Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования представляет собой нор­му доходности проводимой операции, компенсирующей инвестору временный отказ от альтернативного использования предоставляемых средств, а также принятие рис­ков, связанных с неопределенностью конечного результата. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет существенно повы­сить точность вычислений и оказывает значительное влияние на обоснован­ность и объективность принимаемых решений. Распространенными подходами к вы­бору ставки дисконтирования в РФ являются: использование субъективных оценок, «типовых» или рекомендуемых значений; доходность альтернативных вложений (например, банковского депозита либо другого финансового инстру­мента); стоимость привлекаемого для реализации проекта кредита и т.п.

В настоящее время в финансовой теории и практике существуют несколько подходов к определению ставки дисконтирования, наиболее распространен­ные :

- метод экспертных оценок; - нормативный метод; - кумулятивный метод;

- метод стоимости собственного капитала; - метод средневзвешенной стоимости капитала.

Метод экспертных оценокбазируется на суждениях специалистов — экспер­тов в области инвестиционного анализа, имеющих большой опыт реализации проектов в данной отрасли или сфере бизнеса. После того как каждый эксперт дал свою оценку ожидаемого риска и доходности проекта, их мнения обраба­тываются с помощью специальных алгоритмов или процедур.

Нормативный методпредполагает использование заданных или рекомендуемых ставок дисконтирования либо их формирование с помощью известного алгоритма на основе некоторых базовых значений. При этом значения ставок могут диффе­ренцироваться в зависимости от вида проекта, уровня риска, отраслевой при­надлежности и т.д. Нормативные ставки дисконтирования обычно состоят из двух элементов — безрисковой или минимально приемлемой ставки доходности и установленной

либо дифференцированной премии за риск.

Ставка дисконтирования с учетом риска проекта опреде­ляется как

r- Rf + Rp

где Rp — поправка на риск.

Достоинствами данного метода являются его простота, учет риска, прису­щего той или иной категории проектов, а также возможность стандартизации в рамках отдельного предприятия, ведомства, сферы деятельности. К недостаткам следует отнести, как правило, слабую обоснованность реко­мендованных или утвержденных нормативов и отсутствие связи с условиями финансирования проекта.

Метод кумулятивного построения заключается в том, что к величине безрис­ковой ставки доходности /^последовательно добавляются премии за различ­ные виды риска, связанные со спецификой конкретного инвестиционного проекта или бизнеса. Таким образом, ставка дисконтирования может быть определена по следующей формуле:

где R_pj — премия за j-й вид риска.

В качестве безрисковой ставки Rf обычно используется доходность госу­дарственных облигаций с близким сроком обращения.

В целом к достоинствам кумулятивного метода следует отнести значитель­ную гибкость, простоту использования и интуитивную понятность для менед­жеров и инвесторов. Недостатками являются субъективность, а также возмож­ность завышения ставки дисконтирования и, соответственно, получения низ­ких оценок критериев эффективности инвестиционного проекта.

Под ценой или стоимостью капитала (Cost of Capital) понимается общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование его определенного источника и объема, выраженная в процентах к этому объему.

Метод доходности (стоимости) собственного капитала может применяться в следующих случаях:

- фирма и реализуемый ею проект создаются с нуля и полностью финанси­руются за счет средств владельцев;

- акционеров / владельцев интересует реальная отдача от проекта только на вложенные ими средства;

риск проекта отличается от риска компании или бизнеса в целом;

- компания не использует заемного финансирования, или его доля доста­точно мала и ею можно пренебречь, либо оно привлекается нерегулярно и на краткосрочной основе.

Метод средневзвешенной стоимости капитала получил широкое распростра­нение в инвестиционной практике.

Cтоимость капитала фирмы в целом представляет собойсреднее взвешенное из отдельных значений требуемых владельцами ставок доходности, или, другими словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение (Weighted Average Cost of Capital — WACC):

где w_i, r_i — доля и посленалоговая стоимость соответствующего источника в капитале фирмы.

Фирма должна осуществлять только такие проекты, рен­табельность которых будет, по крайней мере, не ниже WACC. В противном слу­чае она не обеспечит требуемые нормы доходности поставщикам капитала — владельцам и кредиторам.

Необходимо отметить, что использование WACC в оценке инвестиционных решений корректно в следующих случаях:

- риск проекта приблизительно равен операционному риску предприятия

или бизнеса в целом;

- предприятие придерживается некоторой целевой структуры капитала в

финансировании своей деятельности.

Несмотря на указанные недостатки, метод средневзвешенной стоимости капитала является наиболее обоснованным и широко используемым способом определения ставки дисконтирования в инвестиционном анализе.

23. Учет инфляции при оценке денежных потоков

Под инфляцией понимают повышение среднего уровня цен в экономике или на конкретный вид ресурсов (материальных, трудовых, финансовых и т.д.), продукции, услуг, а также снижение покупательной способности денег.

Для учета влияния инфляции на хозяйственные процессы экономисты ис­пользуют специальные показатели — индексы цен. Эти индексы, составленные на основе измерения совокупного изменения в ценах некоторого набора това­ров и услуг, служат индикатором изменения покупательной способности денег. Подобные индексы определяются исходя из изменения цен по сравнению с базовым годом, который в целях сопоставимости, как правило, остается одним и тем же. Наиболее общим индексом является дефлятор ВВП, отражающий измене­ние цен по всем видам товаров и услуг, производимых национальной эконо­микой. К другим популярным измерителям инфляции следует отнести индекс по­требительских цен и индекс цен производителей (промышленных цен).

Индекс потребительских цен характеризует изменение во времени общего уровня цен и тарифов на товары и услуги, приобретаемые населением для не­производственного потребления. В хозяйственной деятельности предприятий применяется индекс промыш­ленных цен, составленный на основе выборки оптовых цен на производимую продукцию. Существуют также индексы оптовых цен отдельных групп товаров и услуг, например на топливо, электроэнергию и др.

Подожвдаемым темпом инфляции i за тот или иной период понимается относи­тельное изменение (прирост) цен, выраженное в процентах или долях единицы.

Между индексами цен и ожидаемым темпом инфляции существует непо­средственная взаимосвязь. Темп инфляции за один период определяется как

i = J_p-1

Соответственно, индекс цен при известной величине инфляции за период будет равен

J_p= 1 + i.

Влияние инфляции при оценке денежных потоков может учитываться дву­мя основными способами. Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию (т.е. в постоянных ценах); соответственно, инфляционная премия должна исключаться из цены капитала (ставки дискон­тирования). В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номиналь­ной, а денежные потоки корректируют на соответствующие темпы инфляции (т.е. расчеты осуществляются в номинальных или текущих ценах). При этом могут быть использованы разные индексы для цен реализации, переменных затрат, постоянных расходов и т.д.

­Инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать и действительно оказывает влияние на конечные результаты проекта. Наиболее эффективный путь преодоления искажающего влия­ния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке основных составляющих денежного потока на соответствующие индексы в зависимости от степени их подверженности влиянию изменения цен. поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов ин­фляции, ошибки прогнозирования денежных потоков неизбежны. Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличивает сложность формирования бюджета капиталовложений и повыша­ет уровень риска.

24. Характеристика и классификация рисков инвестиционных проектов

В рыночных условиях любые формы инвестиционной деятельности неразрыв­но связаны с риском.

В общем случаепод инвестиционным риском понимают возможность (вероят­ность) потери вложенных ресурсов, недополучения доходов или появления допол­нительных расходов в результате осуществления инвестиционной деятельности. Применительно к инвестиционным проектам, предполагающим реализа­цию конкретных интересов их основных участников (собственников, креди­торов, заказчиков, подрядчиков, поставщиков, покупателей продукции и т.д.), риск может быть определен в более узком смысле — как вероятность неполу­чения ожидаемых результатов. При этом каждый участник инвестиционной деятельности может быть под­вержен как общим, присущим проекту в целом, так и специфическим, име­ющим последствия лишь для него, видам риска.

Вэтой связи при реализации инвестиционных проектов все присущие им риски обычно рассматриваются в комплексе. Данный комплекс получил со­ответствующее название — «проектные риски».

Проектные риски — это совокупность различных рисков, способных повлиять на реализацию инвестиционного проекта и его эффективность (стратегическую, коммерческую, бюджетную и т.п.).

По характеру последствийриски подразделяются на чистые и спекулятив­ные.

Чистые риски характеризуются тем, что они практически всегда несут в себе потери для предпринимательской деятельности. Причинами чистых рисков могут быть стихийные бедствия, войны, несчастные случаи, техногенные катастрофы, преступные действия, социальная напряженность, различные обстоятельства вида форс-мажор.

Спекулятивные рискихарактеризуются тем, что они могут нести в себе как потери, так и дополни­тельную прибыль для предпринимателя по отношению к ожидаемому от ин­вестиций результату. Типичными представителями этого класса являются раз­личные финансовые риски.

По уровню возможных потерь инвестиционные риски подразделяются на следующие группы:

- допустимый риск (возможные потери не превышают ожидаемой суммы

прибыли по осуществляемому проекту);

- критический риск (возможные потери не превышают планируемой выруч­ки от проекта);

- катастрофический риск (возможна частичная или полная потеря вложен­ного капитала).

По возможности и степени влияния участников на факторы рискапроекта их можно разделить на внутренние (эндогенные) и внешние (экзогенные).

С точки зрения возможности защитыриски бывают страхуемые и нестраху­емые.

Ниже приведен список наиболее типичных рисков инвестиционных про­ектов:

- риск участников проекта;

- риск превышения сметной стоимости проекта;

- риск несвоевременного завершения строительства;

- риск ненадлежащего качества работ и объекта;

- конструкционный и технологический риски;

- производственный риск;

- управленческий риск;

- сбытовой, или коммерческий, риск;

- финансовый риск;

- страновой риск;

- административный риск;

- юридический риск;

- риск форс-мажор и др.

25. Методы управления инвестиционными рисками

Управление риском, или риск-менеджмент, в широком смысле представляет собой особый вид деятельности, направленной на снижение или полное устра­нение влияния неблагоприятных факторов риска на результаты хозяйственной деятельности. На практике это предполагает поиск компромисса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятие решения о том, какие действия для этого следует реализовать. С точки зрения своевременности принятия решения по упреждению воз­можных потерь различают следующие подходы к управлению рисками: актив­ный, адаптивный и консервативный (пассивный).

Активное управление означает максимальное использование имеющейся информации и средств для минимизации рисков.

Адаптивный подход к управлению риском строится на принципе «выбора меньшего из зол», т.е. путем адаптации к сложившейся ситуации.

При консервативном подходе управляющие воздействия запаздывают. Если рисковое событие наступило, ущерб от него поглощается участниками проек­та. В данном случае управление направлено на локализацию ущерба, нейтра­лизацию его влияния на последующие события.

Система управления инвестиционными рисками состоит из двух подсистем: управляемой подсистемы (объекта управления) и управляющей подсистемы (субъекта управления).

Объектом управления здесь выступают рисковые вложения капитала и воз­никающие при этом экономические отношения между участниками инвести­ционной деятельности в процессе ее осуществления. К подобным отношени­ям относятся отношения между страхователем и страховщиком, заемщиком и кредитором, заказчиком и подрядчиком, партнерами по инвестиционному проекту и т.п.

Субъект управления — это группа людей (финансовый менеджер, специа­лист по рискам и др.), которая посредством различных приемов и способов осуществляет целенаправленное воздействие на объект управления.

Управление инвестиционными рисками основывается на определенных принципах, основными из которых являются следующие

1.Осознанность принятия рисков.Менеджер должен сознательно идти на риск, если он надеется получить соответствующий доход от осуществления инвестиций.

2.Управляемость принимаемыми рисками.В состав портфеля рисков долж­ны включаться только те из них, которые поддаются непосредственному воз­действию со стороны субъекта управления.

3.Сопоставимость принимаемых рисков с уровнем ожидаемой доходности. Сущность этого принципа заключается в том, что предприятие в процессе инвестиционной деятельности должно сопоставлять уровень риска проекта с ожидаемыми выгодами от его реализации.

4.Сопоставимость уровня принимаемых рисков с финансовыми возможно­стями предприятия.Возможный размер материальных, финансовых и иных потерь предприятия в результате принятия риска должен соответствовать доле капитала (страхового резерва или фонда), выделенной или предусмотренной для их покрытия.

5.Учет временного фактора.Чем длиннее период осуществления инвести­ций, тем выше неопределенность и шире диапазон сопутствующих рисков.

6.Учет стратегии предприятия в процессе управления рисками.Система управ­ления рисками должна соответствовать общей стратегии предприятия, а также его политике по отдельным направлениям хозяйственной деятельности.

7.Учет возможности передачи рисков.Принятие некоторых видов риска часто бывает несопоставимо с реальными возможностями предприятия по их покрытию либо управлению ими.

26. Качественные методы оценки инвестиционных рисков

К данному классу относятся различные методы: экспертных оценок, аналогии, анализа уместности затрат и др. Общая особенность данных методов заключа­ется в том, что все они базируются на практическом опыте, накопленных зна­ниях, а зачастую и интуиции специалистов в соответствующих областях.

Методы экспертных оценок

В общем случае под экспертизой понимают проведение группой компетентных специалистов оценки некоторых характеристик соответствующих объектов или явлений для подготовки принятия решения.

Выделяют следующие этапы проведения экспертизы:

- формулировка цели;

- выделение анализируемых объектов или их характеристик;

- формирование экспертной группы;

- определение способов оценивания и выражения экспертами своих мне­ний;

- проведение экспертизы;

- обработка и анализ результатов экспертизы;

- повторные туры экспертизы, если есть необходимость уточнить или сбли­зить мнения экспертов;

- формирование вариантов рекомендаций.

К наиболее распространенным на практике методам экспертных оценок следует отнести: интервью, метод комиссии, метод суда, метод Дельфи и др.

Метод комиссии состоит в открытой дискуссии по обсуждаемой проблеме для выработки единого мнения. Коллективное мнение определяется в резуль­тате открытого или тайного голосования (или в процессе обсуждения).

Сущность метода суда отражается в его названии. Эксперты здесь могут поочередно выступать в одном из трех качеств: защитников какого-либо пред­ложения, его противников или судей.

Метод Дельфы^[i] характеризуется тремя основными чертами: анонимностью, регулируемой обратной связью, коллективностью. Анонимность достигается применением специальных анкет или другими способами индивидуального опроса. Регулируемая обратная связь осуществляется за счет проведения не­скольких этапов опроса. Результаты каждого этапа обрабатываются с помощью статистических методов и сообщаются экспертам. Итогом обработки индиви­дуальных оценок являются групповые оценки.

В основу метода Дельфи положены следующие предпосылки:

- поставленные вопросы должны допускать ответы в виде чисел;

- эксперты должны быть достаточно компетентными и информированными;

- каждый ответ эксперта должен быть им обоснован.

Метод аналогии

При анализе рисков нового проекта полезны­ми могут оказаться сведения о последствиях воздействия неблагоприятных факторов на другие подобные объекты. В этой связи необходимо учитывать опыт других предприятий в данном виде бизнеса, анализировать отраслевую статистику, публикации страховых компаний, рейтингов надежности, обзоры рынков и т.п. Получаемые при этом данные обрабатываются для выявления проблем реализации завершенных проектов в целях определения потенци­альных рисков.

Метод анализа уместности затрат

Этот метод, ориентированный на выявление специфических зон риска, бази­руется на предположении, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из следующих факторов:

- изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

- изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными об­стоятельствами;

- несоответствие заявленных мощностей предусматриваемым проектом;

- увеличение стоимости проекта по сравнению с планируемой под воздей­ствием внешних факторов, таких как инфляция, изменение валютных курсов, процентных ставок, налогового законодательства, прочих макро­экономических и политических потрясений.

27. Характеристика количественного анализа рисков инвестиционных проектов. Метод корректировки ставки дисконтирования. Метод достоверных эквивалентов

К наиболее популярным количественным методам оценки инвестиционных рисков следует отнести:

- метод корректировки ставки дисконтирования;

- метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

- анализ точки безубыточности (метод барьерных точек);

- анализ чувствительности критериев эффективности;

- метод сценариев;

- анализ вероятностных распределений потоков платежей;

- деревья решений;

- имитационное моделирование и др.

Метод корректировки ставки дисконтирования

Метод корректировки ставки дисконтирования с учетом риска является наи­более простым и вследствие этого — широко применяемым на практике. Ос­новная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой ставки, которая считается безрисковой, или минимально приемлемой (например, став­ка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя стоимость капитала для фирмы). Корректировка осуществляется путем при­бавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR) по вновь по­лученной таким образом ставке. Решение принимается согласно правилу вы­бранного критерия.

Независимо от способа определения поправок на риск главными достоин­ствами рассматриваемого метода являются простота расчетов, а также понят­ность и доступность.

Вместе с тем данный метод имеет существенные недостатки. По сути, он осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой ставке), но не несет никакой информации о степени риска (возможных отклонениях резуль­татов). При этом полученные результаты существенно зависят только от вели­чины надбавки за риск.

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэф­фициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих про­ектов характерно наличие рисков в начальные периоды с их постепенным снижением к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенное увеличение риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распреде­лениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку.

Наконец, обратной стороной простоты метода являются существенные ограничения возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев (NPV, IRR и др.) от изменений толь­ко одного показателя — ставки дисконтирования.

Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности)

В отличие от предыдущего метода в этом случае осуществляют корректировку не ставки дисконтирования, а ожидаемых значений потока платежей CF_t путем введения специальных понижающих коэффициентов a_t для каждого периода реализации проекта. Теоретически значения коэффициентов a_t могут быть определены из след соотношения

Тогда достоверный эквивалент ожидаемого платежа может быть определен следующим образом:

RPCF_t=a_t x FCF_t, а _t <=1. (9.2)

Таким образом, осуществляется приведение ожидаемых поступлений к ве­личинам платежей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены более или менее достоверно. Таким образом, осуществляется приведение ожидаемых поступлений к ве­личинам платежей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены более или менее достоверно.

Однако в реальной практике для определения значений коэффициентов чаще всего прибегают к методу экспертных оценок. В этом случае коэффици­енты отражают степень уверенности специалистов-экспертов в том, что по­ступление ожидаемого платежа осуществится, или, другими словами, — в до­стоверности его величины.

После того как значения коэффициентов тем или иным путем определены, осуществляют расчет критерия NPV или IRR для откорректированного потока платежей. При этом денежные потоки дисконтируются по безрисковой став­ке.

28. Анализ точки безубыточности

Анализ точки безубыточности {break-even point analysis — ВЕР)^[ii] призван определить минимально допустимый объем производства или продаж продук­та, при котором покрываются все расходы на его выпуск (т.е. проект не при­носит ни прибыли, ни убытка). Чем ниже будет этот уровень, тем более веро­ятно, что проект будет жизнеспособен в условиях непредвиденного снижения сбыта, и тем ниже будет его риск. Анализ точки безубыточности базируется на понятии операционного рычагаи условном разделении всех издержек на переменные (variable costs — VC) и постоянные (fixed costs — PC).

Под переменными понимаются издержки, которые непосредственно зависят от объема производства.К числу важнейших переменных издержек следует отнес­ти: затраты на сырье и материалы; заработную плату рабочих-сделыциков, оплату силовой энергии и других ресурсов, используемых в технологическом

процессе, и т.п. Зависимость переменных издержек от объема производства обычно является более или менее пропорциональной. Поэтому в целях упро­щения анализа часто предполагается, что данная взаимосвязь является линей­ной. Тогда VC = VхQ, где V — переменные затраты на единицу продукции; Q — объем производства (количество единиц).

Постоянными называются издержки, которые не изменяются в течение опре­деленного времени при изменении объемов производства.Примерами таких из­держек могут служить: арендная плата, амортизационные отчисления, зарплата административного персонала, плата за коммунальные услуги, проценты за кредит и т.п. Следует особо отметить, что постоянные издержки могут менять­ся и меняются достаточно часто, но, как правило, их изменения не связаны с объемами производства. Таким образом, они являются условно постоянными относительно заданных объемов производства.

Полные издержки (total costs — ТС), связанные с данным объемом производ­ства, равны сумме переменных и постоянных затрат:

ТС= VC+ FC= VxQ + FC.

Нетрудно заметить, что при нулевом уровне производства/продаж полные издержки равны постоянным. Увеличение производства/продаж на 1 единицу влечет за собой увеличение полных издержек на величину V

С учетом вышеизложенного рассмотрим процесс формирования операци­онной прибыли (до вычета налогов и процентов) от проекта. Ее величина будет равна

EBIT = SAL — ТС = (Рх Q) — (VxQ) — FC, ( 9.5)

где SAL — выручка от реализации; Р — цена единицы продукции.

Как уже отмечалось, уровень безубыточности достигается при равенстве выручки полным затратам (т.е. при нулевой прибыли):

EBIT=SAL-TC=(PxQ)-(VxQ)-FC=0.

Тогда (Рх Q) — (Vx Q) = FC, откуда следует:

где Q* — критический (безубыточный) объем выпуска/реализации продукции.

Из полученного соотношения нетрудно определить критический объем продаж:

SAL= PxQ= Рх FC/P-V

Рассмотрим взаимосвязь между точкой безубыточности и величиной пото­ка платежей OCF от основной деятельности проекта.

В общем случае величина OCF включает операционную прибыль и сумму амортизации, т.е. OCF= EBIT + DA = (SAL — VC — FC) + DA.

Поскольку в точке безубыточности прибыль равна нулю, величина потока платежей OCF при таком уровне производства будет равна амортизации, т.е.

OCF- EBIT+ DA = 0 +DA = DA.

Важнейшим элементом анализа является определение значения величины OCF, при котором NPV = 0. Полученное значение может быть использовано для определения точки безубыточности в единицах денежного потока, которая приблизительно характеризует запас «финансовой прочности» проекта.

Одним из важнейших факторов безубыточности является операционный рычаг (operating leverage — OL), или доля постоянных издержек в полных из­держках. Этот показатель характеризует зависимость проекта или предприятия в целом от постоянных издержек и является измерителем делового или произ­водственного риска. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение вы­ручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

29. Анализ чувствительности критериев эффективности, Метод сценариев

Анализ чувствительности показателей широко используется в практике инвес­тиционного менеджмента. В общем случае он сводится к исследованию зави­симости некоторого результатного показателя от вариации значений показа­телей, участвующих в его определении. Другими словами, этот метод позволяет получить ответы на вопросы вида: что будет с результатной величиной, если изменится значение некоторой исходной величины? Отсюда его второе назва­ние — анализ «что будет, если».

Как правило, проведение подобного анализа предполагает выполнение сле­дующих шагов.

1. Задается взаимосвязь между исходными и результирующими показате­лями в виде математического уравнения или неравенства.

2. Определяются наиболее вероятные значения для исходных показателей и возможные диапазоны их изменений.

3. Путем изменения значений исходных показателей исследуется их влия­ние на конечный результат.

Проект с меньшей чувствительностью критерия эффективности (NPV_y IRR)считается менее рисковым.

Обычная процедура анализа чувствительности предполагает изменение од­ного исходного показателя, в то время как значения остальных считаются по­стоянными величинами.

Метод анализа чувствительности является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных показателей на результат. Он также показывает направ­ления дальнейших исследований. Если установлена сильная чувствительность результирующего показателя к изменениям некоторого исходного, последнему следует уделить особое внимание.

Вместе с тем данный метод обладает и рядом недостатков, наиболее суще­ственными из которых являются:

- жесткая детерминированность используемых моделей для связи ключе­вых переменных;

- то, что он не позволяет получить вероятностные оценки возможных от­клонений исходных и результирующих показателей;

- то, что он предполагает изменение одного исходного показателя, в то вре­мя как остальные считаются постоянными величинами. Однако на прак­тике междупоказателями существуют взаимосвязи и изменения одного из них автоматически щтвтг к итеиетам остальных.

Следует отметить, что применение современных компьютеров и специаль­ных пакетов прикладных программ позволяет преодолетьпоследаии недостаток В частности, в MS EXCEL можно проводить подобный анализ одновре менно по двум параметрам, а в ППП Project Expert - более чем по двум.

Метод сценариев

В отличие от предыдущих метод сценариев позволяет совместить исследование результирующего показателя с анализом вероятностна оценок его отклонений. В общем случае процедура использования данного метода в процесс анализа инвестиционных рисков включает выполнение следующих шагов.

1. Определяют несколько вариантов изменений ключевых исходных по­казателей (например, пессимистический, наиболее вероятный и оптимисти­ческий).

2. Каждому варианту изменений приписывают его вероятностную оценку.

3. Для каждого варианта рассчитывают вероятное значение выбранного критерия, а также оценки его отклонений от среднего значения.

4. Проводят анализ вероятностных распределений полученных результатов.

При прочих равных условиях проект с наименьшим стандартным отклоне­нием а считается менее рисковым.

В целом метод сценариев позволяет получить достаточно наглядную кар­тину результатов для различных вариантов реализации проектов. Он обеспе­чивает менеджера информацией как о чувствительности, так и о возможных отклонениях выбранного критерия эффективности.

Применение программных средств типа MS EXCEL позволяет значитель­но повысить эффективность и наглядность подобного анализа путем прак­тически неограниченного увеличения числа сценариев, введения дополни­тельных (до 32) ключевых переменных, построения графиков распределения вероятностей и т.д.

Вместе с тем использование данного метода направлено на исследование поведения только результатных показателей типа NPVwm IRR. Метод сцена­риев не обеспечивает пользователя информацией о возможных отклонениях потоков платежей и других ключевых показателей, определяющих в конечном итоге ход реализации проекта.

32. Модель денежной добавленной стоимости

Критерии эффективности, базирующиеся на дисконтировании денежных по­токов (NPV, IRR, PI, DPP, APV), являются интегральными по своей природе, т.е. дают оценку потенциала создания стоимости проекта за весь срок его реа­лизации. Вместе с тем менеджерам и собственникам фирмы также требуется информация о том, как процесс создания стоимости тем или иным проектом протекает во времени, т.е. какова его эффективность на каждом шаге или эта­пе реализации. Подобная информация важна как для стратегического плани­рования инвестиционной деятельности, так и для ее последующего‘контроля и мониторинга, а также адекватной мотивации ее участников.

В реальной практике необходимый минимум информации о предполага­емых результатах инвестиций в конкретном периоде можно получить из про­гнозной финансовой отчетности проекта. Однако определяемые из нее учет­ные показатели, такие как чистая или операционная прибыль (NP, EBIT) либо рассчитываемые на их основе коэффициенты рентабельности (ROIC, ROA, ROE), мало пригодны для оценки эффективности инвестиций. В частности, методика их определения игнорирует такой важный класс затрат, как стоимость собственного капитала фирмы, а также изменение стоимости денег во времени и фактор риска.

Широкое распространение в последние десятилетия концепции управле­ния, ориентированной на создание стоимости {value based management — VBM), глобализация экономики и изменения условий хозяйственной деятельности, возрастание роли интеллектуального капитала и ценности партнерских отно­шений, а также повсеместное применение международных cf андартов финан­совой отчетности привели к появлению новых моделей и показателей оценки эффективности ведения бизнеса, которые могут использоваться и для целей инвестиционного анализа.

Среди многообразия подобных моделей и показателей следует особо выде­лить разработки ряда известных консалтинговых и инвестиционных компаний, получившие широкое распространение на практике, такие как:

• экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA^[iii]) кон­салтинговой фирмы Stem Stewart & Co. (США);

• денежная добавленная стоимость (cash value added CVA) Бостонской консалтинговой группы, рентабельность инвестиций по денежному пото­ку (cash flow return on investment — CFROI) оценочной компании Holt Value Associates^[iv];

• экономическая прибыль (Economic Profit —- ЕР) консалтинговой фирмы McKinsey;

• денежная рентабельность инвестированного капитала (cash return on capi­tal invested — CROCI) банка Deutsche Bank AG и др.

В основе этих моделей лежит концепция добавленной стоимости (value added) или «экономической» прибыли (economicprofit), а определение итоговых критериев эффективности осуществляется на основе информации, содержа­щейся в финансовой отчетности. Таким образом, имея в основе единую теоре­тическую и информационную базу, данные подходы различаются лишь мето­дами корректировки учетных данных, необходимых для исчисления соответ­ствующих показателей.

Он может быть особенно полезен в оцен­ке инвестиций со сложной системой финансирования, а также нестандартным налогообложением или условиями реализации. Его также целесообразно при­менять при оценке лизинговых операций и сделок по приобретению (погло­щению) фирм, финансируемых за счет заемных средств.