Подходы к определению ставки дисконтирования

Один из основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов требует сопоставления связанных с проектом результатов и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для решения данной проблемы используется процедура дисконтирования.

Дисконтированием называется процедура, позволяющая приводить разновременные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочтительности, неравноценности.

Обоснование данной процедуры осуществляется с помощью двух подходов:

- депозитного;

- с точки зрения альтернативной доходности инвестиций.

С этих точек зрения норма дисконта отражает максимальную доходность альтернативных направлений инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности, которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать.

Таким образом, ставка дисконтирования (норма дисконта) отражает норму доходности лучшего доступного альтернативного вложения средств с аналогичным уровнем риска.

Факторы, от которых зависит ставка дисконтирования, можно разделить на две группы:

1) особенности конкретного проекта и способ отражения экономических условий и требований к его реализации (инфляция, макроэкономические и индивидуальные риски проекта);

2) способ финансирования проекта и стоимость капитала, необходимого для финансирования инвестиций.

В свою очередь, различают такие виды ставки дисконтирования:

Соответственно, существуют и ее гибридные виды.

В случае если минимальная норма доходности устанавливается на уровне стоимости капитала, то для определения отдельных составляющих стоимости капитала используют различные методы.

Для оценки стоимости собственного капитала:

- метод кумулятивного построения ставки дисконтирования;

- метод долевой премии;

- метод прямого расчета стоимости собственного капитала;

- метод, основанный на модели дивидендного роста;

- модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (CAPM) и его интерпретации.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования - используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса, т.е. когда доходы от бизнеса испытывают сильные колебания (величина стандартного отклонения превышает 20 – 30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, незначительно больше или меньше единицы.

К номинальной безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски:

,

где g – премии за отдельные несистематические виды риска.

В числе факторов при этом учитываются:

- недостаточная финансовая устойчивость предприятия;

- повышенная доля долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;

- повышенная доля постоянных расходов в операционных издержках предприятия…

- недостаточная диверсифицированность продукции предприятия;

- недостаточная диверсифицированность рынков сбыта предприятия;

- недостаточная диверсифицированность источников приобретения ресурсов

- узость набора источников финансирования.

Недостатки метода:

- основан на допущении об аддитивности факторов риска, которые чаще являются взаимозависимыми;

- неучет полной группы факторов риска («чем меньше знаем – тем меньше учитываем»);

- невозможность утвердить стабильные нормативные премии по факторам риска;

- нет обоснования диапазонов рисковых премий.

Метод долевой премии – к безрисковой ставке добавляется одна рисковая премия – за долевой характер вложений. При этом в качестве базовой ставки используется обычно рыночная стоимость заемного капитала. В большинстве крупнейших корпораций мира равна 4 – 5%. Но для развивающихся рынков с политическим риском такая премия составляет 8,5%.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала - затратный подход к ценообразованию на рынке капитала. Стоимость определяется как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли (расходы на формирование фонда развития и фонда социального обеспечения, минимальный размер дивидендных выплат) к величине его собственного капитала.

Недостатки метода:

- ориентирован на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров;

- сложившийся на предприятии уровень доходности может быть не оптимальным.

Метод, основанный на модели дивидендного роста – позволяет оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую известна, а также известен уровень дивидендных выплат в будущем и уровень их роста:

.

где D – сумма выплачиваемых дивидендов;

Р – рыночная цена акции;

g – среднегодовой темп прироста дивидендных выплат.

Модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM) – в данной модели требуемый уровень доходности на инвестиции зависит от:

- безрискового уровня доходности;

- состояния финансового рынка (среднерыночной доходности или доходности рыночного портфеля);

- степени систематического риска конкретного актива, отражающей степень чувствительности доходности конкретного актива к изменениям рынка:

где r_f – норма доходности безрисковых инвестиций;

b - коэффициент, отражающий относительный риск инвестиций в данный инвестиционный проект по сравнению с инвестициями в финансовый портфель со среднерыночной доходностью;

r_m – среднерыночная доходность.

, где ,

где R_mt – доход с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) в отдельном периоде;

R_срt – доход с вложенного рубля в среднем по рынку;

s - среднеквадратическое отклонение рентабельности собственного капитала компании – аналога (реализующей аналогичные проекты).

Недостатки метода:

- сложность определения коэффициента b для конкретного проекта. Поэтому данный коэффициент устанавливается «по аналогии», с использованием исторических данных о доходности действующих предприятий, которые реализуют аналогичные проекты. А это сложно, так как на колеблемость доходов других предприятий влияет масса других факторов (структура капитала, степень диверсификации производства и др.);

- не учитываются систематические риски, связанные с конкретным проектом;

- невозможно использовать для инновационных проектов.

Сложность расчета коэффициента b для неразвитого фондового рынка преодолевается следующим образом:

- показатель R_m приравнивается к средней по разным отраслям годовой рентабельности операционных издержек (отношению балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний год:

- если среди номенклатуры покупных ресурсов компании (для выпуска продукции), куда инвестируются средства, отсутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится существенная доля себестоимости), то коэффициент «бета» опр-ся как отношение ковариации изменения за ретроспективный период индекса цен продукции отрасли инвестирования и изменения индекса инфляции к дисперсии изменения индекса инфляции за тот же ретроспективный период:

,

I_pt – индексы изменения цен на продукцию инвестируемо отрасли в отдельных периодах;

S_t – индекс инфляции за те же периоды;

соответственно средние за периоды индексы изменения цен и инфляции.

- если среди номенклатуры покупных ресурсов компании, куда инвестируются средства, присутствует явно выраженный критичный покупной ресурс, то коэффициент «бета» опр-ся следующим образом:

,

где I_ср – индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных периодах;

- средний за месяц индекс изменения цен на критичный покупной ресурс.

Вариации метода:

- модель, учитывающие отдельные другие риски:

где W₁ – дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес (вследствие недостаточности доступа к кредитам, бизнес более рискован вследствие небольшого кол-ва поставщиков и клиентов);

W₂ – дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов);

W₃ – дополнительная премия за страновый риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада…), то учитывается только для иностранных инвесторов.

- модель Хамады:

- коэффициент, аналогичный b, для предприятий, которые финансируются без привлечения заемного капитала.

- соотношение заемного и собственного капитала предприятия.

Стоимость заемного капитала определяется исходя из значения процентной ставки за кредит, а также с учетом различного рода комиссионных, дополнительных платежей, оформления залога.

Эффективную процентную ставку или ставку полной доходности чаще понимают ставку (сложную процентную ставку) при которой сумма дисконтированных годовых выплат равна фактически полученной сумме кредита (номинальная сумма кредита минус все комиссионные). При оценке доходности облигаций и, следовательно, затрат эмитента, полная доходность находится из равенства цены приобретения облигаций сумме дисконтированных по минимальной ставке полной доходности купонных платежей и выкупной цены.

Для расчета величины минимальной полной доходности (эффективной ставки) необходимо составить уравнение, которые выражало бы содержание этого показателя: разность между суммой предоставленного кредита (суммой инвестиций) и суммой всех дисконтированных доходов на момент получения кредита должна равняться нулю:

=0

Если кредит выдан с комиссионными (G):

=0

При погашении кредита разовым платежом, в выплате процентов в каждом периоде (проценты можно представить в виде аннуитета):

= 0

Без учета фактора времени:

Так, в случае, если кредит погашается единоразовым платежом с начислением простых процентов и взиманием комиссионных и других платежей в размере G, составляется уравнение:

.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC)ставка дисконтирования представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу смешанного (собственного и заемного) финансирования инвестиционного проекта. В части собственного финансирования проекта – это восстановление дохода от неиспользования единицы собственных средств для инвестирования в сопоставимую по рискам альтернативу капвложений. Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной единицы смешанного финансирования равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием кредитному соглашению (при заключении нескольких кредитный договоров – средней ставке процента по ним).

Различают следующие вариации данного подхода:

1) немецкая концепция (без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли):

2) англосаксонская концепция (с учетом налогового эффекта):

3) при разделении собственного капитала не непосредственно собственный капитал предприятия, капитал, привлекаемый путем эмиссии акций, заемный капитал:

Недостатки подхода:

- так как все составляющие в формулах относятся к предприятию в целом, а не конкретному проекту, то данный метод дает правильный результат только для такого проекта, у которого структура финансирования соответствует структуре финансирования предприятия, а риск проекта соответствует риску предприятия, денежные же потоки проекта коррелируют с потоками предприятия, кроме того, не учитывается возможность изменения в процессе реализации проекта процентных ставок.

Частично можно сгладить данную проблему, определив переменную средневзвешенную стоимость капитала, где ставка изменяется от периода к периоду: