Доходность по государственным облигациям РФ

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами.

События августа 1998 г. (дефолт) значительно снизили доверие к рублевым облигациям, поэтому в настоящий момент их достаточно сложно рассматривать в качестве безрисковых вложений. Всего имеется несколько видов государственных ценных бумаг, номинированных в рублях:

1. ГДО, облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего займа РСФСР. Срок облигаций - с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г. Данные облигации обращаются исключительно среди юридических лиц. На торговых площадках не обращаются и не котируются. В расчетах безрисковой ставки использованы быть не могут.

2. ОГСЗ, облигации сберегательного займа. Эмитент - Министерство финансов, генеральный агент - Сбербанк РФ. Срок обращения данных ценных бумаг не превышает 1,5 года. Впервые были эмитированы в сентябре 1995 г., эмиссия была возобновлена в 2000 г.

3. ГКО, государственные краткосрочные бескупонные облигации. Эмитент - Министерство финансов РФ. В силу своего краткосрочного характера использование доходности данного вида ценных бумаг в качестве безрисковой ставки нецелесообразно.

4. ОФЗ, облигации федерального займа. Эмитент - Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска - Центральный Банк РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.

Данный класс облигаций включает в себя финансовые инструменты трех видов: ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД.

Облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) появились в обращении в июне 1995 г. Процентная ставка купонного дохода рассчитывалась, исходя из доходности по ГКО. В настоящий момент данных ценных бумаг не осталось, их нельзя использовать для расчета безрисковой ставки доходности.

Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) впервые были эмитированы в июне 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет от 1 года до 3 лет.

Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходов (ОФЗ-ФД) появились в январе 1999 г. в результате новации по ГКО после дефолта в августе 1998 г. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет 4-5 лет.

Текущая доходность ОФЗ представлена в таблице.

Бумага	Дата погашения	Дох к погаш., эфф.
Россия, 25057	20.01.2010	6,08%
Россия, 25058	30.04.2008	5,92%
Россия, 26198	02.11.2012	6,52%
Россия, 27019	18.07.2007
Россия, 27022	15.02.2006
Россия, 27024	19.04.2006
Россия, 27025	13.06.2007
Россия, 27026	11.03.2009	6,02%
Россия, 28004	13.05.2009
Россия, 45001	15.11.2006	4,98%
Россия, 45002	02.08.2006
Россия, 46001	10.09.2008	5,80%
Россия, 46002	08.08.2012	6,33%
Россия, 46005	09.01.2019
Россия, 46012	05.09.2029
Россия, 46014	29.08.2018	6,49%
Россия, 46017	03.08.2016	6,54%
Россия, 46018	24.11.2021	6,60%
Россия, 48001	31.10.2018
Средняя		6,13%

Средняя эффективная доходность ОФЗ на 16 января 2006 года составляла 6,13% годовых.

5. БОБР, бескупонные облигации Банка России. Эмитент - ЦБ РФ. Впервые были выпущены в сентябре 1998 г. для заполнения вакуума, образовавшегося на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и получения дополнительного инструмента по управлению ликвидностью в банковской системе. В настоящее время не эмитируются.

Из всех рассмотренных ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ:

Долгосрочный суверенный рейтинг государственных ценных бумаг в национальной валюте находится на текущий момент на отметке:

• В BB (Рейтинг эмитента BB B отражает ДОСТАТОЧНУЮ способность эмитента своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства относительно других российских эмитентов. Однако данный эмитент имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем эмитенты с более высокими рейтингами ) по кредитному рейтингу международного агентства Standard & Poors;
• В BB (достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях ) по рейтингу международного агентства Fitch IBCA;
• Baa2 ( Эмитенты или долговые обязательства с рейтингом Baa представляют средний уровень кредитоспособности) по рейтингу международного агентства Moody\'s

[Данные официальных сайтов ме ждународных рейтинговых агентств Standard&Poor\'s, Fitch IBCA, Moody\'s.].

Более разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте.

Валютные облигации РФ представлены двумя видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации).

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были выпущены Минфином РФ в октябре 1993 г. в качестве компенсации задолженности Внешэкономбанка перед клиентами и вкладчиками. Срок погашения данных облигаций колеблется в зависимости от выпуска. Крайний срок погашения самого долгосрочного (7) транша - май 2011 г. Нас интересуют наиболее долгосрочные облигации с погашением в 2008 г. (5-й транш) и в 2011 г. (7-й транш), которые могут быть использованы для расчета безрисковой ставки. По итогам 2005 г. средняя доходность указанных ценных бумаг составляла для 5-го транша 5,46%, для 7-го – 5,461%.

Таблица 3

Описание ОВВЗ и еврооблигаций РФ

Бумага	Срок погашения	Разме , mln	Купон , %	Рейтинг	YTM,%
Sovereign
Russia-07 $	6/26/2007	2 400	10,00	Baa2/BBB/BBB	5,025
Russia-10$	3/31/2010	2 820	8,25	Baa2/BBB/BBB	5,106
Russia-18$	7/24/2018	3 467	11,00	Baa2/BBB/BBB	5,698
Russia-28 $	6/24/2028	2 500	12,75	Baa2/BBB/BBB	6,038
Russia-30 $	3/31/2030	18 400	5,00	Baa2/BBB/BBB	5,634
Minfin-6 $	5/14/2006	1 750	3,00	Baa2/BBB/BBB	5,302
Minfin-8 $	11/14/2007	1 322	3,00	BBB/BBB	4,854
Minfin-5 $	5/14/2008	2 837	3,00	Baa2/BBB/BBB	5,46
Minfin-7 $	5/14/2011	1 750	3,00	Baa2/BBB/BBB	5,461
Aries-07 EUR	10/25/2007	2 000	FRN	Baa3/BBB	-
Aries-09 EUR	10/25/2009	1 000	7,75	Baa3/BBB	3,577
Aries-14$	10/25/2014	2 436	9,60	Baa3/BBB	5,497

Динамика доходности к погашению ОВВЗ

Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.

Термин "еврооблигация" применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенным за пределами, как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов.

Рынок еврооблигаций является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств.

Большинство сделок на рассматриваемом рынке проводится через финансовые центры Лондона (три четверти вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура и, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.

В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.

В 1996 году Российская Федерация осуществила первый выпуск еврооблигаций (Россия 01). Рынок довольно быстро наращивал объем: с ноября 1996 по август 1998 года Россия выпустила еврооблигаций со сроками погашения от 3 до 30 лет на сумму около $16 млрд. Еврооблигации являются самыми дорогими среди валютных долгов России с точки зрения процентного обслуживания. Однако именно эти облигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате по ним процентов.

Ликвидность рынка данных ценных бумаг обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Цены суверенных еврооблигаций определяются отношением к России иностранных инвесторов.

В настоящее время на рынке обращается 5 выпусков еврооблигаций на общую сумму 29 587 млн. долларов США со сроками погашения в 2007, 2010, 2018, 2028 и 2030 годах. Нас с точки зрения возможности применения в оценочной практике для расчета безрисковой доходности интересуют среднесрочные облигации с погашением в 2007, 2010 и 2018 гг.

Пока дискуссия вокруг целесообразности использования стабфонда не утихает, правительство успешно претворяет в жизнь идею досрочного погашения средствами фонда долга Парижскому клубу кредиторов. Проходившие на протяжении всей весны переговоры дали к началу мая результат в виде договоренностей на сумму $15 млрд. из $40 млрд. и посеяли среди инвесторов надежду на высокие оценки со стороны рейтинговых агентств. Надо сказать, что впоследствии все ожидания оправдались: осуществившееся в самом начале года повышение до инвестиционного уровня рейтинга S&P оказалось не последним реверансом в адрес России со стороны большой тройки. Сначала Fitch, затем Moody\’s, и в самом конце года S&P повысили суверенный рейтинг до второго инвестиционного уровня (ВВВ/Ваа2/ВВВ), присвоив стабильный прогноз. Пресс-релизы во всех случаях оказались близкими по содержанию: несмотря на проблемы со структурными реформами, необходимость борьбы с коррупцией, агентства отметили устойчивый рост экономики, значительный профицит бюджета и торгового баланса, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда, желание и возможность досрочного погашения долга. Действительно, если проанализировать соотношение государственного долга к ВВП, то Россия отличается одним из наиболее низких показателей.

Российские еврооблигации являются одними из самых ликвидных на рынке еврооблигаций развивающихся стран. Последнее время эти бумаги были в моде у инвесторов: у России хорошие макроэкономические показатели, политическая ситуация стабильна, чего не скажешь о других развивающихся странах.

По итогам 2005 г. средняя доходность по данным облигациям составляла для USD2007 5,025%, для USD2018 - 5,698%.

Динамика доходности к погашению еврооблигаций

Динамика российского сегмента еврооблигаций в 2005 году превзошла все самые смелые прогнозы. Неоправдавшийся агрессивный рост доходностей базовых активов, с одной стороны, и возросшие аппетиты инвесторов к рисковым активам, с другой, создали благоприятный внешний фон, который с успехом был реализован за счет сильных внутренних фундаменталий. Конъюнктура сырьевого рынка, где традиционно наиболее важную роль играл рынок нефти, обеспечила стабильный долларовый поток, способствовавший дальнейшему увеличению золотовалютных резервов ($168 млрд.) и стабилизационного фонда ($43 млрд.).

Таким образом, на сегодняшний день в оценочной практике применяются разнообразные инструменты, относимые к условно безрисковым - ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности, доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ), доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).

Наибольшим суверенным рейтингом из перечисленных инструментов обладают государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и, прежде всего, еврооблигации. Котировки данных ценных бумаг поступательно растут. В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска (36,4 млрд. долларов США), наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Кроме того, даже в связи с августовским кризисом 1998 года, по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся.

Кроме того, в оценочной практике РФ достаточно значительными перспективами для использования в целях определения безрисковой ставки доходности обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).

Заключение.

На основании данной дипломной работы можно сделать следующие выводы.

В настоящее время в оценочной практике находят применение следующие инструменты, относящиеся к условно безрисковым:

• ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности;
• доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ);
• доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).

Рассмотрев надёжность Российской федерации как заёмщика, можно сказать, что она является не совсем достаточной. Соответственно, единственно приемлемый финансовый инструмент, доходность по которому представляется безрисковой непосредственно в рамках российской экономики, это еврооблигации, поскольку по сравнению с другими своими аналогами именно они обладают такими качествами, как:

• наличие достаточно большого количества траншей;
• максимальный объём выпуска;
• доступность и лёгкость получения информации о степени их доходности из ежедневных публикаций в специализированных средствах массовой информации.

Расчёты наиболее правильно было бы проводить в национальной валюте. В этом случае при условии появления достаточно длинных траншей очень большими перспективами обладают облигации федерального займа (ОФЗ).

В то же время в качестве безрисковой нормы доходности не следует использовать публикуемые показатели доходности к погашению, поскольку лежащее в основе показателя доходности к погашению реинвестирование порождает риск недополучения дохода и не позволяет рассматривать его в качестве безрисковой доходности. В связи с этим следует делать самостоятельный расчет доходности с учетом реинвестирования под нулевой уровень доходности.

Для повышения точности расчетов необходимо разбить среднюю безрисковую норму доходности на составляющие ее нормы доходности за более короткие временные периоды. В этом случае будут в большей степени задействованы преимущества метода дисконтированного денежного потока по сравнению с методами капитализации дохода.

Национальным параметром считается безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности. Она должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России, причем в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.

Библиография.

Нормативные акты:

• Гражданский Кодекс РФ, части 1 и 2
• Налоговый кодекс Российской Федерации (Части первая и вторая). – М.: ИКФ «ЭКМОС», 2002
• Федеральный Закон «Об Акционерных Обществах» Принят Государственной Думой 24 ноября 1995 года
• Федеральным Законом РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135?ФЗ от 29.07.98 г
• Федеральный Закон «О внесении изменений и дополнений в Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 143-ФЗ от 14 ноября 2002 года
• Постановление Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519 "Об утверждении стандартов оценки".
• Постановлением Правительства Российской Федерации от 112 мая 2001 г. № 285г. "О лицензировании оценочной деятельности"
• Международные стандарты «TIAVSC»
• Стандарты оценки Российского Общества Оценщиков

Книги:

• Балабанов И.Т. Риск-менеджмент М.: "Финансы и статистика", 1996
• Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: Пер. с англ. / Науч. ред. перевода чл.- корр. РАН И.И. Елисеева. Гл. редактор серии проф. Я.В. Соколов. – М.: Финансы и статистика, 2002
• С.В. Валдайцев Оценка бизнеса и управление стоимость предпиятия: Учеб. пособие для вузов.-М. ЮНИТИ-ДАНА, 2001
• Болдырев, Федоров Введение в теорию оценки недвижимости, М, 1997
• Глен М. Десмонд, Ричард Э. Келли Руководство по оценке бизнеса РОО М. 1996г.
• Григорьев В.В., Островнин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. М.: Дело, 1998
• Григорьев Оценка и переоценка основных фондов М. 1997 г.
• Григорьев, Федотова Оценка предприятия Москва Инфра-М 1997
• Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. англ. Ред.кол.: И.Л. Артеменков (гл.ред) А.В. Воронкин. – М.1996
• Дж. Фридман, Н. Ордуэй Анализ и оценка приносящей доход недвижимости, Москва, Дело, 1997г.
• Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса.- СПб: Питер, 2001
• Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятий. М.: Финстатинформ, 1996
• Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - М.: Финансы и статистика,1997
• Коростелев С.П., Основы теории и практики оценки недвижимости, учебное пособие, Москва, русская Деловая Литература, 1998 г.
• К.Рэдхэд, С. Хьюс Управление финансовыми рисками. М.: Инфо-М, 1996
• Методические основы оценки машин и оборудования Институт Профессиональной Оценки
• Нитецкий В.В., Гаврилов А.А. Финансовый анализ в аудите: Теория и практика: Учеб. пособие. – М.; Дело, 2001
• Основы анализа и оценки бизнеса Институт Экономического Развития, Всемирный банк, Академия оценки недвижимости, предприятий, машин, оборудования, интеллектуальной собственности и инвестиционных проектов. Москва, 1997
• Оценка бизнеса: Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика,1999
• Оценка объектов недвижимости Теоретические и практические аспекты, учебное пособие, Москва, ИНФРА-М, 1997г.
• Оценка рыночной стоимости машин и оборудования Под редакцией В. Рутгайзера Академия Оценки 1998 г.
• Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие/Под ред. Абдулаева Н.А., Колайко Н.А.-М.: Издательство «ЭКМОС», 2000
• Практическое пособие Оценка недвижимости, Москва 1999 год Институт профессирнальной оценки
• Россия в цифрах Официальное издание Госкомстата России 2000 г.
• Руководство по оценке бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с нагл. Л.И. Лопатников.- М.: ЗАО "КВИНТО-КОНСАЛТИНГ", 2000
• Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ: Учеб. пособие.- М.-ЮНИТИ-ДАНА, 2002
• Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход Гильдия специалистов по антикризисному управлению Москва, 2000
• Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. Санкт – Петербург. СПбГТУ.
• Харрисон Г.С. Оценка недвижимости. М. 1994
• Уотшем Т. Дж, Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. Пособие для вузов / Пер. с англ. По ред. М.Р. Ефимовой. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999
• Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник.-М.: Ассоциация авторов и издателей "ТАНДЕМ", Издательство "ЭКМОС", 2000
• Юджин Ф. Бригхэм Энциклопедия финансового менеджмента 1998 Рагс - экономика

Интернет-ресурсы:

• Рейтинговое агентство «Moody\’s» http://www.moodys.com/
• Рейтинговое агентство «Standart&Poors» www.standartandpoors.ru
• Рейтинговое агентство «FitchIBCA» http://www.fitchibca.com/
• Газета «Ведомости» http://www.vedomosti.ru/
• Газета «The Wall Street Journal» http://www.wsj.com/
• Газета «Financial Times» http://www.ft.com/
• Информационное агентство «Bloomberg» http://www.archive.bloomberg.com/
• Фондовый портал «Forexite» http://www.forexite.com/
• Компания «Русаудит» http://www.russaudit.ru/
• Финансовый портал «Bear-n-Bull» http://www.bear-n-bull.ru
• Сайт РосБизнесКонсалтинг www.rbc.ru
• Сайт обзоров http://marketsurveys.ru
• Скрин www.skrin.ru
• Сайт http://disclosure.fcsm.ru
• Журнал «Основные средства» http://www.os1.ru/
• Сайт «Региональная промышленность» http://www.regprom.ru/
• Компания «Эст-Линия» http://line.webzone.ru
• Еженедельник «Снабженец» http://www.snab.ru:8101
• База данных коммерческой недвижимости http://tatik.ru/747/
• Журнал по маркетингу «4р» http://4p.ru/
• Журнал «Экономика России – 21 век» http://www.ruseconomy.ru

Приложения.

Расчет доходности купонных облигаций

При расчете доходности по ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД учитывается тот факт, что несмотря на то, что купон в полной сумме выплачивается эмитентом облигаций тому лицу, которому они принадлежат на дату выплаты, или купонную дату, каждый предыдущий владелец также имеет право на получение дохода пропорционально сроку владения. Это достигается тем, что при приобретении облигаций их покупатель должен выплатить прежнему владельцу помимо собственно цены, или "чистой" цены, облигаций также и величину накопленного купонного дохода, которая рассчитывается следующим образом:

где

A — величина накопленного купонного дохода, руб.;

C 1 — размер ближайшего купона, руб.;

T — длительность текущего купонного периода, дней;

t 1 — количество дней до ближайшей купонной даты.

При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по формуле сложных процентов:

где

Y e — эффективная доходность (в процентах, с точностью до сотых процента);

N — номинал облигаций, руб.;

P — цена облигаций, руб.;

A — накопленный купонный доход, руб.;

C i — размер i-го купона, руб.;

n — количество предстоящих выплат купона;
t i — число дней до выплаты соответствующего купона;
t — срок до погашения облигаций, дней (как правило, t = t n).