Международный рынок инвестиции

Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старает­ся объяснить, как уравновешивают друг друга желание получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя пред­ставление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некото­рые последствия для инвесторов, вытекающие из современной теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анали­за последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заклю­чается в том, чтоинвесторы, выгодно использовав все более и более разнообраз­ные мировые активы, могут избежать неоправданного риска и получать допол­нительную прибыль.

Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в междуна­родном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); б) активное изменение объемов различных классов активов; в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; г) поиск компетентного руководителя инвестиционной програм­мы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры распределения активов.³⁸

³⁸G. P. Brinson. «Determinants of Portfolio Performance II: An Update». Financial Ana­lysts Journal (May—June 1991).

Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке цен­ных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит полу­чить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате риск и прибыль в портфеле, содержащем , 50% американских акций и 50% американских облигации, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американ­ские облигации распределяются в пропорции 85 и 15% .³⁹

³⁹P. Bernstein, A. Damodaran. Investment management. N. Y.:John Wiley, 1997.

По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределе­нию активов становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во вниманиериск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но доби­ваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря посто­янному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестицион­ных качеств и размещению активов.⁴⁰

⁴⁰Z. Chen, P.J. Knez. Portfolio performance measurement: Theory and applications // Rev. Of Financial Studies. 1996, vol. 9, № 2.

P. Chunhachinda, R. Dandapani, Sh. Hamid. Portfolio selection and skewness: Evidence from international stock market//J. of Banking and Finance. 1997, vol. 21, № 2.

Значение распределения активов становится все более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты и они могут рассмат­ривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках за­рубежных государств. Хотя инвесторы в некоторых странах, например Великобри­тании и Нидерландов, уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом.

В табл. 8.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободно­го для инвестиций в конце 1996 г. Пользуясь сегодняшними практическими тер­минами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких

Таблица 8.1. Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996г.)

Рынок	Капитализация, $ млрд	Доля рынка, %
Акции США	7915,3	7,5
Японские акции	3071,0	6,8
Прочие акции	6484,5	14,4
Акции формирующихся рынков	684,0	1,5
Облигации США	9200,0	20,4
Долларовые облигации	725,0	1.6
Облигации с высоким доходом	385,0	0,9
Японские облигации	4017,5	8,9
Неамериканские облигации	8524,9	18,9
Облигации формирующихся рынков	598,6	1,3
Спекулятивный капитал	42,7	0,1
Недвижимость США	1732,7	3,8
Эквиваленты наличных денег	1804,5	4,0
Итого:	45 186,0

Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рын­ке, они там не доминируют.

Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.

Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, это, скорее всего, связа­но с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеб­лется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке.

В результате ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с не­движимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.

На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степе­ни рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.

Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различ­ных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. До­ходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства иностранные акции.

Табл. 8.2 показывает, что американские акции были существенно прибыльнее неамериканских акций с хеджированием в течение всего периода. Следует отме­тить также, что изменчивость неамериканских акций с хеджированием оказалась несколько ниже, чем изменчивость неамериканских акций без хеджирования. Эта разница отражает изменчивость курсов обмена.

Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные не­американские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низ­кую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облига­циями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, кото­рые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода.⁴¹

⁴¹М. Grinblatt, Sh. Titman, R. Wermers. Momentum Investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior // Amer. Economic Rev. 1995, vol. 85, № 5.

Таблица 8.2. Доходы от различных классов активов и стандартные колебания

(31 декабря 1969г.—30 июня 1997г.)

Рынок	Доход, %	Изменчивость, %
Акции: Акции США Неамериканские акции без хеджирования Неамериканские акции с хеджированием	12,6 2,4 11,1	17,5 17,6 15,9
Облигации: Облигации США Неамериканские облигации без хеджирования Неамериканские облигации с хеджированием	9,3 11,0 9,8	7,2 11,7 5,7
Прочие: Недвижимость Спекулятивный капитал Эквиваленты наличных денег	8,3 13,8 8,5	3,2 29,6 1,7

Примечание. Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных еже­квартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометри­чески среднюю величину. Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».

Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением време­ни. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизиро­вали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы долж­ны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество неболь­ших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств.⁴² Тако­му расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств. По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 8.3 представлен рынок капита­ла, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х гг. Доля амери­канских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х гг.

⁴²R. George. The Handbook Emerging Markets. N. Y.: Prentice Hall, 1995.

Сокращение доли США на этом рынке отражает в первую очередь рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.

Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыноч­ный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом,на рын­ке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все воз­можные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить воз­можный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыноч­ного портфеля.

Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограниче­ниями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих ак-

Таблица 8.3. Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций

(31 декабря 1969г.)

Рынок	Доля рынка, %
Акции США Эквиваленты наличных денег Недвижимость США Спекулятивный капитал Неамериканские облигации Японские облигации Облигации США Долларовые облигации Прочие акции Японские акции	30,7 6,9 11,6 0,1 14,3 1,3 21,3 1,0 11.2 1,6
Итого:

Источник: «Brinsoh Partners, Inc. 1997».

тивов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать как минимум 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23%.⁴³

⁴³D. S. Kamosky, B.D. Singer. Global Asset Management and Performance Attribution. N. Y.: AIMR, 1994.

Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инве­сторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладыва­емых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля мо­жет быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка.