Эффект финансового левериджа

Кроме постоянных расходов производственного характера, организация может нести фиксированные расходы финансового характера, которые связаны с использованием заемных средств в качестве источника финансирования своей деятельности. При использовании банковского кредита или эмиссии облигаций процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения облигаций. Эти расходы не зависят от объема реализации продукции, но влияют на величину прибыли, остающуюся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям относятся к расходам предприятия (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится организации дешевле, чем другие источники, по которым выплаты производятся из чистой прибыли. Однако использование заемных средств повышает степень риска неплатежеспособности организации. Все эти моменты должны быть учтены финансовым менеджером при решении задачи выбора источников финансирования. В процессе решения этой задачи необходимо ответить на вопрос: «Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и заемными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?» Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа.

Финансовый леверидж показывает зависимость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли. Его действие проявляется в том, что любое изменение прибыли до вычета процентов и налогов порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня финансового левериджа (DFL):

DFL = ,

где T_np ¾ темп изменения чистой прибыли, %;

T_ebit ¾ темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов, %.

Преобразуем формулу DFL.

DFL = ,

где DNР ¾ изменение величины чистой прибыли, д. е.;

NР ¾ базовая величина чистой прибыли, д. е.;

DEBIT ¾ изменение величины прибыли до вычета процентов и налогов, д. е.;

EBIT ¾ базовая величина прибыли до вычета процентов и налогов, д. е.

NP = ,

где I_n ¾ проценты по ссудам и займам, относимые на расходы, д. е.;

T ¾ ставка налога на прибыль, коэфф.

Так как изменение чистой прибыли зависит от величины процентов по ссудам и займам, которые являются постоянными финансовыми расходами, а определяется только изменением прибыли до вычета процентов и налогов, то:

DNP = DEBIT ´ (1 - T).

Таким образом:

DFL = ,

Экономический смысл показателя DFL заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1% или во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов больше налогооблагаемой прибыли, т. е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации.

Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных финансовых расходов, тем выше уровень финансового левериджа. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное изменение маржинальной прибыли может повлечь за собой весьма существенные изменения чистой прибыли.

Методика расчета уровня финансового левериджа (DFL) характерна для американской школы финансового менеджмента. Существует также европейская концепция количественной оценки финансового левериджа через расчет его эффекта.

Эффект финансового левериджа¾ это приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы предприятия.

Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов. Поэтому первой составляющей эффекта финансового левериджа выступает так называемый дифференциал (D_f), равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам:

D_f = ROA - R_t,

где ROA ¾ рентабельность активов, %;

R_t ¾ средняя расчетная ставка процента по ссудам и займам, проценты по которым относятся на затраты предприятия, %.

В свою очередь:

ROA = ,

где A ¾ величина активов, д. е.

R_t = ,

где I_n ¾ сумма процентов по всем ссудам и займам, относящихся на расходы, д. е.;

D ¾ заемные средства, д. е.

Эффект финансового левериджа будет усиливаться с увеличением соотношения между заемными и собственными средствами, поэтому второй составляющей является так называемоеплечо (DFLp):

DFLp = ,

где E ¾ собственные средства, д. е.

Таким образом, эффект финансового левериджа (EFL)рассчитывается по формуле:

EFL = (1 - Т) ´ D_f ´ DFLp ,

т. е. как произведение дифференциала и плеча финансового левериджа, уменьшенного на ставку налога на прибыль.

Основными составляющими данной формулы являются:

¨ налоговый корректор финансового левериджа (1 - Т), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа, в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

¨ дифференциал финансового левериджа (ROA - R_t), который характеризует разницу между рентабельностью активов и средним размером процентов по заемным средствам;

¨ плечо финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности организации.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) цена заемных средств может резко возрасти, превысив уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства. При определенном уровне этого риска дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер операционной прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект.

Плечо финансового левериджа является тем самым рычагом, который мультиплицирует (пропорционально изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост значения плеча финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост значения плеча финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение плеча финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале, плечо финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном значении плеча финансового левериджа, положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо (DFLp), организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя, таким образом, росту рентабельности активов. Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации, т. е. риск кредитора. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что, в свою очередь, приведет к снижению величины дифференциала (D_f). Если эта величина будет уменьшаться более быстрыми темпами, чем растет величина DFLp, то в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратиться в отрицательную величину. В результате мы будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита.

Политика заимствований западных компаний строится на следующем соотношении: эффект финансового рычага должен составлять от ¹/₃ до ¹/₂ экономической рентабельности.

C категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска.

Финансовый риск ¾ это риск, обусловленный возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Показатели DFL и EFL количественно оценивают величину данного риска и, следовательно, дают возможность сопоставлять различные предприятия по его уровню. При этом, как и в случае производственного риска, необходимо помнить, что пространственные сравнения возможны только при одинаковой исходной величине прибыли до вычета процентов и налогов.

Степень вариабельности чистой прибыли в результате изменения объема реализованной продукции характеризуется категорией производственно-финансового (комбинированного) левериджа.

Его уровень(DTL) можно оценить следующим образом:

DTL = ,

Уровень производственно-финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1% или во сколько раз маржинальная прибыль больше налогооблагаемой прибыли.

C категорией производственно-финансового левериджа связано понятие общего риска, т. е. риска недостатка средств для покрытия расходов производственного характера и расходов по обслуживанию заемного капитала.

Важной задачей финансового менеджера является не только оценка сложившихся расходов производственного и финансового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры.

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ

4.1. Сущность финансового планирования. Типы планов

Финансовое планирование является важнейшей и неотъемлемой частью общей системы планирования деятельности фирмы. Оно формулирует пути и способы достижения поставленных целей, концентрируя внимание на основных элементах инвестиционной, финансовой и операционной политики.

К наиболее важным из них относят:

ü необходимые инвестиции в различные виды активов, потребности в которых определяются выбранной предприятием стратегией развития на планируемый период;

ü потребности в финансовых ресурсах и возможные источники их привлечения;

ü распределение будущих доходов, т. е. их объемов и наиболее оптимальных пропорций, которые предполагается направить на выплаты собственникам и на развитие бизнеса;

ü отыскание компромисса между финансовой устойчивостью и рентабельностью операций фирмы и др.

В основе финансового планирования лежат стратегический, тактический и текущий планы.

Стратегический план подразумевает формулирование целей, задач и направлений деятельности фирмы, определяющих ее место в будущем, а также пути и средства их реализации. Обычно стратегическое планирование охватывает длительный период времени – от 5 до 10 лет и более. Однако для фирм, функционирующих в условиях динамично изменяющейся экономической среды, время составляет от 3 до 5 лет.

В рамках стратегического планирования целевые установки могут упорядочиваться различными способами, однако, как минимум, выделяются четыре типа целей:

ü рыночные (какой сегмент рынка товаров и услуг планируется охватить, каковы приоритеты в производственно-коммерческой деятельности компании);

ü производственные (какие структура производства и технология обеспечат выпуск продукции необходимого объема и качества);

ü финансово-экономические (каковы основные источники финансирования и прогнозируемые финансовые результаты выбираемой стратегии);

ü социальные (в какой мере деятельность компании обеспечит удовлетворение определенных социальных потребностей общества в целом или определенных его слоев).

Цель финансового планированияна данном уровне состоит в том, чтобы посредством разработки соответствующих стратегий определить наиболее приемлемый путь развития фирмы в отношении увеличения ее стоимости.

В качестве стратегических финансовых целей выступают:

a) обеспечение достаточности финансовых ресурсов и их эффективное использование;

b) оптимизация структуры активов и используемого капитала;

c) рациональная дивидендная политика;

d) приемлемость уровня финансовых рисков и т. д.

Таким образом, этот вид финансового планирования связан с принятием основополагающих решений: привлечение стратегического инвестора, изменение дивидендной политики, реструктуризация источников капитала, выпуск акций и т. п.

Установки, сделанные в стратегическом плане, получают экономическое обоснование и уточнение в процессе тактического планирования.

Тактическое планирование предполагает принятие решений о том, как должны быть распределены ресурсы и организованы бизнес-процессы фирмы для достижения стратегических целей. Другими словами, оно является планированием достижения целей фирмы при заданном ресурсном потенциале и обычно охватывает среднесрочный период ее развития – от 3 до 5 лет. Отечественные предприятия могут оперировать более короткими сроками – от 1 до 3 лет.

Тактический финансовый план является обобщением (в стоимостном выражении) результатов планирования по всем направлениям, видам и функциональным сферам деятельности. Как правило, включает в себя следующие основные элементы:

· прогноз баланса;

· прогноз отчета о прибылях и убытках;

· прогноз движения денежных средств;

· прогноз ключевых финансовых показателей.

Разрабатываемая в процессе тактического финансового планирования прогнозная отчетность является удобным способом обобщения различные хозяйственных событий, возникновение которых ожидается в будущем. Она служит необходимым минимумом информации для принятия многих управленческих решений.

Текущее планированиепредполагает принятия решения на основе установок и показателей предыдущих видов планов.

Цель текущего планирования –максимизация финансовых результатов в предстоящем периоде при заданных ресурсах и организации работ.

Текущий план разрабатывается на предстоящий год с разбивкой по кварталам или месяцам. Исходными предпосылками для его разработки являются:

· намечаемые объемы производства и реализации продуктов, а также других показателей операционной деятельности;

· системы используемых норм и нормативов затрат отдельных ресурсов;

· целевые установки по основным направлениям финансовой деятельности на предстоящий период (структура и объемы финансирования, процентные ставки по привлечению и размещению средств, нормы амортизационных отчислений, ставки по налогам и сборам и т.д.).

Основным методом финансового планирования на данном уровне является бюджетирование.

Бюджетирование –процесс разработки плановых заданий по основным направлениям, функциональным сферам деятельности и подразделениям на предстоящий период. Основной формой такого планового задания выступают различные виды бюджетов.

Бюджет– более «узкое» понятие, подразумевающее количественное представление плана действий в стоимостном выражении. В определенном смысле отечественным аналогом западного термина «бюджет» является термин «смета».

Выделяют операционные, финансовые и инвестиционные бюджеты. При разработке отдельных видов бюджетов следует учитывать имеющиеся между ними взаимосвязи, определяющие порядок их формирования.

Процесс формирования бюджета начинается с разработки бюджета продаж. На основании этого бюджета планируется производственная программа предприятия, потребности в мощностях, сырье и материалах, запасах, персонале и т. п., определяется бюджет себестоимости продукции. На последующих этапах формируются бюджеты коммерческих и управленческих расходов и т.д.

Данные различных операционных бюджетов, дополненные инвестиционными планами, консолидируются в базовых документах финансового бюджета. Разработка финансового бюджета направлена на решение двух основных задач:

1) определение объема и состава доходов и расходов, связанных с деятельностью отдельных подразделений предприятия;

2) обеспечение покрытия необходимых расходов финансовыми ресурсами из соответствующих источников.

Базовыми финансовыми бюджетами являются: прогноз баланса, бюджет доходов и расходов, бюджет движения денежных средств.