Гипотеза случайного блуждания и рыночная эффективность
Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным “перехитрить” рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.
Гипотеза о существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точки зрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всем мире только и заняты тем, что пытаются “переиграть” рынок, то есть купить дешевле, а продать дороже. При этом кое-кому из них это неплохо удается. Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой. Для лучшего понимания смысла этих дефиниций, следует обратится к схеме, изображенной на рис.1.
Рисунок 1. Информационная система финансового рынка
Вся доступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.
Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.
Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования (опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.
Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно “сделать деньги”, располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некую мистическую возможность читать даже мысли своих участников и определять их намерения по выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должны успокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно “сделать” не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные дензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно. Тем не менее, вряд ли найдется большое число рыночных игроков, которых бы пугали такого рода трудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точки земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.
Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является “эффект января” – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен “эффект дня недели”: доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается “эффект малых фирм”, проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.
Не стоит удивляться наличию таких парадоксов, более удивительным было бы их отсутствие. Финансовые рынки – это порождение человека, по определению создание не может быть совершеннее своего создателя. Не ставя под сомнение профессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они – живые люди, которым свойственно не только совершать индивидуальные ошибки, но и подпадать под такие “коллективные недуги”, как массовый психоз, паника и т.п. Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении своей эффективности. Неудача одного инвестора означает выигрыш другого, одновременно она служит уроком для остальных, заставляя всех работать еще напряженнее и анализировать информацию еще тщательнее.
В попытке “перехитрить” рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Рынок, на котором побеждает самый слабый участник, прилагающий минимальные усилия для достижения цели, был бы примером абсолютной неэффективности. Но такой рынок изначально был бы обречен, то есть его нельзя было даже называть рынком. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок, это не рынок, это – отсутствие рынка.
Поэтому утверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всю информацию о динамике прошлых курсов не останавливает аналитиков, занимающихся изучением статистики рыночных цен. Данное направление финансового анализа называется техническим анализом и имеет достаточно широкое распространение у профессионалов фондового рынка. Трудно представить себе биржевого трейдера, не владеющего статистическими методами анализа данных. Используя их, он пытается предсказать, будет ли продолжаться тенденция роста или снижения цен финансовых активов, являются ли текущие изменения обычной коррекцией рынка или произошел поворот от “бычьей” к “медвежьей” фазе и т.п. Парадокс заключается в том, что именно наличие достаточно большого числа технических аналитиков делает жизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. Если бы в какой-то момент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективное с точки зрения теории занятие, гипотеза перестала бы существовать. Рынок потерял бы способность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлых курсов.
Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором – воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.
Наличие самых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовом рынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки или тотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип “ходьбы наугад” или “случайных блужданий” (random walk). В соответствии с данным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможно спрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа. Теория “ходьбы наугад” имеет не только многочисленных приверженцев, но и фактические доказательства своей обоснованности. Одним из последних подтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским Институтом Макса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго были составлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходность наиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6 из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известные фондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своей прибыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравнения инвестиционные портфели всемирно известных фондов Fideuchy Blue Chip Growth Fund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данный результат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университета Бертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 году: “Если завязать обезьяне глаза и заставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты с листингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приносить не худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами”.
Список используемой литературы
1) А.В.Бухвалов. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. 2006. - т. 4. - № 3. - с. 77-84.
2) Барнгольц С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности предприятий и объединений. М.: Инфра-М, 2004. – 250с.
3) Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2001. – 123с.
4) Сапожникова Н.Г. Учет финансовых активов: зарубежный и отечественный аспекты. // Финансы. 2006 № 11. – с. 15-17
5) Уткин Э.А. Финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2003. – 153 с.
6) Ушакова Н.В.Методические указания по выполнению контрольно- курсовой работы по курсу «Теоретические основы финансового менеджмента» на тему: «Оценка акций методом САРМ (Capital assets price model)». Для студентов специальности «Финансовый менеджмент» всех форм обучения - Тула 2006.
7) www.finam.ru – Инвестиционная компания.