Определение срока экономической жизни проекта и оценка денежных потоков

Определение срока экономической жизни проекта представляет собой весьма важный элемент проектного анализа и осуществляется главным образом экспертным путем (исключение составляют сугубо технические проекты, срок экономической жизни которых определяется установленным производителем сроком службы оборудования). В качестве одного из наиболее популярных критериев применяется оценка срока, в течение которого фирма сможет сохранять свои конкурентные преимущества в использовании идеи, заложенной в проект. Другими словами, экспертно оценивается «высота» входных барьеров для потенциальных конкурентов и время, необходимое последним для преодоления этих барьеров. При этом не следует путать срок окупаемости проекта и срок его экономической жизни. Также вовсе необязательно, что после окончания срока экономической жизни проект обязательно должен быть свернут: проект может продолжать генерировать явную (бухгалтерскую) прибыль, однако возврат на вложенный капитал приблизится (за счет действий конкурентов или иных причин) к среднему по отрасли. Более того, проект может продолжаться и после того, как он перестанет генерировать необходимую норму возврата на капитал инвесторов, однако в условиях рынка, стремящегося к эффективному это должно приводить к падению рыночной стоимости бизнеса.

Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для дисконтирования[2]. При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила):

- В процессе оценки денежных потоков финансовый менеджер оперирует не учетными, а финансовыми категориями (потоками денежных средств);

- Информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с учетом и без учета реализации проекта (значение имеет лишь прирост денежных средств в результате реализации проекта);

- Чистые денежные потоки от реализации проекта рассчитываются лишь по результатам операционной деятельности, и не учитывают процентные платежи, платежи в погашение кредитов или выплату дивидендов[3]. Стоимость (цена) финансовых ресурсов, с учетом эффекта налогового корректора, отражается в ставке дисконтирования;

- Прошлые (невозмещаемые) затраты на проект ("sunk costs") игнорируются в силу того, что их учет может повлечь за собой некорректную оценку эффективности отдельно взятого проекта[4];

- Проекты, связанные с выходом организации на рынок с новой продукцией, с использованием новых каналов распределения продукции и т.п. должны сопровождаться анализом возможности возникновения эффекта "каннибализации", то есть "поедания" новой продукцией или новыми каналами распределения части уже принадлежащего данной фирме рынка[5]. Несмотря на то, что это ограничение имеет не финансовую, а маркетинговую природу, его учет является необходимым в силу возможности существенного влияния на результаты оценки эффективности проекта. При обнаружении подобного эффекта его последствия должны быть оценены в стоимостном выражении и учтены в качестве оттоков денежных средств;

- Должны быть выявлены и, несмотря на свой неденежный характер, учтены в качестве оттоков издержки упущенных возможностей, возникающие при существовании возможностей альтернативного использования тех или иных материальных и нематериальных активов, предполагаемых к использованию в проекте (альтернативные издержки использования финансовых ресурсов отражены в стоимости капитала);

- Амортизация материальных и нематериальных активов учитывается лишь в расчете налоговых платежей, и не учитывается в расчете денежных оттоков;

- Если проект по своему содержанию носит стратегический характер и его осуществление сопровождается образованием долгосрочных нематериальных активов типа гудвилла, устойчивой репутации в глазах потребителей и т.п., то ликвидационная (терминальная) стоимость проекта обычно рассматривается как бессрочный или долгосрочный аннуитет с денежным потоком, равным денежному потоку за последний год срока экономической жизни проекта[6];

- Если проект по своему содержанию не носит стратегического характера (например, обычная замена оборудования), то по окончании реализации проекта использованные долгосрочные активы могут быть реализованы по стоимости выше или ниже остаточной. В первом случае возникают дополнительные обязательства по налогу на прибыль, во втором – эффект "налогового прикрытия": предполагается, что убыток от реализации уменьшит налогооблагаемую прибыль за соответствующий год;

- Если проект предполагает дополнительные инвестиции в оборотный капитал (увеличение необходимых остатков денежных средств, прирост дебиторской задолженности, запасов и др.), то необходимо сделать предположение об уровне высвобождения инвестированных средств после окончания срока реализации проекта.

Рассмотрим пример представления денежного потока от реализации проекта в форме, необходимой для принятия решения об инвестировании. Проект предполагает замену действующего оборудования на более производительное. При этом по условиям задачи капитального ремонта оборудования и дополнительных инвестиций в оборотный капитал не предполагается, издержек упущенных возможностей не возникает. Стоимость нового оборудования – 38 млн. руб., стоимость его установки – 2 млн. руб. Продолжительность экономической жизни нового оборудования оценивается в 5 лет – ровно столько, сколько оставалось служить действующему (через пять лет продукция морально устареет и ее выпуск планируется прекратить). На данный момент действующее оборудование в случае принятия решения о его замене можно продать по остаточной стоимости в 4 млн. руб. Новое оборудование по окончании реализации проекта ликвидационной стоимости иметь не будет. Амортизация начисляется линейным способом. По имеющимся оценкам, внедрение нового оборудования позволит экономить 15 млн. руб. в год до налогов. Прибыль предприятия облагается налогом по ставке 24%.

Годовая амортизация нового оборудования составит (38+2)/5=8 млн. руб. в год, действующего (если бы оно не было заменено на новое) 4/5=0.8 млн. руб. в год. Расчет годового денежного потока удобно представить в форме таблицы (табл. 4.1).

Таблица 4.1. Расчет чистых денежных потоков и чистой прибыли от реализации проекта (млн. руб.)

	Данные бухгалтерского учета	Денежные потоки
Годовая экономия	15.0	15.0
Дополнительная амортизация	8 – 0.8 = 7.2
Дополнительная доналоговая прибыль	15.0 – 7.2 = 7.8
Налог на прибыль (24%)	7.8•0.24 = 1.872	1.872
Дополнительная чистая прибыль NIi	5.928
Дополнительный чистый денежный поток CFi		13.128

Анализируя таблицу 4.1, следует обратить внимание на существенное различие значений учетной характеристики – чистой прибыли и чистого денежного потока (финансовой характеристики), что свидетельствует о некорректности использования показателя чистой прибыли для дисконтирования.