Изменение рентабельности собственного капитала

от изменения операционной прибыли.

Показатели	Фирма А	Фирма Б
Операционная прибыль
Проценты	-	-	-	-
Прибыль на капитал
Доходность собственного капитала %

1) В первом случае, когда фирма полностью финансируется за счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. Изменение чистой прибыли полностью зависит от изменения валовой прибыли, т. е. изменение валовой прибыли на 10% приводит к изменению чистой прибыли тоже на 10%.

Рис. 9.1. Зависимость рентабельности и финансового левериджа

2) Уровень левериджа возрастает с увеличением долговой нагрузки. Это видно по размаху вариации рентабельности собственного капитала как разница между наибольшим и наименьшим значением этого показателя. В первом случае, когда предприятие полностью финансируется собственными средствами, для структуры капитала с 50% уровнем заемного капитала размах вариации увеличился в два раза. Тоже самое можно сказать и о вариация чистой прибыли. В первом случае чистая прибыль изменяется на столько процентов, насколько изменилась прибыль до вычета процентов и налога. Иными словами эффект левериджа состоит в увеличении амплитуды колебания доходности капитала и чистой прибыли, следовательно, в увеличении риска.

3) Зависимость финансового риска от структуры капитала хорошо видно на графике (рис.9.1) точка пересечения графика с осью абсцисс носит название финансовой «критической» точки и показывает величину валового дохода, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заемным капиталом. Таким образом, степень финансового риска характеризуется значением финансовой критической точки (чем больше это значение, тем выше риск) и крутизной наклона графика (чем больше крутизна, тем выше риск).

4) Как видно из графиков, если прибыль больше 1000 д.е. доходность актива предприятия растет благодаря левериджу, если она меньше 1000 д.е., то доходность вследствие снижается. В этой точке (аналогично точке безубыточности) доходность активов оставляет 10%, что точно равно процентной ставке по долговым обязательствам. Следовательно, решение о структуре капитала зависит от представления о будущих прибылях.

Теоретически это объясняется следующим образом.

Затраты фирмы на привлечение капитала представляют собой средневзвешенную ожидаемую доходность собственного и заемного капитала.

где – ожидаемая доходность активов;

– ожидаемая доходность долга;

– ожидаемая доходность собственного капитала;

ДО – долговые обязательства;

СК – собственные капитал.

После несложных преобразований последнего уравнения получим выражение для ожидаемой доходности собственного капитал левериджированной фирмы.

Ожидаемая норма собственного капитала левериджированной фирмы возрастает пропорционально соотношению заемного и собственного капитала , выраженного в рыночных ценах. Степень роста зависит от разницы между r_a – ожидаемой нормой доходности собственного капитала и r_d – ожидаемой доходностью долговых обязательств. Следует отметить, что , когда у фирмы нет долговых обязательств. Для рассматриваемого примера:

- до решения о займе

- в случаях, если фирма решила действовать. Ожидаемая доходность активов по-прежнему равна , ожидаемая доходность собственного капитала составит

5) На практике, однако, возможности привлечения капитала ограничены. Эти границы обычно устанавливают инвесторы, на основании допустимого с их точки зрения уровня задолженности. При заданной величине собственного капитала, возможность увеличения которого существенно ограничена в зависимости от рыночной ситуации, возможность финансирования за счет заемных средств может быть определена по оптимальному с точек зрения издержек капитала уровню задолженности.

Оптимальное, с точки зрения, издержек капитала соотношение заемного и собственного капитала может быть получено из кривых норм издержек собственного и заемного капитала и соответственно из рассчитанных на их основе взвешенных норм издержек всего инвестированного капитала (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Определение оптимальной задолженности по уровню издержек.

Финансовые проблемы возникают, когда не хватает своих собственных средств, а тем более, когда нарушаются обещания данные кредитором. Финансовые трудности дорогостоящие. В наиболее общем виде модель стоимости фирмы, на основе которой может быть определена оптимальная структура капитала, представляется:

где V_A – стоимость фирмы;

V_E – стоимость при финансировании за счет собственного капитала;

ТсДО – приведенная стоимость налоговой защиты;

V_ФЗ – приведенная стоимость издержек финансовых затруднений.

На рис. 9.3 показано, как отношение между выгодами связанными с налогообложением и издержками финансовых трудностей определяет оптимальную структуру капитала. Действительно, приведенная стоимость налоговой защиты (леверидж) сначала увеличивается с ростом объемов займов (прямая AB^’). Точка А на оси ординат соответствует рыночной стоимости фирмы, когда финансируются только за счет собственного капитала (V_A ).

Рис. 9.3. Определение оптимального коэффициента долговой нагрузки.

Прямая AB описывает изменение идеальной рыночной стоимости левериджированной фирмы по мере увеличения долговой нагрузки на основе

Тс – налоговая ставка.

Кривая AD представляет собой график изменения реальной рыночной стоимости фирмы в соответствии с вышеописанной моделью.

При умеренных уровнях долга вероятность финансовых проблем незначительна, и поэтому приведенная стоимость издержек финансового затруднения не велика и приведенные преимущества налоговой защиты превалируют. Но в некоторой точке, при определенном коэффициенте долговой нагрузки (точка L на оси абсцисс), вероятность возникновения финансовых проблем при дополнительных займах начинает быстро расти, и издержки на преодоление финансовых трудностей существенно снижают стоимость фирмы. Кроме того, если фирма не может быть твердо уверена в том, что ей удастся извлечь пользу из налоговой защиты, преимущества в налогообложении, которые дает долг, уменьшается и конечном счете сводится на нет.

Теоретически оптимальный коэффициент долговой нагрузки (точка О на оси абсцисс) достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря дополнительным займам точно компенсируется ростом приведенной стоимости издержек финансовых затруднений.

Приведенная модель в большей степени приближена к реальным условиям, но применять ее на практике украинской действительности весьма затруднительно.

Резюме.

1. В случаях дополнительной потребности в денежных средствах фирмы прибегают к услугам банков, чтобы покрыть эту потребность. При кредитной сделке для кредитора наличествует элемент риска в виде невозвратности ссуженной суммы, и неуплате процентом по ссуде, в нарушении сроков уплаты и др. Наличие такого риска и зависимость его от многих факторов обуславливает выбор кредитором критериальных показателей, с помощью которых можно было бы оценить выполнение клиентом условий кредитного договора, т. е. его кредитоспособность.

2. Для определения кредитоспособности заемщика устанавливают критериальный уровень оценочных показателей, разделив их на классы. При этом используются такие показатели как абсолютная ликвидность, срочная ликвидность, текущая ликвидность и финансовая независимость (зависимость). С заемщиками каждого класса кредиторы устанавливают свою кредитную политику по-разному.

3. В общем-то, критериальные оценки кредитоспособности заемщика у каждого банка могут быть свои, и это является их коммерческой тайной. Для этого используют различные коэффициенты, показатели и различные методы, такие как метод Бивера, методику Альтмана (диагностика банкротства – Z-модели) и др.

4. Кредитоспособность заемщика была рассмотрена с позиции кредитора. Как заемщик должен оценить необходимую величину своей задолженности с точки зрения эффективности деятельности? В этом случае необходимо, видимо, говорить о «кредитоёмкости». Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым. Этот риск находит свое отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, в целесообразности и эффективности использования последних.

5. Займы могут иметь смысл для одних фирм и не иметь его для других. Если фирма уверена в получении большого объема прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Фирмам, имеющим мало шансов получить достаточные прибыли, чтобы воспользоваться налоговой защитой прибыли, займы если и могут дать чистые преимущества, то весьма незначительные.

6. Пока еще нет точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала. Наиболее приемлемой на сегодняшний день является модель как компромисс между налоговыми преимуществами займов и издержками финансовых трудностей. При формировании структуры капитала необходимо учитывать такие факторы как налоги, риск, тип активов.

Контрольные вопросы

1. Как определить коэффициент абсолютной ликвидности?

2. Может ли коэффициент абсолютной ликвидности равняться коэффициенту текущей ликвидности?

3. Какие показатели используются для оценки кредитоспособности заемщика?

4. Какую роль играет прибыль предприятия в определении кредитоспособности?

5. Соотношение долгового и собственного капитала всегда должно быть больше единицы, равно единицы или меньше единицы?

6. Что такое кредитоёмкость?

7. Какие факторы необходимо учитывать при анализе заемщика?

8. Что характеризует коэффициент покрытия процентов и как он определяется?

9. Акционеры всегда выигрывают от роста стоимости акций?

10. Как определяется средневзвешенная стоимость капитала?

11. Как определяется стоимость фирмы с учетом долга и финансовых затруднений?

12. Нарисуйте компромиссный график для определения структуры капитала?