Источники финансирования деятельности фирмы

В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти-элементная система финансирования ее системообразующих компо­нентов (предприятий): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъек­тов.

Самофинансирование.В этом случае речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Суть этого ва­рианта заключается в следующем. Собственники предприятия всегда имеют выбор между: а) полным изъятием полученной в отчетном пе­риоде прибыли с целью ее потребления или инвестирования в другие проекты; б) реинвестированием прибыли в полном объеме в деятель­ность того же самого предприятия, поскольку такое приложение полу­ченного дохода представляется им наиболее предпочтительным и в) комбинацией первых двух вариантов, предусматривающей распре­деление полученного дохода на две части — реинвестированная при­быль и дивиденды. Именно последний вариант является наиболее рас­пространенным. Он позволяет найти компромисс между текущим и от­ложенным потреблениями, обеспечить наращивание объемов финансо­во-хозяйственной деятельности, получить выгоды в случае различии в налогообложении реализованного и капитализированного доходов (если это предусмотрено действующим налоговым законодательством) и др. Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем

в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Поэтому любое стратеги­ческое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.

Финансирование через механизмы рынка капитала.Достаточно очевидно, что никакое предприятие не ограничивается самофинансиро­ванием. Можно назвать три основные причины. Во-первых, объемы ге­нерируемой прибыли весьма ограниченны. Во-вторых, прибыль — это не деньги, а источник финансирования; смысл различия в том, что, яв­ляясь источником, прибыль не сосредоточена на счете денежных средств, но распылена по активам фирмы, а потому она не может быть использована непосредственно на цели финансирования. В-третьих, прибыль как часть капитала собственников является очень дорогим ис­точником, а потому фирме выгодно иметь некоторое финансирование от сторонних лиц, капитал которых в силу различий в риске вложения будет обходиться фирме дешевле; этот капитал как раз и мобилизуется на рынке заемных средств. Необходимо, правда, помнить о том, что жить в долг выгодно лишь в том случае, если этот долг обоснован.

В целом, существуют два основных варианта мобилизации ресурсов на рынке капитала: долевое и долговое финансирование. В первом слу­чае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает сред­ства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существую­щих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их дер­жателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предос­тавленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источ­ник обоснованного финансирования конкретной компании практиче­ски «бездонен». Если условия вознаграждения потенциальных инвесто­ров привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инве­стиционные запросы в достаточно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно лишь теоретически, а на практике далеко не каждая компания может воспользоваться рынком капитала как сред­ством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков, в том числе и требования, предъявляемые к его участникам, в известной степени регулируются как государствен­ными органами, так и собственно рыночными механизмами. В частно­сти, роль государства проявляется в антимонопольном законодательст­ве, препятствующем суперконцентрации финансового и производст­венного капиталов; что касается рыночных механизмов, ограничиваю­щих возможность привлечения необоснованно больших объемов финансирования, то здесь следует упомянуть о зависимости структуры Капитала и финансового риска и эффекте резервного заемного потен­циала предприятия.

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

Банковское кредитование.Рассмотренные выше два метода фи­нансирования деятельности компании не свободны от недостатков: пер­вому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для мно­гих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банков­ское кредитование выглядит весьма привлекательным. Получение бан­ковского кредита, в принципе, не связано с размерами производства за­емщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распростра­ненности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках; объемы привлекаемого капитала теоретически могут быть сколь угодно большими; оформле­ние и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки и т. п. Главная проблема заключается в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях.

Для нормального функционирования экономики крайне необходи­мо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключи­тельно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им в известной степени принадлежит связующая роль между компа­ниями и рынками капитала (напомним, что традиционно банк понима­ется как организация, занимающаяся ссудо-заемными и сберегательны­ми операциями; инвестиционный банк — это компания, специализи­рующаяся на организации эмиссии, гарантировании размещения и тор­говле ценными бумагами). Неудовлетворительное текущее положение с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том числе и в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет достаточно уз­кий спектр операций, выполняемых отечественными банками и сводя­щихся в основном к обслуживанию текущих платежей своих клиентов.

Бюджетное финансирование.Это наиболее желаемый метод фи­нансирования, предполагающий получение средств из бюджетов раз­личного уровня. Привлекательность этой формы финансирования со­стоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, не­редко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется¹. В силу ряда объективных причин доступ к этому ис­точнику постоянно сужается.

¹ Один из специфических вариантов бюджетного финансирования имеет место и в постсоветской России — это федеральные целевые программы (ФЦП), через которые финансируются почти все государственные стройки. ФЦП появились в начале 90-х гг. XX в. в виде льгот и преференций отдельным предприятиям, а позже стали «личным кошельком для подрядчиков и тех, кто принимает решения о распределении денег» (это получило название «осваивание средств федерального бюджета»). Предназначен­ные для освоения суммы весьма значительны — 1,8 трлн руб. в 2000—2007 гг. и 1,9 трлн руб. на последующие три года. Что касается эффективности такой формы финансиро­вания, то, по данным Счетной палаты РФ, из 1003 объектов, запланированных к вводу в 2006 г., в первом полугодии введено в эксплуатацию только 14 (см. Ведомости. 16 ию­ня 2008 г. С. А01).

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.Поскольку в| ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естест­венным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе и разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью сис­темы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость.

В условиях централизованно планируемой экономики имеет место абсолютная доминанта двух последних элементов приведенной систе­мы — бюджетного финансирования и взаимного финансирования пред­приятий; в рыночной экономике прибыль и рынки капитала рассматри­ваются как основные способы наращивания экономического потенциа­ла хозяйствующих субъектов. Прибыль (с формальных позиций) — наиболее дешевый и, как традиционно считается, быстро мобилизуе­мый источник, однако, во-первых, его объемы ограниченны и, во-вто­рых, существуют некоторые обязательные и(или) весьма желательные направления использования текущей прибыли¹. Второй источник, на­против, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии — довольно продолжительны во времени; поэтому к данному источнику прибегают лишь после тщатель­ной подготовки и в случае необходимости мобилизации крупного капи­тала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение.

Перечисленными способами не исчерпывается все их многообразие. В последние десятилетия появляются новые формы финансирования деятельности предприятий; одна из наиболее примечательных и бурно развивающихся — финансовый лизинг (см. раздел 15.5). Развитие ми­ровой экономики показывает, что в системе стратегического финанси­рования крупных хозяйствующих субъектов, в особенности субъектов, являющихся системообразующими для экономики мирового, нацио­нального и регионального масштабов, рынки капитала, безусловно, за­нимают доминирующее место.

¹ Вновь акцентируем внимание читателя на недопустимости прямолинейной трактовки прибыли в контексте оценки возможных источников финансирования инве­стиционной деятельности фирмы. Значение прибыли рассчитывается лишь периоди­чески (по итогам очередного отчетного периода), а от объявления фирмой той или иной прибыли денег на ее счетах, естественно, не становится ни больше, ни меньше. В принципе, фактически выведенная прибыль как источник уже использована — она распылена по всём активам фирмы. Отсюда абсолютная условность заявлений о воз­можности непосредственного использования прибыли на цели инвестирования. При­быль — это в известном смысле виртуальный показатель, а потому непосредственно за счет прибыли можно купить разве что виртуальный актив, например дырку от бублика.

Раздел III. Корпоративные финансы

15. Управление финансовой структурой фирмы

15.2. Капитал: сущность, трактовки

Одно из ключевых понятий в теории финансов вообще и в системе финансирования деятельности хозяйствующего субъекта в частности — «капитал». Можно выделить три основных подхода к формулированию сущностной трактовки этой категории: экономический, бухгалтерский и учетно-аналитический.

В рамках экономического подхода реализуется так называемая физи­ческая концепция капитала, который рассматривается в широком смыс­ле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источни­ком доходов общества¹, и подразделяется на: а) личностный (неотчуж­даем от его носителя, т. е. человека); б) частный и в) публичных союзов включая государство. Каждый из двух последних видов капитала, в свою очередь, можно подразделить на реальный и финансовый. Реаль­ный капитал воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сы­рье и др.); финансовый — в ценных бумагах и денежных средствах. В со­ответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.

В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого прежде всего на уровне хозяйствующего субъекта, капитал трактуется как интерес соб­ственников этого субъекта в его активах, т. е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчиты­вается как разность между суммой активов субъекта и величиной его обязательств. Такое представление известно как финансовая концеп­ция, капитала и выражается формально следующей балансовой моде­лью

¹ А. Смит относил к капиталу машины и орудия труда, все постройки, являющиеся средством получения дохода, улучшения земли, а также все приобретенные полезные способности членов общества. И. Фишер определял капитал как запас богатства, суще­ствующий в данный момент. Позднее у физической концепции капитала возник конку­рент — нефизическая (финансовая) концепция. Так, у К. Менгера под капиталом пони­мается фонд или совокупность активов, имеющих денежную форму или оцениваемых в денежном выражении; точнее, Менгер назвал капитал «производительной собственностью ... [рассматриваемой] как совокупность продуктивно использоваемых денежных средств» (см.: [Шумпетер, т. 3, с. 1185—1199]). Собственно слово «капитал» происходит от раннелатинского слова caput — (отсеченная) голова, центр в городе (в Риме на Капитолийском холме приносили в жертву быков, а отсеченная голова жертвенного быка посвящалась Юпитеру), а затем и сам город (столица страны); не случайно в английском языке одно из значений слова capital — столица. В древности функции денег выполнял в том числе и скот (в Древней Руси княжескую казну называ­ли скотницей, а казначея — скотником). На первых отчеканенных металлических день­гах (появились в VIII—VII вв. до н. э. в Лидии и в Древнем Риме) нередко изобража­лась голова быка — у кого много «голов быка», тот богат. Капитал как термин географи­ческой науки постепенно трансформировался в термин экономический. Таким образом, этимологически понятие «капитал» уходит корнями в VIII—VIIвв. до н. э. Подробнее см.: Баликоев В. 3. К вопросу о происхождении категории «капитал» // Си­бирская финансовая школа. 2008. № 1/66. С. 100,101.См. также [Бродель, с. 231-233].

Активный капитал

Основной капитал

Нематериальные активы

Основные средства

Незавершенное строитель­ство (долгосрочные инве­стиции)

Долгосрочные финансовые вло­жения

Оборотный капитал

								1
Средства в рас­четах				Денежные средства
	Материальные оборотные сред­ства		Краткосрочные финансовые вло­жения

Рис. 15.1. Структурное представление активного капитала

A=E + L, (15.1)

где А — активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке;

Е — капитал (собственников);

L — обязательства перед третьими лицами.

В соответствии с этим подходом величина капитала исчисляется как итог раздела III «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса.

Учетно-аналитический подход является, по сути, некоторой комби­нацией двух предыдущих подходов и использует модификации физиче­ской и финансовой концепций капитала. В этом случае капитал как со­вокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон: а) направлений его вложения (капитал как единая самостоятельная субстанция не существует и всегда облекается в некоторую физическую форму) и б) источников происхождения (откуда получен капитал, чей он). Соответственно выделяют две взаимосвязанные разновидности ка­питала: активный и пассивный. Активный капитал — это производст­венные мощности хозяйствующего субъекта, формально представлен­ные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков — основно­го и оборотного капиталов (рис. 15.1). Пассивный капитал — это долго­срочные источники средств, за счет которых сформированы активы субъекта; они подразделяются на собственный и заемный капиталы (рис. 15.2).

Собственный капитал (точнее капитал собственников) есть часть стоимости активов предприятия, достающейся его собственникам после Удовлетворения требований третьих лиц. Оценка собственного капита­ла может быть выполнена формально (причем одним из двух способов: по балансовым оценкам, т. е. по данным текущего учета и отчетности, Или рыночным оценкам) или фактически, т. е. в случае ликвидации предприятия. В известном смысле собственный капитал можно тракто­вать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед свои-

Раздел III. Корпоративные финанс!

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

Источники средств хозяйст­вующего субъекта

ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Пассивный капитал

(долгосрочные источники

финансирования)

Краткосрочные источ­ники финансирования

Источники средств краткосрочного назначения

Источники средств долгосрочного назначения (капитал)

11
Собственный ка-, питал Ц, ,-------- ~--------		Заемный капи­ тал 1----- —--- Ч^

I Поставщики ^s
J средств -креди-
I торы

Краткосрочная креди­торская задолженность {частично платный, час­тично бесплатный ис­точник)

Краткосрочные кредиты и займы {платный источ­ник)

Капитал соб­ственников {платный ис­точник)

Заемный капитал

{платный источник)

Спонтанные

долгосрочные

источники

{беепчатный

источник)

Поставщики ка- j питала -лендеры I

' Поставщики ка- | I питала - сабст- I I венники фирмы

Рис. 15.2. Пассивный капитал в системе источников финансирования фирмы

ми собственниками (данное утверждение не следует понимать букваль­но, поскольку собственно предприятие не имеет обязательства вернуть средства собственникам; последние могут получить определенный эк­вивалент вложенных ими средств либо через механизмы рынка, либо после ликвидации предприятия). Формально собственный капитал представлен в пассиве баланса в той или иной градации; основными его компонентами являются уставный, дополнительный и резервный капи­тал, а также нераспределенная прибыль.

Заемный капитал есть денежная оценка средств, предоставленных предприятию на долгосрочной основе третьими лицами. В отличие от собственного заемный капитал: а) подлежит возврату, причем условия возврата оговариваются на момент его мобилизации; б) постоянен в том смысле, что с позиции поставщиков капитала номинальная величина основной суммы долга не меняется (если банк предоставил долгосроч­ный кредит в размере 10 млн долл., то именно эта сумма и будет возвра­щена; напротив, вложение аналогичной суммы в акции может с течени­ем времени сопровождаться как доходами, так и потерями). Формально заемный капитал представлен в пассиве баланса как совокупность дол­госрочных обязательств предприятия перед третьими лицами, а его ос­новными компонентами являются долгосрочные кредиты и займы, в том числе облигационные займы.

В соответствии с учетно-аналитическим подходом величина капи­тала исчисляется как сумма итогов раздела III «Капитал и резервы» и раздела IV «Долгосрочные обязательства» разделов бухгалтерского баланса.

С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, т. е. он распылен по раз­личным активам предприятия. В этом смысле наличие собственного

Банковские кредиты

Обыкновенный акцио­нерный капитал

Долевой капитал в виде привилегиро­ванных акций

Облигационные займы

Долевой капитал в виде обыкно­венных акций

Реинвестированная прибыль

Прочие займы

(в виде нераспределенной

прибыли и прочих фондов

собственных средств)

Рис. 15.3. Структура источников средств фирмы

и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, напри­мер, таким образом, что часть средств на расчетном счете является собственными, а часть заемными. Все средства, показанные в активе баланса, за исключением финансовой аренды, являются собственны­ми средствами предприятия как самостоятельного субъекта в отноше­ниях с контрагентами и государством, но вот профинансированы они из различных источников. В случае ликвидации предприятия удовле­творение требований лиц, предоставивших ему свои средства, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последова­тельности и суммах.

Для того чтобы избежать путаницы, в рамках учетно-аналитическо-го подхода термин «активный капитал» стараются не использовать — поэтому за элементами активной стороны баланса обычно закреплен термин «средства»; что касается капитала, то этот термин рассматрива­ется как одна из характеристик источников финансирования деятель­ности предприятия, одна из достаточно детальных классификаций ко­торых представлена на рис. 15.3 (отдельные наиболее значимые источ­ники будут охарактеризованы ниже).

Заканчивая раздел, еще раз подчеркнем, что ни в коем случае не сле­дует смешивать средства и их источники. Если в балансе показано, что на предприятии создан резервный капитал в размере, скажем, 600 тыс. руб.,

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

это ни в коем случае не означает, что данная сумма денег хранится в виде некоторого резерва как товар на складе (резервный капитал не есть день­ги, отложенные на «черный» день); это означает лишь, что в системе уче­та за счет нераспределенной (т. е. неизъятой собственниками) прибыли сформирован источник (фонд), который по сути представляет собой часть капитала собственников, а способы использования этого фонда ог­раничены законодательством. Что касается собственно означенных 600 тыс. руб., то они распылены по различным активам: основные средст­ва, дебиторы, денежные средства и др. Поэтому непосредственно купить что-то за счет фонда (источника) невозможно — все покупки в конечном счете делаются за счет имеющихся денежных средств. Источники средств, показанные в пассиве баланса, по сути, идентифицируют лиц (собственники, контрагенты, бюджет, работники), которые прямо или косвенно предоставили свои средства предприятию и которым в конеч­ном счете эти средства в той или иной сумме будут возвращены. Иными словами, пассив баланса в современном его представлении есть план рас­пределения стоимостной оценки имущественной массы фирмы между лицами, формирование этой массы профинансировавшими.