Акции и облигации являются эмиссионными ценными бумагами. 14 страница

Схема эмиссии депозитарных расписок

┌ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─┐

│

┌───────────────────┐ │

│ │ Инвестор │

└─────┬───────┬─────┘ │ ┌ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─┐

│ 7 /│\ │

│ \│/ 1 │ │ ┌──────────────────┐ │

│ ┌─────┴───────┴─────┐ 2 │Компания-брокер на│

│ Компания-брокер ├─┼───┼>│национальном рынке│ │

│ └─────────┬─────────┘ │ └─────────┬────────┘

Иностранный /│\ │ │ 3 Национальный│

│ рынок │ │ \│/ рынок

│ │ ┌─────────┴────────┐ │

│ ┌─────────┴─────────┐ │ │ Национальный │

│Клиринговая система│ │ │ фондовый рынок │ │

│ └─────────┬─────────┘ │ └─────────┬────────┘

/│\ │ │ 4 │

│ │ 6 │ \│/

┌─────────┴─────────┐ 5 │ ┌─────────┴────────┐ │

│ │ Депозитарий │<┼───┼─┤ Кастодиан │

└───────────────────┘ └──────────────────┘ │

└ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─┘ └─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ┘

Рис. 17.1

В настоящее время рынок ценных бумаг остается динамичным сегментом финансового рынка. За последние 17 лет оборот торговли акциями на биржах мира увеличился в 18 раз, а число компаний, прошедших листинг и котирующихся на бирже, выросло с 21,9 тыс. до 46,5 тыс., что указывает на значительное повышение роли этого института в мировой экономике. Вместе с тем финансовые кризисы в мировой экономике, безусловно, поставили вопросы о месте и роли организованных рынков ценных бумаг.

Развитие мирового фондового рынка наряду с позитивными последствиями для мировой экономики несет с собой и ряд серьезных проблем. Усиление взаимозависимости национальных рынков капиталов значительно расширило возможности возникновения международных фондовых кризисов как совокупности взаимосвязанных фондовых кризисов на нескольких или многих фондовых рынках стран.

Глубина их вызвана также трудностями прогнозирования и принятия своевременных мер для стабилизации ситуации, поскольку, как показывает ход последнего глобального финансового кризиса 2007 - 2008 гг., даже довольно развитая система мониторинга рынка ценных бумаг развитых стран может дать серьезные сбои и не обеспечить своевременную оценку степени финансовых рисков для принятия адекватных регулирующих мер.

Кризис обычно начинает проявляться в резком падении курса акций по одной или нескольким группам компаний, что ведет затем к падению акций компаний смежных отраслей, и одновременно через участников рынка перемещается на фондовые рынки других стран. Развитие международного финансового кризиса тесно взаимосвязано с другими сегментами международного финансового рынка, прежде всего кредитным в связи с усиливающимися трудностями перелива капиталов.

Начиная с 70-х гг. и по настоящее время заметное влияние на мировой фондовый рынок оказало 12 кризисов. Они имели интернациональный характер, распространившись на значительную часть стран с рынками капитала, и непосредственно затронули американский, европейский и азиатский континенты. Практически во всех случаях кризисам предшествовал сильный рост курсов акций, когда годовая норма прибыли приближалась к 50%. Это положение существенно отличается от периода 50 - 60-х гг., когда падение курсов акций не принимало столь больших размеров и не наблюдалось совместного или группового "погружения" в кризис.

К основным факторам, влияющим на масштабы и глубину кризиса, можно отнести следующие.

Поскольку капитал в форме ценных бумаг есть капитал, оцениваемый как совокупность будущих доходов, то в случае, если рынок в силу каких-то причин становится "перегретым", т.е. завышается общий уровень рыночных цен ценных бумаг, данная ситуация через какое-то время осознается участниками рынка как неблагоприятный сигнал и происходит заметное падение цен на рынке, ведущее к фондовому кризису. При возникновении кризисных явлений на каком-либо крупном региональном рынке инвесторы полностью переоценивают риски, связанные с вложениями в ценные бумаги всех стран данной группы, и начинают выводить свои инвестиции, что может привести к полному прекращению притока или нетто-оттоку капитала.

Одним из результатов интеграции национальных финансовых рынков стало расширение доступа к международному рынку ценных бумаг суверенных и корпоративных эмитентов более широкого круга стран. Развитие международного фондового рынка под влиянием глобализации экономики создает объективные условия для увеличения использования временно свободных капиталов. Тем не менее в условиях сложившейся биржевой и внебиржевой инфраструктуры сохраняется функция их скрытого перераспределения, прежде всего в интересах группы экономически развитых стран. Вследствие этого на определенном этапе развития происходит перенакопление свободных финансовых средств на рынках отдельных стран. В этих условиях капиталы во все более возрастающих размерах направляются на международный фондовый рынок, где отмечается рост спроса на ценные бумаги других, прежде всего развивающихся, стран, ведущий в конечном итоге к перегреву данного сегмента рынка и возникновению кризисов уже на формирующихся рынках.

Таким образом, образуется цикл перераспределения капиталов между развитыми и развивающимися странами, влекущий за собой кризисы на фондовом рынке. В дальнейшем выход из международного фондового кризиса сопровождается временным восстановлением равновесия в распределении финансовых потоков на некотором новом уровне.

Именно поэтому при общей нестабильности на фондовых рынках в 90-е гг. наиболее сильные потрясения произошли на рынках развивающихся стран. При этом отмечалась тенденция дальнейшего перемещения кризисных явлений в страны с быстро формирующимися рынками капитала, в том числе и Россию. Так, после того, как в 1997 - 1998 гг. имел место кризис в странах Восточной и Юго-Восточной Азии, сопровождавшийся неплатежами по валютным обязательствам и резким падением курсов акций на местных рынках, иностранные портфельные инвесторы, имевшие очень сильные позиции на российском рынке ценных бумаг, стали выводить капиталы с российского рынка, что в дальнейшем и явилось одной из причин углубления финансового кризиса в России в 1998 г.

Следует также учитывать большую уязвимость формирующихся рынков для первоначального возникновения кризиса из-за несопоставимости масштабов рынков отдельных стран. Вследствие их небольших размеров действия портфельных инвесторов из развитых стран способны дестабилизировать обстановку, что вызывает необходимость сохранения регулирования движения иностранного капитала.

Международные фондовые кризисы могут углубляться при возникновении сочетания различных специфических финансовых рисков при перемещении больших масс капитала, к которым в первую очередь можно отнести страновой и рыночный риски.

Страновой риск возникает в результате неисполнения иностранными контрагентами (юридическими, физическими лицами) обязательств из-за экономических, политических, социальных изменений в странах, где размещены активы компании, в частности при введении нового валютного законодательства и др.

Рыночный риск - риск возникновения убытков вследствие неблагоприятного изменения рыночной стоимости финансовых инструментов, а также курсов иностранных валют. Он обычно включает в себя фондовый риск, валютный и процентный риски.

Обычно различные виды рисков на фондовом рынке находят обобщенное выражение в системном риске. Он отражается в падении курса ценных бумаг, связанном с макроэкономическими событиями и развитием общей экономической ситуации. Влияние системного риска может быть значительно усилено вследствие тесной корреляции убытков, особенно в смежных отраслях. Ухудшение ликвидных позиций одного финансового института может вызвать общее снижение цены активов и оказать влияние на другие компании отрасли. Системные риски значительно усиливаются на международных рынках капитала. По мере дальнейшей интеграции отдельных фондовых бирж в мировую финансовую систему значительное падение сегмента рынка на одной из бирж передается на другие биржи. Из-за широкого охвата данным риском его сложно выделить путем диверсификации портфеля ценных бумаг.

Инвесторы сталкиваются с опасностями возникновения данных рисков прежде всего в развивающихся странах, которые в большей степени подвержены политическим, правовым, экономическим изменениям и рынок которых меньше регулируется и не пользуется достаточной защитой регулирующих органов. Обычно ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. Особенно усиливается подверженность данному виду рисков при концентрации инвестиций на рынках одной или двух стран. Поэтому, чтобы получить преимущества от зарубежного инвестирования, компании осуществляют международную диверсификацию вложений, инвестируя в десяток и более стран, осуществляя параллельно операции хеджирования через производные финансовые инструменты.

Восстановление предкризисных позиций в зависимости от основных факторов падения международного фондового рынка может потребовать весьма длительный срок - от нескольких месяцев до года и более. В этот период вступают в действие антикризисные факторы, в частности, усиливается действие механизмов международного регулирования и равновесного распределения свободных капиталов. Улучшение показателей прибыльности создает условия для возвращения денежных средств на фондовый рынок, а затем повышения курсов акций до докризисного уровня и его преодоления, что и определяет выход из кризиса.

Начавшийся в 2007 г. мировой финансовый кризис, первоначально вызванный неплатежами по высокорисковым ипотечным кредитам, привел к возникновению глобальных убытков. Проблемы достаточно узкого сегмента финансового рынка (на момент начала кризиса объем ипотечных кредитов с высокой степенью риска составлял лишь 13% от всех выданных в США ссуд) привели в дальнейшем к серьезным последствиям для мирового фондового рынка и поставили под угрозу его устойчивость. Основным фактором явилось широкое неконтролируемое распространение специальных финансовых инструментов - кредитных деривативов, обеспечивающих перенос кредитного риска с кредитора на стороннего инвестора или группу инвесторов.

Иностранный рынок ценных бумаг во многом основывается на организационной структуре национальных рынков, хотя и имеет свои специфические черты, особенно в сфере регулирования. Фондовые биржи ряда развитых стран обычно разрешают листинг иностранных эмитентов, и их бумаги обращаются наряду с национальными. В то же время большая часть облигаций, включая иностранные выпуски, реализуется через внебиржевой рынок. Организационная структура международного рынка менее четко оформлена и базируется во многом на участии специализированных саморегулирующихся организаций, которые действуют в соответствии со специально разработанными правилами, "кодексами чести" и т.д.

Среди основных участников международного рынка ценных бумаг можно выделить следующие основные группы: биржи и альтернативные торговые системы; различные финансовые компании и фонды, которые принимают как прямое, так и опосредованное участие в работе рынка; международные финансовые организации (МВФ, МБРР, региональные банки развития); корпорационные и частные инвесторы, от которых на рынок поступают громадные средства, аккумулируемые и перераспределяемые через инфраструктуру рынка.

Таблица 17.1

10 ведущих фондовых бирж мира в 2008 г.

Название биржи	Капитализация, млн долл.	Количество компаний	Оборот акций, млн долл.
Нью-Йоркская фондовая биржа	9,208,934,1		33,638,937,0
Токийская фондовая биржа	3,115,803,7		5,607,321,9
НАСДАК	2,396,344,3		36,446,548,5
ЕВРОНЕКСТ	2,101,745,9		4,411,248,7
Лондонская фондовая биржа	1,868,153,0		6,271,520,6
Шанхайская фондовая биржа	1,425,354,0		2,600,208,6
Гонконгская фондовая биржа	1,328,768,5		1,500,366,5
Германская фондовая биржа	1,110,579,6		4,678,829,0
Группа TSX	1,033,448,5		1,716,228,0
Мадридская фондовая биржа	948,352,3		2,410,721,2

Рост торговли акциями на ведущих мировых биржах, помимо увеличения капитализации и роста объема сделок с ценными бумагами резидентов, сопровождается повышением удельного веса иностранных ценных бумаг в общем количестве компаний, входящих в листинг биржи, и, соответственно, расширением объемов сделок с иностранными ценными бумагами. На конец 2009 г. на биржах было зарегистрировано 3095 иностранных компаний, что составляло около 7% общего числа компаний, пришедших на биржи. Наиболее высока эта доля для котировальных листов ведущих бирж развитых финансовых рынков, в первую очередь европейских, тогда как на биржах развивающихся стран эти показатели значительно скромнее. В силу сохранившихся в определенной части ограничений иностранные акции слабо представлены также на Токийской и Осакской фондовых биржах, входящих в число ведущих бирж. Безусловным лидером является Лондонская фондовая биржа, на которой котируются акции 719 иностранных компаний, или 22% общего числа компаний, входящих в ее листинг. Наряду с выходом ценных бумаг на иностранные рынки имеет место интеграция в иной форме - облегчения условий доступа иностранных капиталов на внутренний рынок.

Ведущую роль на международном рынке играют профессиональные участники, которые либо непосредственно участвуют в операциях на фондовом рынке, либо являются промежуточными инвесторами, обслуживающими переток капитала и формирование диверсифицированного портфеля инвестиций.

К ним можно отнести:

1) коммерческие банки, в первую очередь крупные международные банковские холдинги, которые покупают корпоративные ценные бумаги, государственные краткосрочные облигации и держат их в своем портфеле, а также сберегательные и кооперативные институты;

2) пенсионные фонды, страховые компании и других участников рынка, которые аккумулируют инвестиционные ресурсы в целях последующего выхода на национальные и международные фондовые рынки;

3) брокерско-дилерские компании, инвестиционные и хедж-фонды;

4) центральные банки.

Глобализация фондовых рынков сопровождалась изменением ролей двух ведущих групп инвесторов - частных и институциональных. Во многих странах господство индивидуальных инвесторов в последние десятилетия сменилось преобладанием институциональных инвесторов. Финансовые институты с точки зрения направляемых объемов капитала стали занимать преобладающее место и на мировом фондовом рынке. Институциональные инвесторы рассматривают размещение активов за рубежом как важное направление деятельности, что позволяет улучшить характер риска и доходность портфелей, включающих в себя ценные бумаги зарубежных эмитентов. С конца 80-х гг. эти финансовые институты стали выделять растущую долю инвестиций на операции на формирующихся (развивающихся) рынках.

Многие институциональные инвесторы, не являющиеся профессиональными участниками фондового рынка, обращаются к брокерско-дилерским институтам для размещения ценных бумаг. К ним относятся страховые компании, депозитные институты (например, коммерческие банки, сберегательные и кредитные ассоциации) и инвестиционные компании. Особо быстро растут потребности пенсионных и накопительных фондов, которые оперируют долгосрочными ресурсами.

Трастовые компании, которые оказывают услуги по управлению активами клиентов, образуют фонды, включающие в себя акционерный капитал самих компаний; гарантийные фонды, принятые к управлению по доверенности; наследственные фонды (фонды, управляемые по завещанию собственника в интересах наследника) и др.

Среди профессиональных участников на международных рынках капитала большое развитие получили инвестиционные банки, которые выступали в роли посредников между государством и корпорациями, желающими разместить свои ценные бумаги, и потенциальными инвесторами, как институциональными, так и частными. Они могут являться учредителями, организаторами эмиссии ценных бумаг, а также гарантом, брать на себя обязанности по определению размера, условий, срока эмиссии, выбору типа ценных бумаг, а также по размещению и организации вторичного обращения. Несмотря на формальную ликвидацию в последние годы разделения между инвестиционно-банковскими и коммерческими банковскими структурами, их определяющими функциями по-прежнему являются операции по эмиссии, размещению и торговле различными видами ценных бумаг.

17.4. Россия в структуре мирового рынка ценных бумаг

Процесс интеграции российского фондового рынка в мировой в 90-е гг. определялся в основном следующими двумя обстоятельствами - общей интеграцией российской экономики в мировое хозяйство в условиях происходящей либерализации внешнеэкономической деятельности и формированием развитой фондовой инфраструктуры, расширением операций с ценными бумагами и вхождением по характеристикам финансового рынка в группу стран БРИКС (четырех быстроразвивающихся экономик начала XXI в.: бразильской, российской, индийской и китайской).

Возрастание потребностей российских компаний во внешнем финансировании отчетливо проявилось в процессе рыночных реформ, когда в условиях резкого сокращения финансовой поддержки государства они были вынуждены перейти в основном на самофинансирование и привлечение капиталов извне. Проводимая жесткая кредитно-денежная политика еще более серьезно ограничивала возможности привлечения средств на внутреннем рынке. Поэтому существенно вырос спрос на средства, привлекаемые на зарубежных финансовых рынках, в том числе и на рынках ценных бумаг.

В течение длительного времени значительная часть привлеченных компаниями средств поступала за счет размещений еврооблигаций и депозитарных расписок на международных финансовых рынках. Особенно интенсивно использовался такой финансовый инструмент, как первичное публичное размещение ценных бумаг. По оценкам, более половины российских IPO осуществлялось на зарубежных биржах. Высокая доля внешних средств была вызвана тем, что внутренняя инвесторская база в России не давала компаниям возможностей, имеющихся за границей, т.е. наличия долгосрочных крупных инвесторов, которые покупают и держат ценные бумаги, обеспечивая стабильный ценовой фон для эмитента.

В целях повышения ликвидности российских бумаг и усиления позиций отечественного рынка акций Федеральная служба по финансовым рынкам в июле 2008 г. снизила квоту на размещение за рубежом акций российских эмитентов до 30% общего количества бумаг компании (ранее - 35%). Были введены и новые требования, предполагающие, что, если эмитент имеет стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства, количество акций, размещаемых за рубежом, не должно превышать 25%, а если занимается геологическим изучением недр, разведкой и добычей полезных ископаемых на участках недр федерального значения - этот показатель снижается до 5%. Таким образом, например, "Роснефть", у которой есть разрешение на обращение за рубежом лишь 20% акций, не сможет увеличить свою программу глобальных зарубежных расписок <1>. В настоящее время еще около 40% оборота российского рынка акций и рынка депозитарных расписок на акции российских эмитентов приходится на Лондонскую фондовую биржу, доли российских бирж ММВБ и РТС - более 60% <2>.

--------------------------------

<1> Ведомости. 2008. 10 июля.

<2> Ведомости. 2009. 15 янв.

Динамичное развитие фондового рынка России происходило не только в форме развития его инфраструктуры, но и за счет роста числа участников рынка и количества заключаемых сделок. Совершенствовались механизм и инструментарии рынка в целях приспособления его к потребностям участников хозяйственной деятельности, либерализации международных операций.

Одним из факторов, способствующих развитию российского фондового рынка и его международного сегмента, является то, что существующие сегодня биржи и торговые площадки все шире используют новейшие электронные системы коммуникаций для взаимодействия с брокерскими компаниями и их клиентами. В 1999 - 2001 гг. отечественные фондовые биржи внедрили так называемые электронные шлюзы (аппаратно-программные интерфейсы) для подключения к торгам систем уровня "брокер - клиент" с автоматическим размещением в торговой системе заявок клиентов (сначала ММВБ, за ней РТС, затем Московская фондовая биржа, Фондовая биржа "Санкт-Петербург"), а затем существенно модернизировали клиринговые системы.

Ведущая универсальная биржа в России и СНГ - группа ММВБ, являясь центральной инфраструктурной организацией российского финансового рынка, предоставляет участникам полный комплекс торговых, клиринговых, расчетных и депозитарных услуг на базе интегрированной программно-технической платформы международного уровня. Ядром глобальной торговой сети ММВБ служат два вычислительных центра - основной и резервный. С помощью оптико-волоконных линий, спутниковых и других каналов связи к бирже подключено около 1700 удаленных рабочих мест в офисах банков, брокерских компаний и других финансовых институтов, находящихся в более чем 100 российских городах. Ряд мировых поставщиков торговых решений для брокерских компаний и банков (GL Trade, ORC Software, ION Trading) реализовали возможность подключения своих продуктов к торговой системе, что значительно облегчает доступ иностранных участников к рынкам ММВБ.

Данные тенденции еще более отчетливо проявились в текущем десятилетии до начала мирового финансового кризиса 2007 - 2009 гг. Российский фондовый рынок в этот период развивался очень быстрыми темпами, значительно усилилась его функция привлечения инвестиций в экономику в отличие от превалирующей ранее функции перераспределения собственности. Применение международно признанных электронных торговых систем на рынке кассовых и срочных сделок создало для российских биржевых площадок дополнительный потенциал для привлечения новых участников торгов <1>. По оценке ФСФР, капитализация российского фондового рынка на 1 января 2008 г. составила 32,3 млрд руб., или около 93,8% ВВП России. О потенциале российского роста говорят прогнозы экспертов, согласно которым в 2020 г. капитализация российского фондового рынка увеличится в 5,3 раза и составит более 104% ВВП страны.

--------------------------------

<1> Если сопоставлять относительные размеры крупных фондовых бирж в мире, то Фондовая биржа ММВБ сегодня находится посередине по оборотам между довольно крупной Шанхайской фондовой биржей и известной по широкому кругу операций Сингапурской фондовой биржей.

В указанный период существенно усилился интерес иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, что определяется как общеэкономическими факторами, стабильными макроэкономическими показателями России, дальнейшим расширением емкости внутреннего рынка товаров и услуг, так и возможностями более полной реализации потенциала российского рынка ценных бумаг вследствие недооцененности акций российских предприятий, высокого уровня доходности на рынке.

В 2008 - начале 2009 г. на российском фондовом рынке, однако, произошли заметные изменения, вызванные снижением стоимости активов и ухудшением финансового состояния российских компаний. Этот период, как известно, характеризовался нарастанием финансового кризиса в США и его распространением на другие страны, в том числе на Россию. Падение фондовых рынков и спад производства, переживаемые странами Западной Европы и США, оказались соизмеримы с кризисом 1982 - 1983 гг.

Участники российского финансового рынка с начала 2008 г. столкнулись с дефицитом денежной ликвидности, существенно ограничились их возможности привлечения внешнего финансирования. С середины года на российском фондовом рынке отмечалось быстрое снижение курсов акций, связанное с резким ухудшением ситуации на мировых фондовых рынках. В дальнейшем усилилась понижательная динамика цен на нефть, снизился курс рубля к бивалютной корзине, усилилась проблема ликвидности в банковском секторе.

За 2008 г. капитализация отечественного рынка акций упала на 71,8%, составив на конец периода 375 млрд долл. Индекс ММВБ за год снизился на 67,2% до 619,53 пункта. Чистый отток капитала, по оценке Банка России, в IV квартале 2008 г. составил 130,5 млрд долл. <2>.

--------------------------------

<2> О результатах деятельности ММВБ в 2008. М., 2009. С. 6.

По окончании острой фазы финансового кризиса началось восстановление активности и цен. Однако потребовалось более года, чтобы финансовый сектор России смог преодолеть в основном последствия финансово-экономического кризиса. Наиболее быстро по сравнению с другими сегментами восстановился российский рынок акций, показавший рост котировок с февраля 2009 г. В целом за год оборот вторичных торгов превысил на 16,1% уровень предыдущего года. Инструменты фондового рынка рассматривались в качестве все более привлекательных объектов для инвестирования, несмотря на нестабильность финансовой системы. По итогам года индекс ММВБ повысился на 121% до 1370 пунктов, что позволило ему войти в число лидеров роста основных мировых индексов. Рост российского индекса значительно превысил рост основных фондовых индексов развитых стран (20 - 40%).

Несмотря на некоторое улучшение на рынке, ситуация оставалась неустойчивой. Это определялось действием долговременных факторов уязвимости российского рынка акций. Сохраняющиеся риски нестабильности финансового рынка в значительной мере поддерживались неблагоприятной конъюнктурой мировых товарных рынков.

В целом сохранялись условия для высокой волатильности котировок российских акций. Так, волатильность российских фондовых индексов ММВБ и РТС в годовом выражении в 2009 г. составила 47 и 46% соответственно против 72 и 66% в 2008 г. Показатели волатильности индексов российских фондовых бирж существенно превышали аналогичные показатели зарубежных биржевых площадок. Это, с одной стороны, ограничивало рынок первичных размещений, но с другой - повышало роль биржевого рынка в качестве места надежного проведения сделок и расчетов.

Происходящий в этот период рост капитализации рынка во многом определялся притоком спекулятивного капитала, в том числе иностранного, на внутренний рынок акций начиная со II квартала 2009 г. На приток "горячих денег" стимулирующее влияние оказала как недооцененность финансовых инструментов после кризиса, так и факторы более долгосрочного характера (укрепление рубля, рост цен на сырье на мировом рынке, возобновление "аппетита к риску" у инвесторов в глобальном масштабе и т.д.).