Теоретические концепции корпоративных финансов

Начало формирования неоклассической теории финансов было заложено в первой половине XX в. в работах Ф. Найта, И. Фишера, Дж. Уильямса и др. Среди них следует отметить формирование следующих концепций:

- стоимости денег (И. Фишер, 1930 г.);

- стоимости капитала и денежного потока (Дж. Уильямс, 1938 г.);

- взаимосвязи риска и доходности (Ф. Найт, 1921 г.)

Концепция стоимости денег во времени означает, что одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности. Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценивания денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы по сравнению с текущей. С другой стороны, возможностью альтернативного действия с текущей суммой, выражающегося в помещении ее, например, в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы по сравнению с будущей.

Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. Компании, привлекая капитал в различных формах, должны платить за его использование. Платой за собственный капитал являются ежегодные дивидендные платежи. Привлечение заемного капитала в виде банковского кредита предполагает кроме возврата кредита выплату компаниями кредитных процентных платежей. При привлечении заемного капитала путем размещения долговых ценных бумаг компании платят за его использование купонные выплаты и/ или дисконт (разницу) между номиналом, выплачиваемым в момент погашения, и более низкой стоимостью размещения. Кредиторская задолженность тоже воспринимается как долг и в потенциале требует выплаты процентов.

Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели денежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельности компаний и других экономических объектов. Денежный поток можно опреде­лить как совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени. в соответствии с данной концепцией рассматривается только будущий денежный поток. Для финансиста любой экономический объект представляет собой будущий денежный поток. Собственник такого объекта одновременно является собственником денежного потока, который этот объект может создать в будущем [7].

Суть концепции взаимосвязи риска и доходности заклю­чается в том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), обращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в которой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

Принято считать, что неоклассическая теория была в целом сформирована за период с 1952 по 1973 г.[3] В этот период были сформированы следующие общепризнанные неоклассические теории финансов:

- теория формирования портфеля (Г. Маркович, 1952 г.);

- модель оценки капитальных активов – модель САРМ (У. Шарп, Дж. Литнер, и Ж. Моссин, 1964 г.);

- гипотеза информационной эффективности рынка капитала (Ю. Фама, 1965 г.);

- теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер, 1958-1961 гг.);

- теория ценообразования опционов (Ф. Блэк, М. Шолес и Р. Мертон, 1973 г.)

В основе неоклассической теории лежит представление о совершенном рынке капитала. Для совершенного рынка капитала характерны следующие постулаты:

· большое количество участников рынка, не способных влиять на рыночные цены;

· всем участникам обеспечен равный доступ на рынок;

· все участники рынка имеют одинаковые ожидания относительно будущего;

·на рынке отсутствуют:

1) трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финансовых инструментов;

2) налоги;

3) информационные издержки;

4) риск банкротства для участников рынка и экономических субъектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты.

Между совершенным и реальным рынками капитала имеются существенные различия. Упрощенная модель совершенного рынка используется в науке для выявления фундаментальных закономерностей, действующих на рынке капитала.

Кроме концепции совершенного рынка капитала в основе неоклассической теории лежит гипотеза о рациональностиучастников рынка капитала, согласно которой они действуют рационально, предпочитая боль­ший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. На реальном рынке рациональность его участников нарушается, так как на нем может обращаться множество финансовых инструментов различной доходности и риска.

Г. Маркович разработал теорию портфеля, до текущего момента являющуюся главным руководством для принятия инвестиционных решений.

Оптимальный портфель, по Г. Марковичу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности. Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сформировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов сни­жения ценового риска — диверсификацию, позволяющую создать инве­стиционный портфель с меньшим уровнем риска. Теория Г. Марковица, позволяет принимать эффективные инвести­ционные решения на рынке капитала, где обращаются финансовые инструменты, описываемые неопределенным денежным потоком, генерируемым обыкновенными акциями.

Дальнейшее развитие теории Г. Марковича было проведено Дж. Тобином, который сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из модели Г. Марковича. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента на основе доходности безрисковых финансовых инструментов (облигаций) и надбавки за риск неопределенности денежного потока оцениваемого инструмента. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бeта-коэффициента оцениваемого инструмента.

В модели У. Шарпа выделены два вида риска: систематический (обусловлен факторами глобального характера и характерен для всех ценных бумаг) и несистематического (обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курс конкретной ценной бумаги). Эта интерпретация модели У. Шарпа была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходностей акций. Б. Розенбергом и В. Маратом в 1970-х г. была разработана многофакторная модель BARRA для применения трейдерами на фондовых рынках[12].

Вывод стоимостной модификации модели САРМ. принадлежит Ж. Моссину и Дж. Литнеру, которые вывели стоимостную модификацию модели САРМ. Модель в варианте У. Шарпа представляет собой модификацию САРМ в терминалах доходности [10].

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного ценообразования, позволяющая использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска.

Применению данных моделей для решения практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1955 г. продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффективности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капитала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о про­шлой динамике их котировок. Средняя ее форма предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой ди­намике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финансовых инструментов. Это позволяет прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Сильная форма - означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о прошлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация, позволяющая получить сверхдоходы. В связи с этим во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляет­ся понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступаю­щую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело с их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала, чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеальной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компа­нии) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Теория структуры капитала связана с оценкой влияния структуры финансирования компаний на их рыночную стоимость. В условиях развитого фондового рынка понятие цели компании как роста благосостояния собственников формулируется как максимизация цены акций или рыночной капитализации компании. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 г. опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», содержание которой заключалось в том, что при условии существования совершенного рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Эти ученые ввели понятие альтернативных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише; сформулировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию. Исходя из первой, доказанной ими теоремы следует, что «Рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса» [11]. Эта теорема получила в литературе название теоремы М&М. Модифицированная теория М&М получила название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами( процентными выплатами за заемный капитал), которая доказывает, что стоимость компании растет вместе с величиной финансового левериджа за счет экономии на налоге до момента достижения компанией оптимальной структуры капитала. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости компании за счет издержек, связанных с риском.

В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим выводам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стои­мости компании чрезмерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Аналогичные исследования были проведены Ф. Модильяни и М. Миллером в области дивидендных политик компаний. Ученые доказа­ли, что в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов и постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Эта теория получила название теории иррелевантности дивидендов. Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат, предполагающая их выплату только после финансирования всех инвестиционных проектов и удовлетворения все производственных потребностей предприятия.

Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие. Инвесторы, удовлетворяясь меньшей нормой доходности на инвестированный капитал, повышают спрос на акции, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопреде­ленность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала. В дальнейших работах по развитию теории дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера признали определенное влияние дивидендной политики на стоимость акционерного капитала, но объясняли его информационным эффектом (информация о росте дивидендов провоцирует акционеров на повышение цены акций).

Дальнейшее развитие финансового рынка c появлением сложных финансовых инструментов - форвардов, фьючерсов, опционов и свопов вызвало необходимость разработки модели оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами, которая была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом. В ней была предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Этими факторами являлись: спотовая стоимость базисного актива (акции), страйк (стоимость актива при его поставке по контракту), время до исполнения контракта, безрисковая процентная ставка и дисперсия доходности рыночной цены базисного актива.

В 1973 г. Торговый совет Чикаго основал Чикагскую опционную биржу для торговли опционами на зарегистриро­ванные акции. К началу 1980-х гг. появились опционы и на другие финансовые инструменты: казначейские облигации и векселя, иностранные валюты, процентные ставки. В настоящее время в каж­дой фондовой бирже существует секция торговли срочными контрактами, а также существует несколько бирж, специализированных на торговле срочными контрактами. Так, в РФ крупнейший организованный срочный рынок представлен секцией FORTS в российской торговой системе. Но еще большие объемы торговли срочными контрактами (деривативами) приходятся на внебиржевой рынок.

Модель оценки стоимости опционов послужила базой для возникновения финансовой инженерии. Она создала возможности для конструирования новых финансовых инструментов с целевыми характеристиками, позволила проводить теоретическую оценку сто­имости известных ранее, но обладающих сложной финансовой конструкцией обьектов и стратегий действий с ними.

Рассмотренные концепции широко применяются для решения множества реальных проблем. Однако в прикладной сфере финансисты столкнулись и с множеством ееограничений, обусловленных чрезмерно идеальными моделями действительности, лежащими в ее основе.