Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model — САРМ).

В основу данной модели положен анализ массивов информации динамики изменений доходности свободно обращающихся на рынке акций. Согласно модели норма дисконта определяется следующим образом:

где - ставка дохода по безрисковым доходам;

- среднерыночная норма прибыли по ценным бумагам, свободно обращающихся на рынке (портфелям ценных бумаг);

- рыночная премия за риск вложения в данный проект/предприятие (среднегодовая избыточная доходность по сравнению с доходностью безрискового актива);

- коэффициент, отражающий общерыночный или систематический риск, связанный с макроэкономическими и политическими событиями в стране;

- премия за риск инвестирования в малый бизнес;

- премия за риск инвестирования в закрытую компанию;

- премия за качество управления / менеджмента (была введена рядом специалистов в последнее время);

- премия за страновой риск.

Используемая в модели безрисковая составляющая предполагает выбор такой доходности по активам, которые характеризуются отсутствием риска или его незначительным содержанием, которым можно в данном случае пренебречь, т.е. актив можно признать безрисковым, если выполняются следующие условия:

§ доходность по такому активу заранее известна;

§ вероятность потери средств в результате вложения в подобный актив минимальна;

§ продолжительность периода обращения финансового инструмента близка или совпадает со сроком жизни инвестиционного проекта.

Как уже отмечалось ранее, многолетняя теория и практика экономической оценки инвестиций предлагает использование в качестве безрисковой ставки различные показатели. Наиболее часто встречающийся их перечень и подробный анализ их применения представлен в таблице.

Все зависимости от того, какой из показателей оценщик выбирает в качестве безрисковой ставки, доходность того или иного актива необходимо рассматривать в динамике, т.е. использовать либо среднеарифметические данные, либо средневзвешенные. В последнем случае присвоение весов доходности должно быть распределено в зависимости от давности информации о доходности актива (более высокие веса по информации приближенной к дате оценки и наоборот).

Не менее важным является вопрос о соответствии срока действия инвестиционного инструмента и срока инвестирования конкретного субъекта. Если данные сроки не совпадают, то возникают дополнительные риски: риск изменения ставки реинвестирования и риск изменения процентной ставки (первый – в случае если срок действия инвестиционного инструмента меньше срока инвестирования, второй – в обратной ситуации). Для устранения действия от данных рисков доход и основная сумма инвестиций по безрисковому активу должны выплачиваться в конце периода инвестирования.

Таблица 1

Анализ вариантов показателей, используемых в качестве безрисковой ставки

Вариант показателя	Величина показателя на 1 полугодие 2014 г.	Недостатки	Комментарии
Ставка LIBOR (USD/EUR)	Около 1%	- Краткосрочность действия ставки (не более 1 года); - Сложность прогноза для долгосрочных проектов из-за существенной динамики ее изменения (за период 2005-2010 год ее значение менялось в пределах 1-5,5%); - Необходимость учета странового риска; - Более высокий уровень риска по сравнению с другими вариантами безрисковой ставки.	Возможно применение для инвестиционных проектов в банковской сфере.
Ставка рефинансирования ЦБ РФ	8,25-7,75%	- По своей экономической сущности это регулирующий инструмент, нежели доходный; - Ограниченность срока предоставления кредитов Банком России (до 180 дней); - Явная зависимость размера инфляции и ставки рефинансирования, усложняющая дальнейший учет инфляционного риска или требующая “очищения” ее от рисковых составляющих; - Сложность прогнозирования и существенная динамика ее изменения (за период 2005-2010гг. она принимала значения 13-7,75).	Использование данного показателя нежелательно.
Ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам РФ (облигациям и векселям)	Около 5% с периодом погашения 10-20 лет	- При использовании доходности по еврооблигациям возникает необходимость учета риска курсовой разницы.	Строго говоря, только данный показатель удовлетворяет всем 3 факторам, характеризующим безрисковый актив.

Ставка по срочным банковским депозитам	3% (на примере валютных депозитов Сбербанка)	- краткосрочность действия ставки (до 1-2 лет); - более высокий риск по сравнению с государственными долговыми обязательствами	В данном случае при выборе процентной ставки следует обращать внимание на самые надежные банки, с высокой долей гос. капитала, а также на условия депозита – срочный депозит в иностранной валюте не менее 100 000 ед. Также следует использовать эффективную процентную ставку (с учетом налога от превышения ставки рефинансирования).
Ставка дохода по государственным облигациям развитых стран	Около 3% (на примере казначейских облигаций США)	- необходимость учета странового риска; - необходимость соизмерения и учета инфляционных рисков страны-эмитента облигаций и РФ; - необходимость учета риска курсовых разниц	Безрисковая ставка должна быть учтена в реальном выражении, поскольку ставка по гос. облигациям других стран несет в себе инфляционные ожидания данных стран, а по сколько в данном случае должен быть добавлен страновой риск, который несет в себе инфляционные ожидания РФ, то показатели не могут быть сопоставимыми. Либо в страновом риске должна быть учтена разница темпов инфляции РФ и страны-эмитента облигаций.
Ставки по межбанковским операциям РФ (MIBID, MIBOR и MIACR, MosPrime)	8-11%	- существенная доля заемных иностранных капиталов в структуре крупных отечественных банков; - существенная динамика ставок; - краткосрочность действия ставок; - более высокий уровень риска по сравнению с другими показателями	Возможно использование для инвестиционных проектов без иностранных инвесторов в банковской сфере.
Средняя рентабельность отраслей народного хозяйства, которые характеризуются ёмким производством и полной интеграцией в мировой рынок [1]	Около 8%	- сложность прогноза средней рентабельности отраслей; - отсутствие гарантий сохранения высокого уровня доходности отраслей и его зависимость от большого количества факторов; - наличие большой доли риска; - невозможность долгосрочного прогноза уровня рентабельности; - высокая степень зависимости от мирового спроса и климатических условий	К числу таких отраслей по мнению автора [4] относятся нефтяная отрасль, спиртовая и продовольственная. Использование данного показателя также осложняется отсутствием оперативной информации и заниженными показателями прибыли в целях ухода от уплаты налогов.

Величину общей доходности рынка в целом ( ) определяют по данным фондового рынка.

Российский рынок акций завершил 2012 г. с приростом 2,4% по Индексу ММВБ. Доходность индекса за предыдущие 2 года составила 10,2%, за 3 года — 9% (2,9% годовых).Так, например, за период 2001-2007 г. доходность фондового рынка составляла порядка 8…10%, что в среднем на 2…5% ( ) выше безрисковой ставки (в зависимости от показателя выбранного в качестве нее). Стоит также отметить, что при выборе данного показателя на среднесрочную и долгосрочную перспективу (для соответствующих инвестиционных проектов) следует помнить о неблагоприятных событиях на фондовом рынке после 1998 и 2008 годов, отметившихся существенным падением среднерыночной доходностью рынка в целом, в том числе даже ниже уровня безрисковой ставки.

Коэффициент , определяемый специализированными финансовыми и консалтинговыми фирмами на основе ретроспективных данных, отражает амплитуду колебаний доходности конкретной компании по сравнению с доходностью фондового рынка в целом. Чаще всего публикуемые коэффициенты отражают структуру капитала каждой конкретной компании, и для определения соответствующего коэффициента для оцениваемой компании, структура капитала которого отличается, следует провести корректировку с учетом финансового рычага (соотношения собственных и заемных средств). Сложность применения данного коэффициента в отечественной практике характеризуется рядом причин:

§ недостаточной развитостью и зрелостью фондового рынка в целом;

§ отсутствие репрезентативных данных в связи с большим количеством предприятий, акции которых не обращаются на фондовом рынке;

§ широкий ассортимент продукции и услуг, делающий очень затруднительным или невозможным подбора компании-аналога;

§ заниженная величина прибыли предприятий в целях уклонения уплаты налогов;

§ возможность применения коэффициента только в случае, если инвестиционный проект соответствует основному виду(ам) деятельности предприятия.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода -

- Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды :

: Рыночная цена на начало периода (%).

R=(P1-P0+D)/P0

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Дополнительную премию за страновый риск в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т.е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов.

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

1) Конфискации имущества

2) Непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например изменение налогов)

Смены персонала в органах государственного и местного самоуправления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Премии за риск инвестирования в малое предприятие, в закрытую компанию и за качество управления ( , , ) подразумевают надбавки за риски связанные с недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала, с особенностями закрытой компании и качество менеджмента. Размер данных премий определяется каждым оценщиком экспертно и как правило не превышает 75% от номинальной безрисковой ставки.

Учет странового риска ( ) обычно усматривается в возможности не прогнозируемых изменений экономического окружения, связанных с изменением государственной инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики [5]. Размер премии за страновой риск также определяется экспертно на основе данных различных рейтинговых агентств.