Базовые дивидендные теории

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции, которого они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, поэтому очевидно, что дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования.

Дивидендная политика –это политика организации в области использования прибыли, по которой определяется, в каком режиме организации следует выплачивать дивиденды акционерам: выплатить сразу в полном объеме или реинвестировать прибыль с целью получения с нее дохода с последующей выплатой дивидендов в большем размере.

Дивидендная политика разрабатывается и реализуется в следующей последовательности:

ü анализ дивидендной политики в предшествующем периоде;

ü анализ исходных факторов формирования дивидендной политики;

ü учет всех факторов формирования дивидендной политики;

ü выбор типа дивидендной политики исходя из внутренних и внешних условий функционирования организации на данном этапе его жизненного цикла;

ü взаимоувязка дивидендной политики с прочими приоритетами экономической стратегии;

ü утверждение дивидендной политики собственниками организации;

ü распределение прибыли в соответствии с выбранной дивидендной политикой;

ü определение общего уровня дивидендных выплат;

ü принятие решения о размере выплат на одну обыкновенную акцию;

ü анализ эффективности дивидендной политики;

ü совершенствование и последующие корректировки дивидендной политики организации.

Решение о расширении деятельности организации всегда связано с выбором источников финансирования. И в этом случае предпочтение может быть отдано использованию в качестве источника нераспределенной прибыли.

С одной стороны, нельзя забывать о об интересах акционеров. Выплата дивидендов и тенденция к их росту приводят к увеличению курсовой стоимости акций организации и, следовательно, к росту благосостояния ее владельцев. Однако чем больше чистой прибыли приходится на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на дальнейшее развитие организации, что приводит к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки от реализации и соответственно платежеспособности. С другой стороны, если акционеры не получат ожидаемых дивидендов, то привлекательность акций станет снижаться, и, как следствие, снизится рыночная стоимость данной организации.

Таким образом, от выбора дивидендной политики организации в конечном итоге зависит рыночная стоимость организации, а также благосостояние ее собственников.

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существует три основные точки зрения:

1. иррелевантность дивидендов (Модильяни и Миллер);

2. теория «синицы в руках» (Гордон и Линтнер);

3. налоговая дифференциация (Литценбергер и Рамасами).

Для определения взаимосвязи между выплатами дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций:

С_оа = (Д₁ / Ц_пр) х 100 +g,

где, Д₁ / Ц_пр – текущая дивидендная доходность;

g – капитализированная доходность.

В основе теории Модильяни и Миллера лежат следующие допущения:

· отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

· отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

· дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

· инвестиционная политика организации независима от дивидендной политики;

· инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Пример, Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривается два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант – выплата дивидендов в размере 2% и ростом капитализированной прибыли в размере 10%;

2-й вариант – выплата дивидендов в размере 10% и ростом капитализированной прибыли в размере 2%.

Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис.7.1.

Д₁ / Ц_оа, %

¹²

₁₀

С_оа

²

_{2 10 12} g, %

Рис. 7.1. Дивидендная политика согласно теории иррелевантности дивидендов

На рисунке видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. Они считают, что при определенных идеальных условиях дивидендная политика не влияет на стоимость организации.

В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается на или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

Оппонентами Модильяни и Миллера является Гордон и Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке «лучше синица в руках, чем журавль в небе».

В модели Гордона и Линтнера: С_оа = (Д₁ / Ц_пр) х 100 + g – дивидендная доходность для инвесторов – менее рискованная часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:

· прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д₁);

· инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;

· влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции.

Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций (С_оа) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис.7.2).

Д₁ / Ц_оа, %

¹²

С_оа

_{12 15} g, %

Рис. 7.2. Дивидендная политика согласно теории предпочтительности дивидендов

Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать:

ü предпочтение низких дивидендов;

ü предпочтение высоких дивидендов;

ü сложившиеся предпочтения инвесторов.

В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

· выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а, следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижение прибыли на одну акцию;

· менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

ü выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;

ü определение суммы выплаты на одну акцию;

ü если выплачивать деньги акционерам, то насколько нужно и возможно направить средства на выкуп акций у части акционеров?

Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

Согласно теории налоговой дифференциации (Литценбергер и Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли.

Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис.7.3).

Д₁ / Ц_оа, %

¹²

С_оа

_{10 12} g, %

Рис. 7.3. Дивидендная политика согласно теории налоговой дифференциации

Однако установить прямую зависимость между дивидендной политики и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.