Нормалізований вигляд порівняльної матриці

Нормалізовані цільові показники	«Альфа»	«Бета»	«Гамма»	«Дельта»
Коефіцієнт покриття загальний	0,884	0,938	0,759	1,000
Коефіцієнт абсолютної ліквідності	0,667	0,533	1,000	0,867
Коефіцієнт покриття запасів	0,639	0,852	0,721	1,000
Рентабельність продажу	0,877	1,000	0,592	0,422
Період окупності власного капіталу	0,911	1,000	0,678	0,898
Рентабельність підприємства	0,779	1,000	0,282	0,436
Оборот готової продукції	0,784	0,933	0,910	1,000
Загальний обіг капіталу	0,843	0,971	1,000	0,873
Оборот власного капіталу	0,680	1,000	0,683	0,557
Коефіцієнт фінансової залежності	0,782	1,000	0,663	0,619
Коефіцієнт маневреності власних коштів	0,938	0,877	1,000	0,975
Коефіцієнт структури залученого капіталу	0,810	0,762	0,937	1,000
Абсолютне значення цільової функції (Z)	0,800	0,906	0,769	0,804

* Максимальні та мінімальні значення подані жирним шрифтом, проміжні значення — звичайним.

Аналізуючи порівняльну матрицю (табл. 13.8), можна зазначити, що підприємство — об’єкт аналізу — демонструє середні значення цільових показників, при цьому жоден з них не має максимального значення. Рівень цільової функції (Z = 0,8) свідчить, що підприємство «Альфа» належить далеко не до лідерів галузі, але демонструє третє абсолютне значення цільової функції. Крім того, наявні мінімальні значення нормалізованих цільових показників серед вибірки підприємств — коефіцієнти покриття запасів, обороту продукції та загального обігу капіталу — свідчить про наявність певних проблем по відповідних напрямах фінансово-господарської діяльності.

Відповідно до визначених вище основних слабких місць у
фінансово-господарській діяльності підприємства має бути сфор­мований арсенал заходів щодо впливу на стан підприємства та забезпечення реалізації його потенціалу. Отже, перед підприємством «Альфа» постала необхідність поліпшення ситуації з фінансування запасів, прискорення реалізації готової продукції.

Крім того, специфіка КФА на основі порівняльної характеристики розрахункових показників з її еталонними величинами свідчить про доцільність використання такого алгоритму обробки вхідної інформаційної бази насамперед третіми особами, а саме потенційними кредиторами чи інвесторами, які приймають рішення про визначення напрямів власної фінансово-господарської діяльності, розглядаючи кілька альтернативних варіантів.

Розглянуті вище методики обробки вхідної інформаційної бази з окремими алгоритмами їх організації являють собою базову формалізовану форму комплексного фінансового аналізу. Зважаючи, що сукупність інтересів замовників дослідження фінансового стану підприємства на основі комплексного підходу може змінюватися у широкому діапазоні, аналітичне навантаження моделі комплексного фінансового аналізу може на відповідному рівні варіювати, не змінюючи при цьому моделі його організації. Підтвердженням можливості такої варіації є різноманітність часткових моделей організації та проведення КФА, окремі з яких планується розглянути нижче.

13.3. Часткові моделі комплексного
фінансового аналізу

Розглянуті у попередньому розділі варіанти проведення КФА являють собою загальні методологічні підходи (формалізовані алгоритми) для організації та проведення комплексного дослідження об’єкта аналізу. Зупинимося на часткових випадках КФА, які можуть бути використані для отримання замовниками КФА результатів дослідження в різних ринкових ситуаціях. Так, частковими випадками КФА можна вважати:

· оцінку вартості підприємства як цілісного майнового комплексу;

· оцінку комерційної надійності суб’єкта господарювання та визначення ймовірності його банкрутства;

· оцінку результативності фінансового менеджменту підприємства.

Такий перелік не претендує на вичерпність, однак доцільно розглянути практичні напрями застосування КФА принаймні за згаданими напрямами.

13.3.1. Оцінка вартості підприємства
та ринкові показники КФА

Використання оцінки вартості підприємства, бізнесу (business valuation) як однієї з форм КФА спрямована на ідентифікацію ринкового потенціалу підприємства — об’єкта дослідження. Результатом при цьому виступатиме не розрахункове значення «синтетичного» показника, а ринкова вартість діючого підприємства як цілісного майнового комплексу. Така вартість являє собою ціну, яку готовий сплатити потенційний інвестор за отримання повного контролю над підприємством за умови, що він не відчує ніякого тиску щодо прийняття такого рішення.

Основні підходи до визначення вартості підприємства, що використовуються у практиці оцінників наведено на рис. 13.6. Окремі методи, розроблені на основі наведених підходів, досить повно проаналізовані у вітчизняній науково-практичній літературі[3], тому коротко зупинимося на окремих із них.

Насамперед слід згадати про варіант оцінки вартості підприємства, викладений у Постанові Кабінету Міністрів України «Методика оцінки державних корпоративних прав» від 2 серпня 1999 р. № 1406. Методика ґрунтується на методі капіталізованої вартості та передбачає розрахунок вартості влас-
ного капіталу підприємства, що досліджується, за такою формулою:

, (13.10)

де ВВК — вартість власного капіталу; П — прибуток підприємства — об’єкта аналізу за останній обліковий період з початку поточного року, що передує даті проведення оцінки; ПП — податок на прибуток; А — сума нарахованої амортизації; К_в — кількість кварталів у останньому обліковому періоді з початку поточного року; К_кап — коефіцієнт прямої капіталізації (відповідно до дод. № 1 до Методики оцінки державних корпоративних прав); ЗДБ — залишок довгострокового боргу.

Рис. 13. 6. Основні підходи до оцінки вартості підприємства

Іншим методом оцінки вартості підприємства, яка може бути здійснена винятково на основі інформації, наведеної у публічній фінансовій звітності, є модель ЕВО (Edwards—Bell—Ohlson approach). Ця модель заснована на методі дисконтування очікуваних доходів (дохідний підхід) і має такий вигляд:

, (13.11)

де — вартість підприємства, що досліджується; — вартість сукупних активів (валюта балансу) підприємства в 0-му періоді; — проміжок часу, за який здійснюється аналіз очікуваних доходів; — рентабельність сукупних активів підп­ри­ємства у період ; — вартість сукупних активів (валюта балансу) підприємства в періоді ; — середньозважена вартість капіталу підприємства.

КФА підприємства шляхом оцінки його поточної ринкової вар­тості може здійснюватися на основі моделі опціонного ціноутворення Блека-Скоулза (Black-Scholes Option Pricing Model, 1973). Відповідно до цієї моделі фінансово-економічний потенціал підприємства, що досліджується, розглядається у вигляді очікуваних грошових потоків від підприємства до акціонерів та кредиторів. Причому право власників на частину очікуваних грошо­вих потоків розглядається як європейський опціон call. Зважаючи на припущення моделі ОРМ, вартість акціонерного капіталу підприємства, яка і відображує рівень його фінансово-економічного потенціалу, визначають за формулою

, (13.12)

де — вартість акціонерного капіталу підприємства, що досліджується; — вартість підприємства, що досліджується (без боргів); — вартість зобов’язань підприємства, що досліджується.

Вартість зобов’язань підприємства (поточна вартість боргу) визначають за формулою

, (13.13)

де — вартість зобов’язань підприємства, що досліджується; — номінальна вартість зобов’язань підприємства, яке досліджується; — імовірність того, що значення змінної із нормальним розподілом не перевищить ; — безризикова ставка дохідності; — кількість років до закриття опціону (горизонт оцінки).

Змінні та визначають так:

; (13.14)

. (13.15)

Оцінка фінансово-економічного потенціалу підприємства з позицій його власників (акціонерів) може бути оцінена на основі індексу достатку акціонерів (Shareholder Value Index, далі — SVI), який використовується компанією Legg Mason Wood Walker, Inc1. Метою проведення даного КФА являється встановлення інвестиційної привабливості підприємств-емітентів щодо доцільності включеня їх цінних паперів до інвестиційного портфеля. Загальна модель проведення КФА на основі розрахунку SVI подана на рис. 13.7.

Рис. 13.7. Порядок формування SVI (адаптовано із Richard E.
Cripps, CFA, Timethy M. McCann — Shareholder Value Index.,
Legg Mason, December 2002, ст. 01)

Розрахунок SVI здійснюють на основі кількісної оцінки досяг­нень підприємства, що аналізується, за такими напрямами (див. для порівняння ранжування фінансових показників (2.1)):

· зміною абсолютної величини виручки від реалізації;

· зміною операційної маржі підприємства;

· зміною значення коефіцієнта довгострокового боргу;

· зміною в кількості випущених та розміщених акцій (корпоративних прав) підприємства;

· зміною абсолютної величини грошових дивідендів, виплачених підприємством.

За кожним із напрямів підприємство отримує бал від 0 (найгір­ший показник) до 100 (найкращий показник), які потім складаються, що дає змогу отримати сукупний ранг підприємства —SVI Score — у проміжку [0; 500]. Порівнянням отриманих показ­ників щодо різних підприємств однозначно (у межах дослі-
дження) визначають інвестиційну привабливість кожного із підприємства та приймають відповідне управлінське фінансове рішення щодо формування інвестиційного портфеля.

Аналогічно за змістом (але не за алгоритмом!) до коротко розглянутої моделі SVI Score організовуються та проводяться інші дослідження, спрямовані на формування ринкового показника КФА. Зважаючи, що вивчення інших аналогічних методів виходить за межі цієї теми, не будемо на них зупинятися і перейдемо до висвітлення інших часткових моделей КФА.

13.3.2. Комерційна надійність
підприємства та оцінка ймовірності
його банкрутства

Оцінка комерційної надійності партнера привертає чи не найбільшу увагу дослідників та практиків фінансового аналізу, оскіль­ки ефективне формування господарських зв’язків потенційними та поточними партнерами має спиратися на адекватну оцінку пер­спектив такої співпраці. Водночас така оцінка здійснюється як КФА і може приймати різні форми (залежно від обраного алгоритму дослідження).

Найпоширенішою серед варіантів проведення оцінки комерційної надійності підприємства є оцінки: 1) кредитоспромож­ності; 2) ймовірності банкрутства підприємства.

Окремою формою КФА підприємства — об’єкта дослідження є оцінка кредитоспроможності такого підприємства. Такий напрям КФА передбачає ідентифікацію фінансово-економічного потенціалу підприємства через визначення ймовірності виконання підприємством власних зобов’язань, зокрема погашення кредиту. Слід зазначити, що оцінка кредитоспроможності в Україні здійснюється переважно комерційними банками при наданні кредитів[4]. При цьому, більшість вітчизняних банків використовують алгоритм ранжування підприємства-позичальника відповідно до визначених критеріїв (див. 2.2). Склад такої моделі відрізняється від банку до банку, оскільки являє собою результат внутрішньої розробки, основаної на досвіді такого банку.

Оцінка кредитоспроможності найбільш відомих підприємств — операторів ринку капіталу в Західних країнах досить часто здійснюється рейтинговими агентствами, які проводять власні незалежні дослідження, результати найбільш авторитетних з яких (наприклад, S&P) широко використовуються на практиці.

Одним із альтернативних напрямів оцінки комерційної надійності підприємства є прогнозування його банкрутства, що здійснюється на основі самостійного дослідження із використанням дескриптивної статистики (зокрема, дискримінантного аналізу) або на основі розроблених моделей, окремі з яких розглянуто нижче.

Загалом прогнозування (оцінка ймовірності банкрутства підприємства має на меті ідентифікацію потенційної загрози банкрутства з метою своєчасного формування доходів, спрямованих на нейтралізацію негативних тенденцій розвитку фінансової ситуації на підприємстві.

Слід зазначити, що аналіз імовірності банкрутства підприємства може здійснюватися на основі як неформалізованих, так і фор­малізованих моделей. Неформалізовані моделі прогнозування бан­крутства ґрунтуються на фундаментальному підході, який передбачає при визначенні ймовірності оголошення підприємства — об’єкта дослідження — банкрутом урахування максимальної кіль­кості чинників через обробку фінансової інформації, отриманої як із внутрішніх, так і зовнішніх джерел. Специфіка організації прогнозування банкрутства на основі фундаментального підходу дає змогу використовувати таку модель для потреб внутрішнього планування не відносячи її до складу комплексного фінансового аналізу.

У свою чергу, специфіка управління процесом оцінки ймовірності оголошення підприємства банкрутом на основі формалізованих методів свідчить, що останні є частковими випадками комплексного фінансового аналізу. Найбільшого поши­рення в сучасній фінансовій літературі набули моделі Альтмана, Спрінгейта та інших авторів, які по суті являють собою моделі обробки вхідної інформаційної бази на основі розрахунку інтегрального показника фінансового стану підприємства — об’єкта дослідження.

Модель Альтмана (Altman Z-score)є результатом обстеження та дослідження автором 66 підприємств (у яких 50 % були визнані банкрутами, а інші продовжували функціонувати) із використанням 22 фінансових показників і являє собою п’ятифак­торну модель дескриптивного аналізу ймовірності банкрутства підприємства — об’єкта дослідження — комбінацію із найважливіших чинників для оцінки рівня ймовірності банкрутства підприємств, що досліджуються. У 1977 р. Альтман удосконалив власну модель, сформулювавши ZETA^тм модель. Із комерційних міркувань математична структура ZETA^тм моделі автором не була оприлюднена, що не дає змоги проаналізувати підвищення рів­ня якості моделі Альтмана.

Загалом модель Альтмана має такий вигляд:

, (13.16)

де

Цільові показники		Порядок розрахунку
A	=	;
B	=	;
C	=	;
D	=	;
E	=	.

Практичні дослідження щодо вибіркової сукупності підприємств свідчать про те, що в разі знаходження розрахункового значення Z — показника нижче від критичної величини 2,7 підприємство — об’єкт дослідження практично є банкрутом. Достовір­ність цієї моделі за окремими джерелами оцінюється на рівні 95 %.

Результати численних розрахунків Z-показника Альтмана свід­чать, що його розрахункові значення можуть приймати значення в проміжку [–14; +22]. Поряд із цим аналіз емпіричних даних щодо помилкових класифікацій, встановлених по відношенню до критичної величини, дає змогу ідентифікувати явище діхотопії. Воно полягає в тому, що будь-яке підприємство, розрахункове значення Z-показника для якого менше за 1,81, на практиці виявляється банкрутом, тоді як підприємства із розрахунковим значенням Z-показника більші від 2,99 не є банкрутами. Проміжок від 1,81 до 2,99 відповідає зоні невизначеності, оскільки достовір­ність інтерпретації результатів моделі є проблематичним через високу частоту помилкових класифікацій імовірності банкрутства підприємства — об’єкта дослідження.

Загалом, інтерпретація результатів розрахунку Z-показника відповідно до моделі Альтмана здійснюється за такою матрицею:

Значення Z-показника	Z £ 1,8	1,8 £ Z £ 2,70	2,71 £ Z £ 2,99	Z £ 3,00
Імовірність банкрутства	Дуже висока	Висока	Можлива	Дуже низька

Крім того, у 1983 р. Альтман запропонував новий варіант моделі Z-показника для підприємств, акції яких не перебувають в обігу на організованих ринках цінних паперів, у якій були змінені коефіцієнти цільових показників, а також їх порядок

, (13.17)

де

Цільові показники	Порядок розрахунку
A, B, C, E	Ті самі
D

Модель Спрінгейта передбачає розвиток інтегрального показ­ника, за допомогою якого здійснюється оцінка ймовірності визнання підприємства банкрутом, за такою формулою:

, (13.18)

де

Цільові показники	Порядок розрахунку
A	;
B	;
C	;
D	.

Інтервал значень результуючого показника Z поділено на основі єдиної критичної точки, яка відповідає значенню Z-показника у 0,862. Отже, підприємство із достовірністю 92 % може бути віднесено до категорії потенційних банкрутів, якщо розрахункове значення Z-показника для нього менше за 0,862.

Модель Таффлера (Taffler 1977) передбачає оцінку ймовірності банкрутства на основі чотирифакторної моделі Z-показни­ка, який визначається зважуванням окремих цільових показників на відповідний коефіцієнт відносної ваги .

, (13.19)

де

Цільові показники	Порядок розрахунку
0,03
0,13
0,18
0,16	.

Порівняно з розглянутими вище моделями надзвичайно простою видається модель Бівера, яка має такий вигляд:

, (13.20)

де — чистий прибуток та амортизація, — загаль­на заборгованість.

Проте за деякими джерелами точність моделі Бівера значно перевищує точність моделі Альтмана, хоча основним обмеженням її застосування в Україні є неоднозначність тлумачення складу показника Cash Flow.

Отже, можна зробити висновок, що КФА є універсальним механізмом, результативне використання якого сприяє підвищенню ефективності управління фінансами підприємства. При цьому основною перевагою КФА перед іншими функціонально-організацій­ними формами фінансового аналізу є:

1) комплексність підходу до дослідження об’єкта аналізу;

2) універсальність, зумовлена можливістю обґрунтування процедури КФА відповідно до потреб замовників такого аналізу;

3) простота подання результатів дослідження тощо.

Література

1. Баканов М., Шоломович Й. Анализ хозяйственной деятельности предприятий. — М.: Тосфиниздат, 1952. — 339 с.

2. Барнсольц С. Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности на современном этапе развития. — М.: Финансы и статистика, 1984. — 214 с.

3. Белобородова В. А. Бухучет с основами эконом. анализа: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 1982. — 352 с.

4. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. — Т. 2. — К.: «Ника-Центр»; «Эльга», 2000. — С. 512.

5. Бочаров В. В. Финансовый анализ. — СПб, 2002. — 240 с.

6. Ефимова О. В. Финансовый анализ. — М.: Бухгалтерский учет, 1999.

7. Житна І. П. Нескреба А. М. Екон. аналіз госп. діяльності підприємств: Навч. посіб. / Пер з рос. — К.: Вища шк., 1992. — 191 с.

8. Кірейцев Г. Г., Виговська Н. Г., Петрук О. М. Фінансовий менеджмент. — Житомир, 2002. — 431 с.

9. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1998. — С. 512.

10. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. — М.: Финансы и статистика, 2002. — 560 с.

11. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Учебное пособие: Пер. с француз. / Под ред. проф. Я. В. Воколова. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. — 576 с.

12. Крейнина М. Н. Финансовый менеджмент. — М.: Дело и Сервис, 1998. — С. 304.

13. Курс экономического анализа / Под ред. М. Н. Баканова, А. Д. Шеремента. — М.: Финансы, 1978. — 390 с.

14. Нидлз Б., Андерсон Х., Копдуэл Д. Принципы бухгалтерского учета. — М.: Аудит, 1994. — 342 с.

15. Перар Ж. Управление международными финансовыми потоками. — М.: ФиС, 1998. — 208 с.

16. Положення (стандарт) бухгалтерського обліку 4 «Звіт про рух грошових коштів» // Все про бухгалтерський облік. — 2000. — № 1. — С. 20—24.

17. Положення (стандарт) бухгалтерського обліку 4 «Звіт про рух грошових коштів» // Бібл. вид. «Все про бухгалтерський облік». — № 1.—2000. — С. 20—24.

18. Ру Домінік, Сульє Данієль Управління: Пер. з фр. — К.: Основи, 1995. — 442 с.

19. Статистичний щорічник України за 2000 рік. — К.: Техніка, 2001. — С. 598.

20. Суторміна В. М. та ін. Фінанси зарубіжних корпорацій: Навч. посіб. / Суторміна В. М., Федосов В. М., Рязанова Н. С., за ред Федосова В. М. — К.: Либідь, 1993. — 247 с.

21. Унковская Т. Е. Финансовое равновесие предприятия. — К.: Генуа, 1997. — 327 с.

22. Унковська Т. Є. Концепція динамічного фінансового менеджменту // Фінанси України. — 1997. — № 4. — С. 53—64.

23. Финансовое планирование и контроль: Пер. с англ. / Под ред. М. А. Поукока, А. Х. Тейлора. — М.: ИНФРА-М, 1996. — 480 с.

24. Шевчук В. Р. Аналітичне забезпечення раціоналізації грошових потоків підприємств. — Львів: Дисертація канд. екон. наук, 2000.

25. Finanсial Management. Robert W. Kolb, Ricardo I. Rodrignez. D. C. Heath and Company. — Lexington, Massachusetts, Toronto, 1992. — 710 p.

[1] У вітчизняній науково-практичній літературі з фінансового аналізу та фінансового менеджменту використовуються такі терміни, як інтегральна оцінка, інтегральний фінансовий аналіз та комплексний фінансовий аналіз. Усі наведені терміни застосовують позначення однієї й тієї самої функціонально-організаційної форми фінансового аналізу, хоча й мають деякі особливості реалізації. Для уникнення двозначності трактувань матеріалу автор далі використовуватиме термін «комплексний фінансовий аналіз», оскільки він більш точно відображує особливості цієї форми фінансового аналізу.

[2] Тут і далі під групуванням учасників корпоративних відносин на інсайдерів-аутсайдерів автор розуміє розподіл учасників ринку капіталу за критерієм доступу до фінансової інформації (за винятком фінансової звітності, доступ до якої мають усі учасники ринку капіталу) про операційну, інвестиційну та фінансову діяльність підприємств. Так, до категорії інсайдерів відносять менеджерів підприємства, працівників підприємства та контролюючих власників, інші учасники формують категорію аутсайдерів.

1 Кількість напрямів дослідження та рамки сукупності цільових показників не є обмеженими. Кількість напрямів дослідження та фінансових показників і коефіцієнтів має відповідати цілям організації комплексного аналізу на основі порівняльної характеристики розрахункових показників з їх еталонними величинами.

[3] Див.: Мендрул О. Г. Управління вартістю підприємства. — К.: КНЕУ, 2002 та
Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання. — К.: КНЕУ, 2003.

1 Richard E. Cripps, CFA, Timothy M. Mc Cann — Shareholder Value Index.., Legg Mason. December, 2002.

[4] Див.: Методичні рекомендації щодо оцінки кредитоспроможності позичальника, розроблені Національним банком України.