Услуги банков по организации и первичному размещению ценных бумаг предприятий (андеррайтинг)

Услуги по организации выпуска и размещения ценных бумаг различных эмитентов принято называть андеррайтингом. Функция андеррайтера заключается в организации и гарантировании выпуска ценных бумаг. Выполняя эту функцию, банк способствует получению финансовых ресурсов теми корпорациями, федеральными и местными властями, которые в них нуждаются.

В узком (исходном) смысле под андеррайтингом (underwriting) понимается принятие банком обязательства (или выдача гарантий) выкупить весь выпуск или нереализованную часть выпуска по согласованной с эмитентом цене.[91] В современной практике устоялась более широкая трактовка андеррайтинга как процедуры вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.

Андеррайтер в значении, принятом на фондовом рынке, — финансовый посредник, обслуживающий и гарантирующий первичное размещение ценных бумаг, осуществляющий их покупку для перепродажи частным инвесторам и взимающий за это определенную плату. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг.[92] Андеррайтерами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности.

Одна из особенностей андеррайтинга состоит в том, что практически никогда банк, с которым компания-эмитент договаривается о продаже своих ценных бумаг, не работает в одиночку. Как правило, образуется синдикат андеррайтеров (эмиссионный синдикат), в котором существует главный андеррайтер — банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска, или ведущий менеджер. Отношения внутри синдиката регулируются двусторонними или многосторонними договорами, заключенными ведущим менеджером с другими членами синдиката. В таком договоре главным моментом является установление долей выпуска, за которые несут ответственность члены синдиката, и размеры их вознаграждения.

Раньше в мировой практике формировались синдикаты андеррайтеров, число членов которых по отдельным выпускам могло достигать несколько сотен. В последнее время по мере укрупнения инвестиционных банков наблюдается тенденция к сокращению числа соменеджеров, при этом значительно возросло число проектов с участием одного инвестиционного банка. Однако в России нет предпосылок для отказа от создания эмиссионных синдикатов с большим количеством участников. Банки, специализирующиеся на посредничестве при первичном размещении, пока еще малы и вынуждены кооперироваться и участвовать в синдикатах.

В настоящее время в среднем количество членов эмиссионного синдиката составляет порядка 10, но в конечном счете эта цифра зависит от размещаемого объема ценных бумаг.

Выбор андеррайтера может производиться на конкурсной основе (тендерный способ) или путем прямого согласования условий с банком (договорной андеррайтинг).

При тендерном способе (competitive bid basis) подготовку эмиссии и определение параметров выпуска ведут несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т. д. Инвестиционные банки ведут конкурентную борьбу с целью получения мандата на организацию выпуска. Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок, обычно ориентируясь на лучшие ценовые условия.

При договорном андеррайтинге (negotiated basis) ценовые условия эмиссии (цена выкупа ценных бумаг у эмитента, спред между указанной ценой и ценой андеррайтера) устанавливаются на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката.

Выбранный эмитентом организатор выпуска берет на себя полную ответственность не только за успех размещения ценных бумаг, включая формирование синдиката андеррайтеров, но и за создание ликвидного вторичного рынка, за работу с инвесторами и т. д. Будучи профессиональным участником рынка, организатор способен оценить возможности всех потенциальных участников синдиката и собрать синдикат в наиболее оптимальном для размещения выпуска составе. При этом окончательное решение о составе синдиката принимается эмитентом на основании рекомендаций организатора. Организатор становится посредником между эмитентом и рынком.[93]

Банк-организатор, как участник синдиката, с одной стороны, профессионально представляет интересы своего клиента-эмитента перед другими членами синдиката андеррайтеров. С другой стороны, он несет ответственность за качество и надежность ценных бумаг перед инвесторами и поэтому отстаивает интересы инвесторов перед эмитентом. В итоге достигается баланс интересов эмитента и инвесторов: эмитент получает выпуск, в наибольшей степени соответствующий его потребностям и рыночным условиям, а инвесторам обеспечивается уверенность в качестве выпуска и в дальнейшем соблюдении их интересов.

Для эмитента преимущества выпуска ценных бумаг синдикатом заключаются в следующем:

· гарантируется быстрое размещение выпуска. Успех выпуска ценных бумаг, размещаемого с помощью синдиката, определяется числом каналов продаж бумаг. Синдикат андеррайтеров обеспечивает распространение информации об эмитенте и его ценных бумагах среди максимально широкого круга инвесторов, существенно увеличивая таким образом число потенциальных и реальных покупателей;

· снижается стоимость заимствований и инвестиций для эмитента. Чем шире круг инвесторов, тем выше ликвидность и соответственно выше привлекательность ценных бумаг для инвесторов, что в конечном счете и обеспечивает снижение стоимости;

· сокращаются затраты эмитентов по обслуживанию выпуска. Этому способствует работа синдиката по поддержанию и развитию вторичного рынка акций и облигаций, которая обеспечивает повышение их привлекательности для инвесторов.

Весьма распространенным в настоящее время вариантом является эмиссионный синдикат, имеющий трехуровневую структуру. Первый уровень — это организатор выпуска (генеральный агент, ведущий менеджер, ведущий организатор), второй уровень — соорганизаторы, третий, нижний, уровень — соандеррайтеры размещения («менеджеры) — члены эмиссионного синдиката.

Стоит заметить, что возможных наименований участников синдиката множество, но устойчивых терминов не сложилось. При этом содержательное различие между такими терминами (и их модификациями), как «генеральный агент», «ведущий менеджер»,[94] «ведущий организатор выпуска» минимально. Формально этих терминов (кроме андеррайтера) — «генеральный агент», «ведущий менеджер», «ведущий организатор выпуска» и т. д. — вообще нет в законодательстве.

К первичному размещению могут также привлекаться и другие, более мелкие банки и компании, которые можно объединить в так называемую группу продаж. При этом они могут иметь определенную небольшую долю в выпуске, не имея статуса в синдикате, т. е. формально они в синдикат не входят.

До заключения договора андеррайтинга специалисты подразделения инвестиционно-банковских услуг запрашивают информацию у аналитического подразделения о состоянии отрасли, в которой работает эмитент, о его положении в данной отрасли, а также о динамике спроса на аналогичные инструменты и с учетом перспектив размещения предполагаемых к выпуску ценных бумаг заключают соглашение с эмитентом либо подают заявку на участия в конкурсе андеррайтеров.

Процесс андеррайтинга включает три основных этапа:

I. Подготовительный этап

II. Первичное размещение.

III. Вторичное обращение

I. Подготовительный этап включает анализ рынка и самого эмитента; определение необходимости в финансировании и выработку параметров выпуска; подготовку и передачу документов для государственной регистрации выпуска; поиск инвесторов и предварительную работу с ними (pre-sale). На этом этапе разрабатывается схема организации первичного размещения, происходит формирование эмиссионного синдиката и всей инфраструктуры выпуска и размещения (депозитарное обслуживание, торговая площадка, услуги платежного агента); проводится маркетинг выпускаемых ценных бумаг (подготовка информационного меморандума, организация «road-show»,[95] Интернет – конференций и т. д.) и подготовка рынка к предстоящему размещению.

Процесс андеррайтинга начинается с получения мандата на организацию выпуска ценных бумаг. Мандат представляет собой письмо эмитента, в котором он подтверждает в письменной форме свое желание сотрудничать с данным банком в процессе выпуска ценных бумаг и обязуется не заключать аналогичных соглашений с другими банками.

После получения банком мандата он заключает договор с эмитентом об организации выпуска ценных бумаг. Если организаторов выпуска несколько, то договор заключается на многосторонней основе. Предметом является оказание услуг по организации выпуска за соответствующее вознаграждение. В договоре содержатся обязательства банка, касающиеся предоставления услуг по организации выпуска ценных бумаг, а также обязательства эмитента совершить необходимые действия в целях организации выпуска, связанные, например, с предоставлением организатору необходимых материалов, раскрытием информации и т. д.

Заключив договор, банк приступает к разработке основных параметров выпуска. Его задача заключается в поиске оптимального набора инвестиционных свойств выпуска ценных бумаг, который обеспечивал бы, с одной стороны, интересы эмитента, а с другой — интересы потенциальных инвесторов. При разработке основных параметров выпуска организатор согласовывает с эмитентом цели выпуска (реструктуризация задолженности, привлечение заемного капитала для реализации инвестиционного проекта, увеличение капитала компании за счет продажи акций новым инвесторами др.); объем выпуска; вид и форму выпускаемых ценных бумаг; срок обращения; способ выплаты дохода и порядок его формирования; оферту на досрочный выкуп; способ размещения (открытая подписка, закрытая подписка).

Согласованные параметры выпуска приводятся в проспекте ценных бумаг и инвестиционном меморандуме, которые необходимы для государственной регистрации. Проспект ценных бумаг — документ, который содержит данные об истории компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в данную фирму, необходимые инвесторам для принятия решения о совершении инвестиций. Содержание и состав раскрываемой в обязательном порядке информации определяются Федеральным законом ФЗ № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

После подготовки проспекта ценных бумаг эмитент проводит заседание совета директоров, на котором утверждаются решение о выпуске ценных бумаг и проспект ценных бумаг, составляется протокол заседания совета директоров. Совместно с организатором эмитент подготавливает и рассылает пресс-релиз о принятии решения о размещении ценных бумаг. Параллельно с этим идет процесс предварительного продвижения займа.

На подготовительном этапе организатор ведет подготовку формирования синдиката. Право окончательного выбора участников синдиката сохраняется за эмитентом. Организатор выпуска, имея большой опыт подготовки размещений, предоставляет эмитенту свои рекомендации по составу синдиката, проведя предварительные переговоры с его потенциальными участниками. После согласования с эмитентом организатор выпуска заключает договоры андеррайтинга с участниками синдиката. В них фиксируются обязательства участников по выставлению от своего имени и/или от имени своих клиентов заявок в торговую систему в размере подписки и по ставкам, которые не должны превышать ставку, определяемую в ходе проведения предварительных переговоров с участниками синдиката. Организатор обязуется выплатить вознаграждение (комиссию) участнику синдиката в случае исполнения им своих обязательств. В среднем вознаграждение участника составляет 0,1-0,3% от объема купленных облигаций.

II. Первичное размещениепредполагает организацию процесса допуска к размещению на бирже (в случае биржевого размещения); подготовку торгов и непосредственное участие в размещении, заключение сделок с инвесторами; подготовку необходимых документов для государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг.

На данном этапе банк оказывает комплекс услуг по размещению и обращению ценных бумаг эмитента, который включает заключение сделок и проведение расчетов, хранение и учет прав на ценные бумаги; выплату процентов (дивидендов) и погашение облигаций либо конвертацию ценных бумаг. Для оказания данных услуг банк подписывает соответствующие договоры с организациями, которые будут обеспечивать и обслуживать размещение и обращение ценных бумаг, — с биржей, с депозитарием, с платежным агентом и др.

До момента размещения банк-организатор проводит маркетинговую кампанию по предстоящему выпуску ценных бумаг, включающую презентации, встречи с прессой, а также продвижение в сети Интернет, в том числе Интернет – конференцию. Масштабность маркетинговой кампании зависит от объема выпуска, степени известности эмитента на рынке, ориентации заемщика на те или иные категории инвесторов и ряда других факторов.

Размещение ценных бумаг начинается не ранее чем через 2 недели после раскрытия информации о государственной регистрации их выпуска и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации о данном выпуске.

После размещения ценных бумаг банк предоставляет эмитенту отчет о ходе размещения и исполнения обязательств андеррайтера, а также помогает в подготовке отчета об итогах выпуска и его регистрации в регистрирующем органе. Банк совместно с эмитентом публикуют сообщение в прессе о завершении размещения выпуска ценных бумаг с указанием участников синдиката в порядке понижения объема подписки.

Необходимо отметить, что в связи с вступлением в силу новых Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг № 6531 от 20.04.2005 [96]г. вводится правило об утверждении отчета об итогах выпуска ценных бумаг лицом, осуществляющим функции единоличного исполнительного органа эмитента, взамен ранее действовавшей нормы утверждения отчета об итогах выпуска советом директоров эмитента. Новое правило позволяет значительно сократить срок утверждения отчета, что в итоге способствует более быстрому началу вторичного обращения ценных бумаг на бирже.

III. Вторичное обращениевключает выполнение функций маркетмейкера[97] в течение оговоренного срока (обычно в течение года); аналитическую и исследовательскую поддержку (контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих, анализ финансового состояния эмитента); организацию процесса погашения займа — в случае выпуска облигаций.

Эмитент заинтересован не только в успешном размещении своих ценных бумаг, но и в формировании положительной кредитной истории, а также и в снижении стоимости последующих заимствований, что невозможно без создания ликвидного вторичного рынка. Для поддержания ликвидности вторичного рынка эмитент заключает договор с банком об оказании услуг маркетмейкера. Как правило, в роли маркетмейкера выступает банк — организатор выпуска, однако может быть сделан выбор в пользу одного из участников эмиссионного синдиката. По этому договору маркетмейкер обязуется выставлять двусторонние котировки по ценным бумагам данного выпуска с установленным спрэдом. В договоре также устанавливается величина предельного спрэда. Договор об оказании услуг маркетмейкера действует в течение определенного периода, как правило, одного года.

После того как ценные бумаги размещены и зарегистрирован отчет об итогах выпуска, эмитент совместно с банком готовят документы для допуска ценных бумаг данного выпуска к обращению на бирже. На данном этапе банк помогает эмитенту в подготовке документов и заключении договоров с расчетной организацией, расчетным депозитарием, с клиринговым отделом биржи, а также решает технические вопросы с отделом организации торгов ценными бумагами биржи.

Организатор выпуска может закрепить за собой функцию платежного агента по ценным бумагам, заключив соответствующий договор с эмитентом. Как платежный агент, банк за счет и по поручению эмитента осуществляет платежи по выплате в пользу владельцев облигаций накопленного купонного дохода и номинальной стоимости облигаций при их погашении в даты, определяемые в соответствии с условиями решения о выпуске и проспекта ценных бумаг.

Если условия выпуска предполагают оферту на досрочный выкуп облигаций, организатор может быть назначен эмитентом агентом по исполнению оферты. С этой целью проводится сверка списка держателей облигаций, заявивших о намерении предъявить облигации к оферте, и заключение именно с этими лицами сделок покупки облигаций на дату исполнения оферты. Четкость работы механизма оферт позитивно влияет на ликвидность облигаций и, как следствие, на инвестиционную привлекательность эмитента.

Кроме того, банк, организовавший выпуск ценных бумаг своего клиента, как правило, осуществляет аналитическую и исследовательскую поддержку эмитента. Специализированное подразделение банка занимается подготовкой информационных и аналитических материалов по обращению выпущенных ценных бумаг и текущей деятельности эмитента в форме кратких аналитических записок и обзоров, а также проводит мониторинг финансового состояния эмитента на основании предоставляемой финансовой отчетности.

Таким образом, в процессе андеррайтинга банк решает множество задач, начиная от разработки условий выпуска и заканчивая поддержанием вторичного рынка выпущенных ценных бумаг, что характеризует деятельность банка как посредника, специализирующегося на выводе предприятий различных секторов экономики на рынок ценных бумаг, учитывая при этом потребности эмитента и интересы инвесторов.

Доходы банка за организацию выпуска и обращения корпоративных ценных бумаг включают в себя вознаграждение за организацию выпуска и вознаграждение за обслуживание выпуска.

Например, при размещении корпоративных облигаций на фондовой бирже ММВБ затраты на организацию выпуска включают в себя:

· вознаграждение за организацию выпуска: вознаграждение уполномоченных агентов эмитента по организации займа и размещению (организатор выпуска и синдикат андеррайтеров) — 0,5-1,5% от номинальной стоимости выпуска;

· налоги и комиссионное вознаграждение третьих лиц: налог на эмиссию 0,2% от номинальной стоимости займа, но не более 100 тыс. руб.; допуск к размещению на ММВБ — 0,01% от номинальной стоимости займа, но не более 300 тыс. руб.; размещение на ММВБ — 0,02% от номинальной стоимости займа; вознаграждение уполномоченного депозитария (Национальный депозитарный центр): хранение сертификата — 0,02-0,04% от номинальной стоимости займа;

· вознаграждение за обслуживание выпуска: вознаграждение маркетмейкера за поддержку вторичного рынка облигаций эмитента — 0,01-0,03% от номинальной стоимости займа; вознаграждение банка — платежного агента — 0,2-0,5% от объема производимых платежей; вознаграждение агента по исполнению оферты;

· прочие затраты: расходы на маркетинговые мероприятия (проведение презентаций, рекламная и PR-поддержка в СМИ) — порядка 300-600 тыс. руб.; нотариальное оформление документов — порядка 50 тыс. руб.

Реальная сумма затрат зависит от особенностей конкретного выпуска и во многом от договоренностей между организатором выпуска и клиентом, но в среднем сумма затрат может составить 2-3% от номинальной стоимости займа. В настоящее время наблюдается тенденция к снижению размера вознаграждения инвестиционного банка за услуги по организации выпуска, по отдельным выпускам они не превышают 0,5-1,5%. Снижение затрат происходит вследствие увеличения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг, оказывающих инвестиционно-банковские услуги, а также вследствие увеличения объемов эмиссий.

В России андеррайтинг становится все более популярным и рассматривается как перспективное направление бизнеса многими банками. Процессы развития андеррайтинга и внутреннего рынка ценных бумаг взаимообусловлены, поскольку именно за счет андеррайтеров происходит первичное размещение ценных бумаг эмитента среди инвесторов. В свою очередь, увеличение спроса на услуги по организации и размещению облигационных займов со стороны корпоративных эмитентов, а также спроса инвесторов на появление новых финансовых инструментов в сегменте рынка облигаций обеспечило развитие андеррайтинга.