Фактор (множитель) дисконтирования (FM2). 2 страница

Для фирмы А рычаг составляет 1. Если операционная прибыль изменится на 1%, то прибыль на акцию также изменится на 1%.

Для фирмы Б рычаг составляет 32% : 20% = 1,6. Изменение операционной прибыли на 1% приведет к изменению прибыли на акцию на 1,6%.

Для фирмы В, у которой рычаг 2,5 (50% : 20% = 2,5), при изменении операционной прибыли на 1% прибыль на акцию изменится на 2,5%.

Высокое значение финансового рычага усиливает риск, связанный с возникновением разброса доходов владельцев обыкновенных акций в зависимости от результата работы фирмы на рынке, который выражается через операционную прибыль.

Для фирмы Б, в структуре капитала которой 50% долга (рычаг равен 1,6), для полной потери чистой прибыли необходимо сокращение операционной прибыли на 62,5% (100% : 1,6), тогда как для фирмы В, у которой 80% долга, - 40% (100% : 2,5).

Рынок ценных бумаг при оценке акций фирмы учитывает как ожидаемую доходность, так и степень риска, связанную с вложением средств в данную компанию. Если фирма работает только на собственных средствах и не использует финансовый рычаг, то при прочих равных условиях можно предположить, что ее акции недооцениваются, так как фирма не обеспечивает высокую доходность, управляя своими финансами таким образом. Если же компания имеет чрезмерно высокую долю заемных средств (по сравнению с другими фирмами, работающими в аналогичных условиях), она может быть оценена рынком как компания высокого риска, что, в свою очередь, отразится на рыночной цене ее акций - курс акций при прочих равных условиях может понизиться.

21.3. Выбор фирмой источника финансирования

долгосрочных проектов

Мы рассмотрели преимущества и недостатки заемного финансирования. Здесь подробнее остановимся на выборе альтернативных вариантов источников финансирования долгосрочной деятельности фирмы. При конкретном выборе принимаются во внимание ряд обстоятельств, в том числе стоимость (цена) привлекаемого капитала, рост доходов акционеров, ситуация на финансовом рынке, сложившаяся на момент принятия решения, и т.д.

Стоимость (цена) капитала фирмы

Мы уже сталкивались с понятием стоимости используемых средств при рассмотрении процесса управления оборотным капиталом и краткосрочными обязательствами. Теперь подробнее рассмотрим концепцию стоимости долгосрочного капитала фирмы.

Стоимость капитала фирмы - это затраты фирмы на использование капитала, которые выражаются в процентах к величине используемого капитала. Стоимость совокупного капитала состоит из стоимости использования собственных и стоимости заемных средств.

Стоимость заемных средств представляет собой ту процентную ставку, которую платит фирма за право их использования. Однако, поскольку процентные платежи включаются в себестоимость продукции и освобождаются тем самым от налога на прибыль, реальная стоимость долга оказывается ниже номинальной. Например, если фирма взяла долгосрочный кредит под 20% годовых при ставке налога на прибыль 24%, то реальная стоимость займа составит 0,2(1 - 0,24) = 0,152, или 15,2%.

Стоимость привлечения средств путем эмиссии привилегированных акций равна норме выплаты дивидендов, поскольку дивиденды по привилегированным акциям не освобождаются от налогообложения и выплачиваются из прибыли после выплаты налога. Так, если норма выплаты дивидендов составляет 15 коп. на одну привилегированную акцию стоимостью 1 руб., то стоимость привлечения капитала путем эмиссии привилегированных акций составит 15%.

Сложнее определить стоимость той части собственного капитала, которая включает в себя обыкновенные акции и накопленную прибыль. Сразу следует оговориться, что точно определить стоимость собственного капитала не представляется возможным, поскольку любой из существующих методов содержит большое количество предположений, допущений и субъективных оценок. Стоимость собственного капитала владельцев обыкновенных акций (или во что обходится акционерам вложение своих средств именно в эту, а не в какую-либо другую фирму) связывают с альтернативной стоимостью использования средств, принадлежащих акционерам. Существуют несколько методов оценки.

1. Оценка стоимости собственного капитала по дивидендам. Согласно этому подходу дивиденды рассматриваются как тот доход, на который акционеры рассчитывают, вкладывая свои средства в данную фирму. И стоимость собственного капитала (в процентах) представляет собой отношение дивидендов к цене акции. Поскольку размер дивидендов не является постоянной величиной, а, как правило, растет с ростом прибыли, в расчет цены собственного капитала включают и прогнозируемый темп прироста дивидендов:

Стоимость Текущий размер дивиденда

собственного = ------------------------ + Темп роста. (21.10)

капитала Цена акции

Например, дивиденды составляют 80 руб. на акцию, рыночная цена акции - 2000 руб., норма выплаты дивидендов - 50%, ожидаемый темп роста - 8%.

Тогда стоимость акционерного капитала составит:

80 : 2000 + 0,08 = 0,12, или 12%.

Данное определение стоимости собственного капитала - весьма приблизительное, поскольку темп роста дивидендов является величиной неопределенной и может быть различным в разные годы, к тому же фирма может их выплачивать не ежегодно.

2. Оценка стоимости собственного капитала по доходу. Если фирма временно и с согласия акционеров не выплачивает дивиденды, то использование метода дивидендов становится невозможным. Тогда вместо дивидендов можно использовать прогнозируемые будущие доходы на акцию и применить следующий показатель:

Стоимость Прибыль на акцию 1

собственного = ---------------- = -----------------------------. (21.11)

капитала Цена акции Цена акции / Прибыль на акцию

Например, если цена акции фирмы на рынке составляет 250 руб., а прибыль на акцию - 45 руб., то стоимость собственного капитала можно рассчитать как 45 : 250 = 0,18, или 18%.

3. Оценка стоимости собственного капитала с учетом риска на основе модели определения цены капитальных активов CAPM (capital assets pricing model).

Согласно этой оценке стоимость собственного капитала равна доходу по безрисковым вложениям, скорректированному на доходность, связанную с риском.

Для оценки риска используются статистические методы. Вычисляется, насколько колебания акций данной фирмы отличаются от изменчивости рынка в целом. Для оценки относительного риска вложений в обыкновенные акции данной фирмы по сравнению с риском, присущим рынку в целом, используется коэффициент (бета).

Если - риск вложения средств в обыкновенные акции данной фирмы ниже среднерыночного.

Если - риск выше среднерыночного.

В модели CARM используется следующая формула расчета стоимости собственного капитала с учетом фактора риска:

где R - цена собственного капитала нашей фирмы; - доходность по безрисковым вложениям; - доходность среднерыночная (доходность ценных бумаг средних по степени риска); - коэффициент "бета", величина систематического риска, определяющая отношение разброса колебаний доходности ценных бумаг фирмы к разбросу колебания среднерыночной доходности.

Если, к примеру, доходность по безрисковым вложениям составляет 5%, среднерыночная доходность - 10%, а коэффициент для нашей фирмы - 1,3, то стоимость собственного капитала составит: 0,05 + 1,3(0,1 - 0,05) = 0,115, или 11,5%.

Стоимость всего капитала фирмы определяется как средневзвешенная стоимостей заемного капитала, привилегированных акций и части собственного капитала, принадлежащей владельцам обыкновенных акций.

Рассмотрим пример. Некая компания "Дельта" имеет следующие показатели аналитического укрупненного баланса (табл. 21.10).

Таблица 21.10. Сокращенный баланс фирмы "Дельта", тыс. руб.

Активы	Пассивы
Оборотный капитал	16 500	Краткосрочные обязательства
Основные средства	19 500	Облигации (номинал 1000 руб.)	12 000
Прочие активы		Привилегированные акции (номинал 100 руб.)
		Обыкновенные акции (1 млн шт.)	10 000
Всего активы	37 500	Всего пассивы	37 500

1. Облигации с купоном 12%, номиналом 1000 руб. предлагаются на рынке по цене 900 руб.

2. Привилегированные акции с дивидендом 13% имеют рыночную цену 95 руб.

3. Обыкновенные акции продаются по цене 60 руб. за одну акцию. Дивиденды на акцию составляют 3 руб., показатель прибыли на акцию - 5 руб. Прогнозируется рост этих показателей на 4% ежегодно.

4. В настоящее время уровень доходности безрисковых ценных бумаг составляет 4%, а среднерыночный уровень доходности - 13%. Коэффициент для акций компании "Дельта" - 1,2.

5. Налог на прибыль - 24%.

Предлагается рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (по балансовой и рыночной стоимости).

Определим стоимость каждой из составных частей капитала фирмы "Дельта": стоимость заемного капитала и стоимость собственного капитала, состоящего из привилегированных и обыкновенных акций.

Стоимость заемного капитала составит:

0,12 x (1 - 0,24) = 0,0912, или 9,12%.

Стоимость собственного капитала, состоящего из привилегированных акций, составляет 13%.

Стоимость собственного капитала, состоящего из обыкновенных акций, рассчитаем тремя способами: используем метод постоянных (растущих) дивидендов, метод постоянных (растущих) доходов и модель CAPM.

По методу постоянных дивидендов стоимость собственного капитала, состоящего из обыкновенных акций, составит:

.

По методу растущих дивидендов:

.

Если оценить стоимость собственного капитала, используя метод дохода, то на цену акции мы разделим значение прибыли на акцию (дохода на акцию). Если предполагается постоянный доход на акцию, то стоимость собственного капитала, рассчитанная по данному методу, будет:

.

Если мы предположим, что доход на акцию будет равномерно возрастать на 4% ежегодно, то стоимость капитала будет:

.

Рассчитаем стоимость собственного капитала, используя модель CAPM. По условию нашей задачи доходность безрисковых вложений составляет 4%, среднерыночная доходность - 13%, коэффициент - 1,2. Тогда стоимость собственного капитала будет:

0,04 + 1,2 x (0,13 - 0,04) = 0,148, или 14,8%.

Мы видим, что в зависимости от выбранного метода стоимость собственного капитала оценивается по-разному. Такая разница вызвана неточностью самих методов оценки. Применяя тот или иной метод, мы используем большое количество различных допущений, предположений и субъективных оценок, что и приводит к тому, что результаты сильно разнятся.

После того как мы оценили стоимость заемного и собственного капитала фирмы "Дельта", определим средневзвешенную стоимость всего капитала фирмы. При расчете будем использовать значение стоимости собственного капитала, полученное с помощью модели CARM.

Обратимся к балансу фирмы "Дельта" (см. табл. 21.10) и определим удельный вес заемного и собственного капитала:

	Тыс. руб.	Удельный вес
Облигации	12 000	0,43
Привилегированные акции		0,21
Обыкновенные акции	10 000	0,36
Всего:	28 000	1,0

Чтобы определить средневзвешенную стоимость капитала, умножим стоимость каждой из составных частей капитала на их удельный вес и получим:

9,12% x 0,43 + 13% x 0,21 + 14,8% x 0,36 = 11,98%.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала составляет около 12%.

Мы провели оценку стоимости капитала, используя данные баланса фирмы. Вместе с тем существует и рыночная оценка составных частей капитала. По условию нашего примера рынок оценивает облигации фирмы ниже их номинала, то же происходит и с привилегированными акциями. С другой стороны, рыночная цена обыкновенных акций выше номинала.

Определим доли составных частей капитала фирмы исходя из их рыночной оценки:

	Рыночная стоимость, тыс. руб.	Удельный вес
Облигации	10 800	0,14
Привилегированные акции		0,07
Обыкновенные акции	60 000	0,79
Всего:	76 500	1,0

Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала, основываясь на его рыночной стоимости. Получим:

9,12% x 0,14 + 13% x 0,07 + 14,8% x 0,79 = 13,88%.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по его рыночной стоимости, составляет около 14%.

При выборе источника финансирования фирма стремится обеспечить наименьшие затраты на использование средств, т.е. минимизировать стоимость капитала.

Влияние выбора источника финансирования

на доходы владельцев обыкновенных акций

Помимо минимизации затрат, критерием выбора источника финансирования является и обеспечение максимального дохода для акционеров - владельцев обыкновенных акций. Рассмотрим влияние трех источников финансирования (заемных средств, привилегированных акций и обыкновенных акций) на рост доходов акционеров - прибыли и дивидендов в расчете на одну обыкновенную акцию.

Например, некая фирма "Альфа" имеет в структуре своего капитала только собственные средства, состоящие из 1600 тыс. шт. обыкновенных акций стоимостью 10 руб. каждая. В текущем году было заработано 8000 тыс. руб. прибыли, что позволило обеспечить дивиденды в размере 1 руб. 30 коп. на одну акцию при норме выплаты дивидендов 40%. За последние годы фирма росла на 5% ежегодно (табл. 21.11).

Таблица 21.11. Сокращенный балансовый отчет фирмы "Альфа",

тыс. руб.

Активы	Пассивы
Оборотные средства	15 000	Текущие обязательства	12 000
Основные средства	18 000	Обыкновенные акции (1600 тыс. шт.)	16 000
Прочие активы		Нераспределенная прибыль
Итого активы	36 000	Итого пассивы	36 000

Фирма "Альфа" собирается развивать производство нового продукта и рассматривает вопрос о закупке нового оборудования, что позволит увеличить зарабатываемую прибыль на 2500 тыс. руб. ежегодно. Речь идет о росте операционной прибыли (прибыли до выплаты процентов и налога на прибыль), поскольку именно эта прибыль характеризует результат производственно-коммерческой деятельности фирмы.

Необходимый объем инвестиций для закупки оборудования составляет 6000 тыс. руб. Фирма может привлечь заемные средства (взять кредит в банке) под 20% годовых, выпустить привилегированные акции на данную сумму при условии обеспечения выплаты дивидендов в размере 15%, выпустить дополнительные обыкновенные акции, продав их на рынке по цене 15 руб. 10 коп. за акцию с учетом расходов на эмиссию (при эмиссии фирма разместит 6000 тыс. руб. : 15,1 руб. = 397 тыс. шт. обыкновенных акций).

Если фирма привлечет заемные средства, то доля ее долга в структуре капитала увеличится с 0 до 20% (собственный капитал сохранится на уровне 24 000 тыс. руб., тогда как долгосрочный долг составит 6000 тыс. руб.), соответственно, появится необходимость ежегодного обслуживания долга, и при той же ставке налога на прибыль уменьшится величина чистой прибыли.

Если фирма выберет выпуск привилегированных акций, то количество обыкновенных акций не изменится, но дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые из чистой прибыли, уменьшат ее объем, распределяемый между владельцами обыкновенных акций.

Если фирма выберет в качестве источника финансирования дополнительную эмиссию обыкновенных акций, то заработанная для акционеров чистая прибыль не уменьшится, однако будет распределена между большим количеством обыкновенных акций.

Сравним три источника финансирования с позиций влияния каждого решения на показатель прибыли и дивидендов на обыкновенную акцию, а также оценим стоимость каждого источника. В табл. 21.12 представлены четыре варианта отчета о финансовых результатах фирмы "Альфа":

1) без учета дополнительных инвестиций;

2) с учетом инвестиций при привлечении заемного капитала;

3) с учетом инвестиций с привлечением привилегированных акций;

4) с учетом дополнительной эмиссии обыкновенных акций.

Таблица 21.12. Отчет о финансовых результатах

фирмы "Альфа" (4 варианта)

Показатели фирмы	Первоначальный вариант (до инвестиций)	Кредит под 20% годовых	Привилегированные акции с дивидендом 15%	Обыкновенные акции
Операционная прибыль (до выплаты процентов и налога), тыс. руб.		10 500	10 500	10 500
Процентные платежи (20%), тыс. руб.	-		-	-
Прибыль до налога, тыс. руб.			10 500	10 500
Налог (24% прибыли), тыс. руб.
Чистая прибыль, тыс. руб.
Дивиденды по привилегированным акциям (16%), тыс. руб.	-	-		-
Чистая прибыль, остающаяся в распоряжении владельцев обыкновенных акций, тыс. руб.
Количество обыкновенных акций, шт.
Прибыль на акцию, руб.	3,80	4,42	4,39	3,40
Дивиденды на акцию (40%), руб.	1,52	1,77	1,76	1,36
Нераспределенная прибыль на акцию, руб.	2,28	2,65	2,63	2,04
Изменение прибыли на акцию в сравнении с вариантом 1, руб.	-	+0,62	+0,59	-0,40

В нашем примере при трех вариантах финансирования наивысший показатель прибыли на акцию достигается при долговом финансировании (4,42 руб.), т.е. для второго варианта.

Попробуем определить стоимость дополнительного капитала фирмы:

1. Стоимость привлечения заемных средств составит с учетом налога 19,5%:

0,2 x (1 - 0,24) x 100% = 15,2%.

2. Стоимость капитала, сформированного путем эмиссии привилегированных акций, равна норме выплаты дивидендов и составит 16%.

3. Стоимость дополнительного капитала, состоящего из обыкновенных акций, как уже отмечалось выше, рассчитать трудно. Поэтому определим ее с помощью указанных выше методов:

а) оценка по дивидендам, т.е. через отношение дивидендов на акцию к цене акции с учетом темпа роста. Предположим, что в течение последних лет фирма обеспечивала рост дивидендов на акцию на 5% ежегодно.

Тогда стоимость акционерного капитала составляет (1,36 : 15,1)100% + 5% = 14%;

б) оценка по доходу, т.е. через отношение прибыли на акцию к цене акции.

Прибыль на акцию составляет 3,40 руб., цена акции - 15,1 руб., тогда стоимость акционерного капитала составит 3,40 : 15,1 = 0,225, или 22,5%;

в) оценка по методу CARM. Если доходность по безрисковым вложениям составляет, к примеру, 5%, средняя доходность компаний - 22%, а показатель для нашей фирмы - 1,3, то стоимость акционерного капитала составит 5% + 1,3(22% - 5%) = 27,1%.

Итак, принимая решение о целесообразности инвестирования, фирма стремится к тому, чтобы была обеспечена требуемая отдача от вложенных средств. В нашем примере рентабельность совокупного капитала фирмы до инвестирования, рассчитанная как отношение операционной прибыли к совокупному капиталу, была равна 8 млн руб. : 24 млн руб. = 0,33, или 33% (данные табл. 21.9 и 21.10). С учетом дополнительных инвестиций в размере 6 млн руб. совокупный капитал фирмы вырос и составил 24 млн руб. + 6 млн руб. = 30 млн руб. При этом операционная прибыль увеличилась до 10,5 млн руб., и рентабельность совокупного капитала достигла 10,5 млн руб. : 30 млн руб. = 0,35, или 35%. Однако полученный при этом уровень дохода владельцев обыкновенных акций зависит не только от эффективности самого проекта, но и от выбранных фирмой источников его финансирования.

Мы видим, что в нашем примере наилучшим с позиций дохода акционеров вариантом финансирования является кредит.

Точки равновыгодности

Выбор того или иного источника финансирования с позиций влияния на показатели прибыли на обыкновенную акцию зависит от величины процентной ставки по займам, размера дивидендов по привилегированным акциям, ставки налога на прибыль и от эффективности самого проекта (какая прибыль будет заработана в результате инвестиций). Таким образом, можно утверждать, что от размера прибыли, которую получит фирма в результате осуществления инвестиционного проекта, зависит выбор источника финансирования.

Чтобы определить эту зависимость, рассчитывают так называемую точку равновыгодности (равновесия), соответствующую объему операционной прибыли, при котором влияние увеличения процентных платежей или дивидендов по привилегированным акциям на прибыль, приходящуюся на одну обыкновенную акцию, будет точно таким же, как и влияние увеличения количества обыкновенных акций за счет дополнительной эмиссии.

Такой объем операционной прибыли соответствует точке равновыгодности, когда с точки зрения влияния на прибыль на акцию фирме будет безразлично, какой выбрать источник финансирования.

Как рассчитать точку равновыгодности?

Расчет показателя прибыли на акцию можно выразить следующим образом:

/ Процентные\ / Ставка\ Дивиденды по

│EBIT - платежи │ - │1 - налога │ - привилегированным

\ / \ / акциям

EPS = --------------------------------------------------------. (21.13)

Количество обыкновенных акций

Сравним два варианта: привлечение заемных средств на сумму 6000 тыс. руб. и эмиссию обыкновенных акций на ту же сумму. Приравняем показатель прибыли на акцию:

.

EBIT = 6373 тыс. руб.

Если мы сравним вариант эмиссии обыкновенных и привилегированных акций, то получим другую точку равновыгодности:

.

EBIT = 6709 тыс. руб.

Графическое изображение точек равновыгодности

Рис. 21.1

Точки 1200 тыс. руб. и 1297 тыс. руб. на графике показывают, при какой операционной прибыли показатель прибыли на одну обыкновенную акцию будет нулевым. При финансировании за счет привлечения заемных средств прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров, превратится в ноль, если будет заработана прибыль, в точности равная объему процентных платежей (в нашем примере 1200 тыс. руб.). В случае эмиссии привилегированных акций из заработанной прибыли выплачивается налог, затем дивиденды по привилегированным акциям. Поэтому фирма должна получить операционной прибыли в размере дивидендов по привилегированным акциям, скорректированным на налог: в нашем примере EBIT = 960 : (1 - 0,24) = 1297 тыс. руб.

Первая точка равновыгодности - 6373 тыс. руб. показывает, что прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию будет одной и той же как в случае привлечения кредита, так и при эмиссии обыкновенных акций. Если прибыль окажется выше 6373 тыс. руб., то прибыль на акцию будет выше при долговом финансировании, если ниже - при финансировании путем эмиссии обыкновенных акций.

Вторая точка равновыгодности показывает, что при уровне операционной прибыли в 6709 тыс. руб. при финансировании как за счет выпуска привилегированных, так и при эмиссии обыкновенных акций будет достигнут одинаковый размер прибыли на одну обыкновенную акцию. Если прибыль превысит 6709 тыс. руб., то целесообразно выпускать привилегированные акции, если окажется ниже - обыкновенные.

Однако для принятия окончательного решения о выборе источника финансирования недостаточно рассчитать возможную прибыль на акцию и стоимость капитала. Необходимо учесть целый комплекс дополнительных факторов, которые часто не поддаются формализации.

Во-первых, следует принять во внимание сегодняшнее финансовое положение фирмы и как оно изменится после принятия решения о финансировании нового проекта. Необходимо учесть и будущие планы фирмы. Если, к примеру, фирма выбрала в качестве источника финансирования кредит, уже имея в структуре своего капитала заемные средства, то в будущем она, вероятно, будет ограничена в привлечении дополнительных заемных средств. При выборе источника финансирования необходимо учитывать, как этот выбор скажется на способности покрыть выплаты по процентам и выплатить дивиденды по привилегированным акциям.

Во-вторых, как было отмечено в п. 21.2, высокая доля заемных средств в структуре капитала фирмы влияет на степень риска неплатежеспособности и усиливает зависимость доходов акционеров от изменения рыночных условий.

В-третьих, выбор источника финансирования в каждом конкретном случае должен учитывать и сохранение баланса сил в компании. Например, дополнительная эмиссия обыкновенных акций может привести к тому, что изменится соотношение сил и будет потерян контроль за деятельностью компании.

В-четвертых, следует учитывать положение на рынке капиталов в тот момент, когда фирме требуется дополнительное финансирование.

Все перечисленные факторы рассматриваются в комплексе, и выбирается такой вариант финансирования (часто наименьшее из зол), который наиболее подходящ при учете всех факторов.

Выводы

1. Принимая решение о целесообразности осуществления долгосрочных проектов, фирма стремится к тому, чтобы была обеспечена требуемая отдача от всех вложенных средств. Однако полученный при этом уровень дохода владельцев обыкновенных акций зависит не только от эффективности самого проекта, но и от выбранных фирмой источников его финансирования.

2. Основными источниками финансирования являются: заемные средства (кредиты банков, облигации и т.п.) и собственные средства (полученные в результате эмиссии акций или увеличения нераспределенной прибыли).

3. Использование заемных средств имеет ряд преимуществ, одним из которых является возможность обеспечения роста доходов акционеров - владельцев обыкновенных акций. Если фирма, работая на рынке, зарабатывает прибыль на вложенные средства выше процентной ставки по займам, то тем самым она получает возможность увеличивать доходы собственников (акционеров). Поэтому она стремится использовать заемные средства в таких масштабах, которые ей позволяют заимодавцы.