Прогноз денежных потоков инвестиционного проекта

Прогнозирование денежных потоков проекта является наиболее сложным и трудоемким этапом инвестиционного анализа, во многом предопределяющим : его конечные результаты. В общем случае успешность реализации данного этапа предполагает получение корректных ответов на следующие ключевые вопросы:

- какова величина каждого элемента денежного потока в соответствующем периоде;

- каковы сроки реализации каждого элемента денежного потока;

- каковы риск или вероятность получения каждого элемента потока.

Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникаюшими в течение всего срока его реализации, который можно условно разделить на следующие этапы:

- инвестиционный (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);

- операционный или эксплуатационный (с момента начала выпуска про­дукции и услуг);

- ликвидационный, либо постпрогнозный.

В соответствии с этапами реализации инвестиционного проекта выделяют три основных элемента его совокупного денежного потока:

- чистый объем первоначальных вложений;

- свободный денежный поток от предполагаемой деятельности (операций);

- свободный денежный поток, возникающий в результате завершения про­екта либо после окончания прогнозного периода.

Большинство инвестиционных проектов для своей реализации требуют определенных первоначальных вложений. Такие вложения обычно направле­ны на приобретедиетили реконструкцию оборудования, зданий, сооружений, объектов инфраструктуры, обучение персонала и т.п.

Важным компонентом первоначальных вложений будет потребность в пер­воначальном оборотном капитале. Оборотный капитал — это дополнительный ресурс, необходимый для осуществления проекта до момента притока денеж­ных средств от его операционной деятельности.

В общем случае чистые первоначальные инвестиции состоят из вложений в необходимый основной и оборотный капитал за вычетом стоимости любых высвобождаемых средств, вызванных принятием проекта.

Помимо стоимости необходимых активов, сюда включаются также все из­держки, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию, — транспортные расходы, пусконаладочные работы, подготовка помещений, а также затраты:

• на покупку и обустройство земельных участков;

• строительство объектов, подведение коммуникаций;

• страховку оборудования, зданий и сооружений;

• привлечение и обучение дополнительного персонала;

• получение патентов, лицензий, разрешений, заключений и т.д.;

• проектную документацию и др.

Необходимо помнить, что затраты на основные активы подлежат аморти­зации в течение нормативного срока их эксплуатации, который, как правило, определяется законодательно и часто не совпадает с жизненным циклом про­екта.

В ряде случаев часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов либо покры­та за счет кредиторской задолженности. Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот.

Подобные льготы устанавливаются и регулируются государством.

Следует отметить, что в процессе разработки первоначального бюджета капиталовложений при описании денежных расходов инвестиционного этапа часто упускаются из виду следующие важные статьи и виды затрат:

· на вспомогательное/дополнительное и сервисное оборудование;

· системы обеспечения жизнедеятельности;

· расширение объектов инфраструктуры;

· оформление разрешительной документации;

· демонтаж старого оборудования и др.

В результате необходимый объем первоначальных инвестиций оказывается заниженным, что приводит к искаженной оценке их эффективности.

Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и по­ступления от его операционной деятельности в течение эксплуатационного эта­па жизненного цикла, т.е. чистое изменение всех связанных с ним доходов и расходов после вычета налогов. Его важнейшая часть — денежный поток от операций (operating cashflow — OCF)— может быть определена двумя способа­ми: прямым (по исходным данным проекта) и компонентным (по данным финансовой отчетности).

Прямой способ предполагает детализированное представление всех денеж­ных доходов и расходов по каждому продукту, выпуск которого предусматри­вается проектом. Для крупных и многопродуктовых проектов выделяются наиболее существенные статьи затрат, а исходные данные приводятся в агре­гированном виде.

При этом основными видами денежных поступлений по проекту являются:

- выручка от реализации;

- авансы от клиентов и покупателей

- экономия на затратах и др.

Как уже отмечалось, при определении денежных поступлений следует учи­тывать и возможную стоимость нематериальных выгод, а также побочные эф­фекты от реализации проекта. Например, внедрение нового оборудования, помимо снижения затрат, часто приводит к повышению качества продукции или улучшению ее потребительских характеристик. В результате помимо пря­мого сокращения потерь от брака и снижения расхода сырья предприятие мо­жет ожидать уменьшения затрат на гарантийное обслуживание, штрафов и рекламаций от клиентов, а также роста продаж за счет более высокого качества.

Инвестиции в расширение ассортимента могут создавать дополнительный эффект роста продаж, экономии от масштаба и создавать стратегическое пре­имущество фирмы.

Соответственно, статьи выплат составляют переменные и постоянные за­траты по операционной деятельности, а также связанные с ней коммерческие к административно-управленческие расходы.

При проектировании затрат операционного этапа важно не упустить из виду следующие моменты:

• расходы на ремонт, простои, устранение брака и т.д.;

• сезонность, особые условия поставок сырья и материалов;

• некорректность определения затрат по полной себестоимости и др.

Поддержание и развитие основной деятельности проекта часто требуют

дополнительных вложений в основной и оборотный капитал в соответству­ющие периоды эксплуатационного этапа.

Свободный денежный поток для каждого периода эксплуатационного эта­па проекта может быть определен и компонентным методом, по данным про­гнозной финансовой отчетности за этот период.

Компонентный метод позволяет представлять данные о проекте в агрегиро­ванной форме, в виде финансовых показателей, понятных и удобных для восприя­тия потенциальными инвесторами. B тo же время прямой метод лучше подходит для внутреннего использования соответствующими службами предприятия.

При корректности подготовки исходных данных оба подхода должны давать одинаковый результат.

Заключительным, хотя и необязательным элементом денежного потока про­екта является его остаточная, или терминальная, стоимость (terminal value — TV). Данная величина характеризует стоимость, которая будет создана денежными потоками от проекта, ожидаемыми за пределами прогнозируемого периода.

В настоящее время существует несколько подходов и соответствующих ме­тодов для решения данной проблемы. Выбор конкретного из них зависит от исходных предпосылок о сроке существования проекта и перспек­тивах его дальнейшего развития. Наибольшее распространение получили сле­дующие подходы:

- учетный (оценка балансовой, ликвидационной или восстановительной стоимости активов);

- дисконтирование денежных потоков (различные модели оценки бессроч­на ных рент — с нулевым или постоянным темпом роста, двухэтапные, трех­этапные и др.);

- оценка по аналогии (как правило, на основе мультипликаторов Р/Е, Р/S, P/FCF, EV/EBITDA, EV/Sn др.).

Первая группа методов базируется на предположении об ограниченном сро­ке существования проекта и его завершении в конце заданного или планиру­емого периода. В этом случае за остаточную (терминальную) стоимость про­екта принимается балансовая, восстановительная либо ликвидационная стои­мость его активов. Такой подход часто применяется, когда сложно судить о перспективах продолжения проекта и ожидаемых денежных потоках за перио­дом прогнозирования, при этом значительная часть его стоимости приходится на материальные активы.

Основными элементами денежного потока при использовании данного подхода являются:

- прогнозируемая выручка от реализации активов с учетом налогообложения (т.е. поступление денежных средств от продажи плюс налоговый зачет, если ликвидационная стоимость меньше учетной стоимости, или минус уплаченный налог, если ликвидационная стоимость больше учетной стоимости);

- высвобождение средств, вложенных в оборотный капитал.

В зависимости от исходных предпосылок при определении величины чис­тых активов NFA в расчет могут приниматься риски, связанные с ликвидностью их отдельных элементов. В целях отражения таких рисков в анализе оценка отдельных элементов активов может осуществляться с применением соответ­ствующих понижающих коэффициентов, которые будут различаться для кон­кретных отраслей или видов бизнеса.

В целом применение учетных методов характеризует консервативный, «ос­торожный» подход к оценке остаточной стоимости проекта и позволяет легко определить ее величину.

Вместе с тем на практике как балансовая, так и ликвидационная стоимость активов проекта Значительно отличаются от их рыночной стоимости. В расту­щей и высокорентабельной отрасли ликвидационная стоимость активов, ве­роятнее всего, окажется существенно ниже текущей. В стагнирующей или переживающей спад отрасли ликвидационная стоимость активов может пре­вышать их текущую стоимость. Учетный подход игнорирует стоимость нема­териальных активов проекта, поскольку продаже (либо замещению), как пра­вило, подлежат лишь материальные активы. Все прочие активы, такие как деловая репутация, организационный, интеллектуальный и человеческий ка­питал, можно оценить лишь на основе производимого ими денежного потока. Затраты на замещение материальных активов проекта порой существенно занижают его стоимость. Кроме того, далеко не все активы будут когда-либо заменены либо затраты на их замещение (например, в случае уникального, специфического оборудования) могут оказаться слишком высокими и неце­лесообразными с экономической точки зрения.

В общем случае распространенными ошибками при прогнозировании де­нежных потоков для определения остаточной стоимости учетными методами являются:

• завышение/занижение балансовой (ликвидационной, восстановительной) стоимости оборудования и других активов;

• игнорирование затрат на демонтаж, проведение восстановительных работ и т.п. - л Несмотря на отмеченные недостатки, в силу своей простоты учетный под­ход остается популярным на практике. Его рекомендуют использовать в слу­чаях, когда вероятность прекращения проекта, а также продажа или ликвида­ция его активов в конце прогнозного периода достаточно высоки.

Вторая группа методов определяет остаточную стоимость проекта исходя из допущения о непрерывности работы предприятия и базируется на различ- 1 ных моделях дисконтирования бесконечных денежных потоков, как правило — | бессрочных рент. Подобное допущение является правомерным, поскольку предприятия обычно реинвестируют часть денежных поступлений в поддержку и развитие перспективных проектов, увеличивая тем самым их жизненный срок и получаемые выгоды.

В общем случае, если срок действия проекта четко не ограничен и велика вероятность того, что он будет приносить выгоду и после окончания прогнозируемого периода п, его остаточную стоимость можно интерпретировать как приведенную стоимость свободного денежного потока от эксплуатации акти­вов за пределами горизонта рассмотрения.

Поскольку прогнозирование денежного потока за пределами рассматрива­емого периода связано с определенными трудностями, на практике обычно исходят из ряда упрощающих предположений, позволяющих использовать стан­дартные финансовые формулы для проведения расчетов. Наиболее распростра­ненными из них являются допущения о постоянстве сумм денежных поступлений или темпов их в течение неограниченного срока времени.

Как и в случае оценки акций, более сложные модели определения остаточ­ной стоимости на основе дисконтирования денежных потоков могут включать предположения о существовании нескольких этапов в развитии инвестицион­ного проекта за пределами прогнозируемого периода.

Несмотря на теоретическую обоснованность, главным недостатком моделей бессрочных рент является условность заложенных в них допущений.

Заключительный из рассматриваемых нами подходов к определению оста- точной стоимости проекта базируется на применении тех или иных мультипликаторов. Его суть заключается в поиске ответа на следующий вопрос: если бы проект подлежал продаже после завершения прогнозируемого либо некоторого периода, то какую сумму за него можно было бы выручить? Другими словами, остаточная стоимость проекта при данном подходе предполагается равной его рыночной стоимости. Последняя определяется путем умножения прогнозируемого периода (например, прибыль, свободный денежный поток, выручку и т.д.).

Обычно данный подход используется в случаях, когда ожидается получение выгод от проекта и в постпрогнозный период, однако определение схемы де­нежных поступлений или темпов их роста не представляется возможным либо затруднено. Его достоинством является относительная простота, а также неза­висимость от предположений о сроке реализации проекта. В общем случае он применим при выполнении следующих условий:

- существует отраслевой или типичный для данного вида бизнеса мульти­пликатор, который хорошо подходит для оценки проектов в выбранной сфере деятельности;

- существует хотя бы теоретическая возможность продажи проекта как от­дельного самостоятельного объекта.

Вместе с тем выбор подходящего мультипликатора, а также его подходяще­го значения может представлять определенную проблему. Очевидно, что эко­номические перспективы отрасли, отражаемые значением того или иного мультипликатора, в постпрогнозном периоде могут измениться и выглядеть иначе, чем в момент проведения анализа. Таким образом, корректное значение мультипликатора должно соответствовать его величине в периоде п + 1. Дру­гими словами, если значение используемого на момент проведения анализа мультипликатора равно, например, 10, это означает, что по завершении проект может быть реализован за 10 его соответствующих показателей (выручек, при­былей, годовых денежных потоков и т.д.). Однако подобное допущение вряд ли будет выполняться на практике.

Данный метод неприменим для проектов, которые не могут рассматривать­ся обособленно или быть выделенными из бизнеса в целом.

В заключение отметим, что при проведении оценки остаточной стоимости проекта полезно сочетать различные подходы и методы. В случае существен­ного расхождения полученных результатов следует проанализировать принятые допущения, выявить или попытаться понять причины подобных несоответ­ствий, после чего провести анализ заново.

31. Метод скорректированной приведенной стоимости

Данный метод и соответствующий ему критерий APV были разработаны С.Майерсом {Stewart Myers) . Основной идеей метода является разделение денежного потока проекта на несколько составляющих: денежный поток, ге­нерируемый активами и операционной деятельностью проекта, и «сторонние эффекты», связанные с выгодами и издержками его финансирования. Другими словами, создаваемая проектом стоимость оценивается по частям.

Оценка экономической эффективности проекта с использованием мето­да APV предполагает реализацию следующих этапов.

1. Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений).

2. Дисконтирование (определение NPV) ожидаемого денежного потока от операций после вычета налогов по ставке г_Е, равной стоимости (норме доход­ности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.

3. Оценка приведенной стоимости выгод и рисков использования различ­ных источников финансирования и прочих сторонних эффектов.

4. Определение суммарной эффективности Проекта по формуле

При этом правило принятия решений такое же, как и у метода NPV.

Общее правило APV: если APV> 0, то проект принимается.

К наиболее значимым и распространенным на практике финансовым и прочим эффектам следует отнести:

- налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при ис­пользовании заемного финансирования);

- государственные, муниципальные и прочие субсидии, гарантии, гранты,

льготы и т.п.;

- эмиссионные издержки;

- стоимость страхования рисков;

- возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.

Основным финансовым эффектом, повсеместно встречающимся на прак­тике, является налоговый щит (tax shield — TS), возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта. Поскольку про­центные платежи вычитаются из доходов при налогообложении, использова­ние заемного капитала снижает налоговые издержки и, таким образом, увели­чивает свободные денежные потоки от проекта.