8,64)
Плохой	0,20	(20000)		(32000)	(12800)	(19200)	(19,20)	(3,84)
Средний	0,50						16,80	3,36
Хороший	0,20						52,80	10,56
Очень хороший	0,05						76,80	15,36
Среднее значение						16,80	3,36
СКО	29,64	5,93
Коэффициент вариации CVEPS	1,76	1,76

В первой части табл. 17.2. рассматривается ситуация, когда фирма финансируется за счет собственного капитала. Обратите внимание, что если спрос, либо очень низкий, либо низкий (в тех случаях, когда прибыль отрицательна), компания получает налоговый кредит, здесь мы предполагаем, что убытки фирмы могут быть списаны за счет прибыли, полученной в предшествующем году или отнесены на будущие годы. Заметьте также, что среднее значение ROE 12% - это самая цифра, которую мы указали для плана В на рис. 17.1.

В первой части табл. 17.2. также рассматривается прибыль (EPS), приходящаяся на одну акцию компании для каждого из сценариев развития событий. Чистая прибыль фирмы в этом случае делится на 10 тыс. обыкновенных акций, находящихся в обращении. Кроме того, в качестве индикаторов риска фирмы, не использующей долгового финансирования, мы рассчитываем среднеквадратическое отклонение EPS _EPS=2,96 ден.ед. и ее коэффициент вариации CV_EPS=1,23.

Теперь рассмотрим ситуацию, когда компания М приняла решение использовать 50% - ное финансирование за счет заемных средств, - вторую часть табл. 17.2. Мы будем считать, что доналоговая стоимость заемного капитала составляет 12%. При этом, очевидно, величина EBIT будет для каждого объема спроса сохраняться на прежнем уровне, но теперь компания будет иметь 100 тыс. ден.ед. и нести затраты на выплату процентов в размере 12 тыс. ден.ед. и проценты должны быть выплачены при любом состоянии экономики; если они не будут выплачены, компания будет вынуждена объявить себя банкротом и акционеры, вероятно понесут очень крупные убытки. Поэтому показываем затраты 12 тыс. ден.ед. в четвертой колонке как постоянные. Расчет остальных колонок проводится аналогично описанному выше – за исключением того, что теперь акционерный капитал состоит из 5 тыс. акций и составляет только 100 тыс. ден.ед. (половина пассивов фирмы). Средневзвешенное значение ROE оказывается равным 16,8%.

Как правило, финансирование с использованием заемных средств повышает ожидаемую доходность инвестиций, но задолженность также повышает рискованность инвестиций для владельцев обыкновенных акций. Эта ситуация согласуется с нашим примером – финансовый леверидж поднимает ожидаемую ROE с 12 до 16,8%, но это также повышает и рискованность инвестиций: CV_EPS вырос с 1,23 до величины 1,76.

Рисунок 17.3 графически отражает данные табл. 17.2. здесь другим способом иллюстрируется, как применение финансового левериджа увеличивает среднюю величину ROE, но также повышает и вероятность убытков, таким образом, повышая риск, которому подвергаются акционеры.

Более подробно взаимосвязь между средним ожидаемым значением УЗЫ, риском и финансовым левериджем представлена на рис. 17.4. на левом графике рисунка видно, что средняя EPS возрастает до тех пор, пока рассматривая фирма не начинает финансировать на 50% за счет заемного капитала.

	Плотность вероятность		0% долга

	0 12 16,8 ROE,%

Рис. 17.3. Вероятность распределения ROE для М при наличии левериджа и без него

Рис. 17.4. Взаимосвязь между ожидаемой EPS, риском и финансовым левериджем

Проценты по займам возрастают, но этот результат более чем компенсируется за счет снижения количества акций в обращении, поскольку заемные средства заменяют акционерный капитал. EPS достигает своего максимального значения при коэффициенте задолженности в 50%, после чего проценты за заем начинают расти так быстро, что EPS падает, несмотря на снижающееся количество акций в обращении.

Первый график рис. 17.4 показывает что риск, который измеряется коэффициентом вариации EPS, постоянно повышается, причем со все нарастающий скоростью по мере того, как заемные средства заменяют собственный капитал.

Мы видим, что применение левериджа приводит как к позитивным, так и к негативным результатам: более высокий леверидж повышает ожидаемую прибыль на одну акцию (в данном примере до тех пор, пока соотношение D/А не превысит 50%), но он также повышает и риск собственников.