Внешние денежные потоки промышленно-торговой компании «А», д. е

Если бы компания проводила управление денежными потоками раздельно по странам и соответствующим валютам, то ей пришлось бы прибегать к хеджированию (закрытию открытой валютной позиции) с помощью форвардных контрактов на продажу 500 тыс. ф. ст. и на покупку 880 тыс. евро (2 200 000 - 1 320 000). Неттинг же предполагает управление валютным риском на основе исчисления суммарной корпоративной валютной позиции путем пересчета открытой валютной позиции по каждой иностранной валюте в национальную (в данном примере ¾ в доллары).

Если в целях данного примера принять приближенные курсы на 6 марта 2002 г. GBP/USD = 1,4 и EUR/USD = 0,8, то имеет место приближенный баланс требований и обязательств в 700 тыс. долл. и суммарную корпоративную позицию компании следует считать закрытой (произошло невольное, естественное хеджирование). Но поскольку вероятность изменения текущих курсов на дату исполнения контрактов компании существует, то и сложившееся хеджирование носит относительный характер. Фактическая диверсификация позволяет соизмерить указанные изменения по используемым валютам и тем самым их последствия, что можно выразить следующим образом:

1) если изменения в валютных курсах носят равновеликий и сопряженный характер, т. е. иностранные валюты отклоняются в стоимости по отношению к национальной валюте (в нашем примере ¾ к доллару) в одну сторону, то они не приведут к нарушению первоначального (контрактного) баланса счетов к получению (требований) и счетов к оплате (обязательств), а значит, эффект естественного хеджирования сохранит свою силу в течение всего контрактного периода;

2) если же указанные изменения носят противоположный характер, то естественное хеджирование скорее произойдет раздельно внутри совокупности счетов к получению и счетов к оплате.

Необходимо заметить, что естественное хеджирование в условиях неттинга и диверсификации не исключает полностью валютный риск, а значит, и применение традиционных форм хеджирования (например, форвардного контракта). Можно предположить, однако, что при наличии у компании большого числа денежных потоков в различных валютах, но в малых объемах такая альтернатива естественному хеджированию маловероятна из-за значительных совокупных издержек.

Эффективное управление оборотным капиталом ТНК (помимо рассмотренных способов и инструментов) в условиях необходимости создания определенного запаса (резерва) наличности в дочерних компаниях может включать в себя и так называемый пулинг (pooling). Суть пулинга состоит в том, что текущие потребности в наличности каждой из дочерних компаний удовлетворяются из центрального пула. Эффект подобного управления запасами состоит в том, что размер центрального пула может быть существенно меньше суммарной величины требуемых запасов наличности по подразделениям ТНК в случае локального управления.

Данный эффект может быть достаточно точно измерен на основе расчета и сравнения потребности ТНК в наличности в обоих случаях. В случае с локальным управлением используется следующее выражение (с известной долей условности и упрощения):

(W_us + W_uk) + 1,64 (s_us + s_uk), (10.1)

где W_us и W_uk ¾ ожидаемые требования на оборотный капитал в целях оперативного управления, соответственно, в США и Англии;

s_us и s_uk ¾ стандартные отклонения от расчетных значений потребностей в денежных средствах, соответственно, в США и Англии.

В случае с централизованным управлением такая потребность отличается на величину, обусловленную особенностями статистического расчета стандартного отклонения при этой форме управления:

где q_us и q_us ¾ пропорции деления общей потребности ТНК в наличности (денежных средствах), соответственно, в США и Англии.

При значениях (в долларах), например, W_us = 2,8 млн, W_uk = 5,2 млн, q_us = 0,35 и q_uk = 0,65, s_us = 1,0 млн и s_uk = 1,34 млн потребность при локальном управлении выразится в 11,84 млн, что больше таковой при централизованном управлении (9,54 млн). Таким образом, налицо очевидные выгоды от централизованного управления оборотным капиталом, позволяющего канализовать свободные в локальном управлении фонды (денежные средства) в центральный пул для их последующего использования в целях покрытия потребностей дочерних компаний ТНК в различных странах.

Вопрос о централизованном управлении денежными потоками в ТНК не является чисто теоретическим, а имеет примеры воплощения в практику американских транснациональных компаний уже на рубеже 60-70-х годов с различными схемами неттинга. В частности, корпорация Navistar создает систему неттинга на базе клирингового валютного центра одной из швейцарских финансовых компаний в 1969 г. Работа велась по схеме с месячным циклом и в два этапа информационно-расчетного обеспечения. На 15-й день каждого месяца участники неттинга информировали клиринговый центр о платежах и поступлениях на эту дату в валюте страны их базирования. На втором этапе центр конвертировал по текущему обменному курсу (спот) объемы обязательств и требований каждой дочерней компании в доллары в целях определения ее «чистой позиции» по каждому контрагенту и по ТНК в целом. Затем информировал о результатах клиринговых операций участников неттинга, которые должны платить, о сумме платежа и получателе средств. Расчетной датой (датой валютирования) являлся 25-й или ближайший к нему день каждого месяца, и каждая компания, имеющая «клиринговые обязательства», должна со спота (т. е. заранее, за два дня до этой даты) приобрести необходимые для их погашения денежные средства. Следует заметить, что риск изменения валютного курса в период между 15-м и 25-м днем месяца ложился на дочерние компании.

Примененная Navistar схема неттинга позволяла сократить число сделок (денежных потоков) в три раза, а транснациональные издержки ограничить только теми, которые связаны с исполнением «клиринговых обязательств». Более того, система неттинга создает условия эффективного внутрифирменного (в рамках ТНК) заимствования, снижая значение внешних источников финансирования. Применение рассмотренной схемы возможно и в рамках управления внешними денежными потоками. При этом устанавливаются две даты (10-й и 25-й день каждого месяца) для приобретения и перевода расчетного объема иностранной валюты из клирингового центра в пользу дочерних компаний в целях погашения ими внешних обязательств. В конечном счете это дает возможность ТНК сократить наполовину количество операций с внешними партнерами.

В текущей финансовой деятельности любая компания (будь то национальная или транснациональная) сталкивается с необходимостью эффективного финансирования оборотного капитала и инвестирования свободных денежных средств. Международный финансовый рынок располагает альтернативными источниками и инструментами и создает мотивы для соответствующих финансовых решений, максимально приближая их к оптимальному значению.

Определенная конъюнктура мирового финансового рынка может подвергнуть сомнению необходимость обращения к банковским источникам финансирования и инструментам инвестирования, заставляя компанию принимать в этих целях иные финансовые решения. Своеобразным альтернативным источником финансирования может выступить размещение на финансовых рынках ее коммерческих бумаг (например, краткосрочных коммерческих векселей).

Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные обращающиеся обязательства (обычно простые векселя) с большими номиналами (100 тыс. долл. и более). Сроки погашения подобных обязательств колеблются в различных странах от 14 до 270 дней (чаще всего ¾ от 30 до 90 дней). Для коммерческих бумаг со сроком погашения свыше 270 дней обычно в большинстве стран требуется официальная регистрация в соответствующих органах власти, что удорожает их эмиссию, а также удлиняет срок подготовки эмиссии к выпуску.

Основными инвесторами в такие коммерческие бумаги выступают крупные институциональные инвесторы (такие, как страховые компании, пенсионные фонды, взаимные фонды денежного рынка), банки, а также другие фирмы. Процентная ставка по коммерческим бумагам близка к процентной ставке по депозитным сертификатам как активу со сравнимым риском для профессиональных инвесторов. Эта ставка, однако, как правило, ниже ставки по первоклассным кредитам, что делает финансирование с использованием коммерческих бумаг более предпочтительным, чем обычное банковское заимствование.

Коммерческие бумаги могут выпускаться на возобновляемой основе в рамках среднесрочных программ. В этих случаях эмитент заключает соглашение с группой банков, которые гарантируют размещение определенной части эмиссии ценных бумаг по определенной оговоренной цене, открывая для этого поддерживающие кредитные линии типа стэнд-бай. Процентные ставки по таким эмиссиям устанавливаются плавающие. Базовой процентной ставкой выбирается некоторая рыночная ставка, а сверх нее устанавливается маржа, отражающая кредитный риск и рыночные условия.

Обычно размещение коммерческих бумаг требует получения кредитного рейтинга в одном из общепризнанных рейтинговых агентств (типа «Moody’s Investor Service» или «Standard and Poor»), что увеличивает дополнительные издержки финансирования для фирм, использующих этот источник. Можно выделить следующие непроцентные издержки использования рассмотренного источника краткосрочного финансирования:

¨ расходы по поддерживающим линиям кредита (компенсационные балансы или прямые комиссионные начисления и процентные ставки);

¨ комиссионные коммерческим банкам, действующим в качестве платежных агентов фирм-эмитентов ценных бумаг;

¨ комиссионные за рейтинговые услуги (от 5000 до 25 000 долл. в год).

Непроцентные дополнительные издержки, как очевидно, повышают эффективную стоимость финансирования фирмы с помощью коммерческих бумаг, приближая ее к стоимости банковского кредита и снижая тем самым привлекательность этого источника краткосрочного финансирования.

Как и отечественные предприятия, иностранные подразделения компаний обычно финансируют потребности в оборотном капитале на местном кредитно-финансовом рынке, чтобы не создавать себе проблему управления валютным риском. Если какая-то фирма нуждается в краткосрочном финансировании, она может обратиться в этих целях к: а) торговому кредиту; б) банковскому займу; в) подходящему инструменту денежного рынка (например, к краткосрочным обращающимся простым векселям). Заметим, однако, что последний метод финансирования доступен лишь крупным, хорошо известным корпорациям с высоким кредитным рейтингом при наличии развитого денежного рынка. В случае, если фирме доступны по меньшей мере любые два из перечисленных выше источников финансирования, то выбор инструмента финансирования зависит от их сравнительной эффективной стоимости для заемщика.

Банковские краткосрочные займы являются, как правило, прямыми, необеспеченными кредитами обычно на период до 90 дней. Они предоставляются для финансирования какой-либо специальной сделки и возвращаются в единой сумме (с процентами) в срок погашения после того, как фирма получила деньги от завершения соответствующей сделки. Кредитный договор оформляется в виде простого векселя, который подписывается заемщиком и в котором указываются условия кредита (величина, процентная ставка, срок, место платежа).

Регулярное краткосрочное банковское финансирование клиента (его постоянных и прогнозируемых потребностей в оборотном капитале для финансирования текущих активов) предоставляется обычно в виде открытия кредитной линии. Кредитная линияпредставляет собой при нормальных условиях рынка ссудных капиталов неоформленное юридическое обязательство банка, о котором фирма уведомляется заранее(например, по телефону).

В слаборазвитых или транзитных странах кредитные линии юридически оформляются. В такой форме, однако, они менее выгодны как для банка, так и для заемщика. Что касается банка, то средства кредитной линии, как правило, учитываются как внебалансовые позиции банка-кредитора, требуя увеличения его капитальных позиций. Заемщику это обходится ростом общей стоимости финансирования, поскольку на величину неиспользованной кредитной линии банк будет начислять оговоренные заранее комиссионные (порядка 0,5-2,0% в зависимости от кредитоспособности заемщика).

В некоторых странах, где законодательство и эккаунтинговые нормы это позволяют, банки могут предоставить финансирование клиенту в форме овердрафта. Овердрафт ¾ это линия кредита, против которой клиент может выписать чеки до определенной максимальной суммы. Овердрафтные линии часто в практике международного кредита предоставляются из года в год, превращаясь в форму среднесрочного финансирования. При этом заемщик платит процент только по дебетовому остатку.

На развитых конкурентных кредитно-финансовых рынках банковские проценты базируются, как правило, на тех же факторах, что и процентные ставки по ценным бумагам сравнимых характеристик (срок объема финансирования, риск). К подобным ценообразующим факторам относятся как безрисковая норма дохода, так и рисковая премия, зависящая от кредитного рейтинга заемщика и состояния рынка. Процентные ставки на финансовые ресурсы начисляются в известных формах:

а) простого процента;

б) сложного процента;

в) дисконтной ставки.

Эффективная (или действительная) стоимость кредитабудет варьироваться в зависимости от того, какой из видов начисления процентной ставки используется в данном типе международного финансирования.

Кроме указанного выше фактора на эффективную стоимость кредита влияет требование о компенсационном балансе, которое обязывает заемщика держать на депозитном счете (как правило, процентном) в банке-кредиторе некоторую сумму денег. Банк рассматривает такую сумму по меньшей мере как обеспечение оплаты своих операционных расходов.

Еврорынок является одним из важнейших сегментов международного финансового рынка. Учитывая то, что общая характеристика этого рынка (включая понятие евровалюты) уже известна, считаем необходимым остановиться лишь на том, что представляет интерес с точки зрения принятия финансового решения перед лицом альтернативных инструментов денежного рынка. Напоминания заслуживают только те моменты его возникновения и развития, которые так или иначе затрагивают его сущностные черты, а именно:

а) ограничительные законодательные меры США в сфере движения капиталов и банковской деятельности привели к появлению первой евровалюты ¾ евродоллару;

б) выведение из зоны действия национального законодательства ряда других конвертируемых валют (фунта стерлингов, немецкой марки, японской йены, французского франка) создало особые условия формирования спроса и предложения этих денежных единиц, ставших евровалютами;

в) отсутствие минимальных резервных требований по евровалютам спровоцировало создание сети евробанков, устойчивое финансовое положение и развитие которых обусловливалось возможностью использования ими более привлекательных для клиентов ставок привлечения и размещения.

Последнее означает, что клиент мог «продать» активы дороже, а «купить» их дешевле в евробанке, нежели в ином банке, не являющемся таковым.

Безусловно, подобные общие суждения не могут освободить от рассмотрения более детальных и конкретных вопросов оценки краткосрочных финансовых инструментов евровалютной номинации (выраженных в евровалюте) в качестве альтернативных при инвестировании и финансировании. Речь идет, прежде всего, о доходности и стоимости евровалютных инструментов. Необходимо иметь в виду, что инвестирование и заимствование за рубежом с применением как евровалютных, так и обычных инструментов сопряжено с издержками, не возникающими при обращении к внутреннему рынку. Эти издержки связаны с необходимыми в этих случаях валютно-обменными операциями на спот- и форвард-рынке с целью приобретения финансовых инструментов в определенной валютной номинации и избежания валютного риска. Учет этих трансакционных издержек при расчете доходности обусловливает такое понятие, как «покрытая доходность», являющаяся неизбежной составляющей сравнительного анализа финансовых инструментов иностранного происхождения. Расчет покрытой доходности евровалютного инструмента для инвестора или заемщика производится по той же формуле, что и в случаях с инструментами неевровалютной номинации. Применительно к экономическому субъекту-резиденту США она приобретает следующий вид:

где ¾покрытая доходность или стоимость евровалютного финансового инструмента;

r_x ¾ годовая доходность евровалютного инструмента;

n ¾ период обращения евровалютного инструмента;

SR ¾ текущий курс евровалюты Х;

FR_n ¾ форвардный курс евровалюты Х на дату погашения евровалютного инструмента.

Особенности евровалютных инструментов и заключается в следующем:

1) решения о выборе среди евровалютных инструментов можно принимать в переговорах с одним контрагентом-евробанком, получив от него информацию о процентных ставках по инструментам с различной евровалютной деноминацией (в долларах, евро, фунтах стерлингов и т. д.);

2) имеющиеся определенные различия в доходности между евровалютными инструментами и сосредоточение их в одних руках ¾ в руках евробанка создают условия для проведения эффективной арбитражной сделки без опасений относительно того, что полученная арбитражная прибыль уйдет на компенсацию политического риска (при конвертации дохода), как это случается с вовлечением в арбитражную сделку резидентов страны происхождения валюты (т. е. в случае с неевровалютными финансовыми инструментами);

3) евровалютные инструменты, как это уже подразумевалось выше, практически ограждены от странового, политического риска. По меньшей мере он ограничен действиями правительства страны базирования евробанка и в одинаковой степени воздействует на все те евровалюты, с которыми данный банк работает. К тому же более высокий уровень «разброса» (дифференциации) покрытой доходности неевровалютных финансовых инструментов различной валютной деноминации свидетельствует о том, что на этом рынке воздействие политического риска значительнее, чем на евровалютном.

Отличительные признаки обращения евровалютного инструмента обусловливают и определенныеособенности формирования евровалютных процентных ставок. На межбанковском рынке евровалютных инструментов применяется ставка LIBOR, которая в операциях с клиентами явлется базисной, и стоимость клиентского кредитования с учетом кредитоспособности конкретного заемщика приобретает значения по форме «LIBOR плюс». LIBOR является рыночной ставкой предложения с ежедневной котировкой ведущих лондонских банков. Можно предположить, что период, в котором эта ставка существенно не изменяется, может стать ориентиром для краткосрочного кредитования или установления протяженности ролл-оверного периода в средне- и долгосрочном кредитовании, т. е. еврокредитовании. Считается, если срок погашения кредита превышает 6 мес., то необходимо устанавливать плавающую процентную ставку на базе LIBOR с пересчетом клиентской ставки на каждый последующий ролл-оверный период (т. е. период с фиксированным значением стоимости кредита). Таким образом, банковский и клиентскийкредитный риск, связанный с изменением ставки LIBOR, ограничивается ролл-оверным периодом,чтотем самым создает условия для долгосрочного кредитования (до 10 лет) с очевидным признаком внутреннего хеджирования, присущего кредитованию с плавающей ставкой.

К евровалютным инструментам краткосрочного характера относятся банковские депозиты с такими стандартными сроками погашения, как 30 или 90 дней. Ставка такого депозита фиксируется на период погашения, что и объясняет его краткосрочный характер. По аналогии с депозитной деятельностью обычного банка евробанк может выпускать и более ликвидные евровалютные инструменты в виде депозитных сертификатов, номинированных в различных евровалютах и обращающихся на вторичном рынке. Более высокий уровень ликвидности данного инструмента обусловлен тем, что он исключает те ограничения и финансовые потери, которые характерны для владельца срочного депозита, в случае преждевременного списания с него денежных средств. Международная банковская деятельность имеет опыт открытия депозитных сертификатов, номинированных в СДР (с 1981 г. некоторые банки, базирующиеся в Лондоне, стали предлагать такой банковский продукт).

Внутренний рынок США с конца 1981 г. стал доступен для инструментов, подобных евровалютным. В США были образованы IBFs ¾ International Banking Facilities («Сети Международной Банковской деятельности»), которые получили право проведения депозитных и кредитных операций с нерезидентами. С апреля 1984 г. 10 штатов США, включая Калифорнию, Нью-Йорк, Иллинойс (т. е. штаты, где расположены крупные финансовые центры), определяют даже льготный налоговый режим для IBFs. Таким образом, США создавали финансовые условия репатриации оффшорного американского бизнеса. Однако американским властям нельзя отказать в осторожности при установлении правил функционирования IBFs. Последние предусматривали ограничения, защищающие интересы американских резидентов на внутреннем денежном рынке: во-первых, IBFs задействованы на оптовом денежном рынке при минимальном размере сделки в 100 000 долл.; во-вторых, выпускаемые ими депозитные сертификаты не страхуются в Федеральной корпорации страхования депозитов. Если учесть, что оффшорный бизнес несет в себе определенный политический риск, то для американских банков, заменивших оффшорные банковские операции на IBFs, это означало помимо всего снижение издержек по его хеджированию.

К евровалютным инструментам небанковского характера относят евроноты и еврокоммерческие бумаги. Евроноты являются краткосрочными векселями, номинированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они номинированы. Обычно они эмитируются на возобновляемой основе. Процентные ставки по евронотам изменяются каждый раз, когда они ролл-оверуются, т. е. осуществляется эмиссия их очередного транша. Еврокоммерческими бумагаминазывают те евроноты, которые не имеют банковской поддержки в форме кредитной линии и гарантированного размещения по согласованной цене. В целом небанковское краткосрочное международное финансирование евровалютного типа имеет сильное сходство с получением средств с помощью обычных коммерческих бумаг. Тем не менее между ними существуют некоторые различия по следующим признакам: а) сроки погашения евровалютных инструментов длиннее; б) евровалютные инструменты имеют развитый вторичный рынок; в) инвестиционная база евровалютных инструментов значительно шире; г) требования к эмитентам евровалютных инструментов ниже.

На выбор компанией метода международного краткосрочного финансирования или инвестирования воздействуют такие условия финансового рынка, как относительные процентные ставки, ожидаемые изменения валютных курсов, ставки налогов и доступность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой та или иная компания планирует номинировать международное финансирование или инвестирование, существует рынок форвардных контрактов (т. е. данная валюта имеет форвардные котировки), то ее целью при осуществлении соответствующей операции будет в первом случае минимизация процентных выплат, а во втором ¾ максимизация процентного дохода с помощью инструментов данного рынка.

При расчете стоимости конкретного инструмента заимствования (в целях последующего его сравнения с альтернативными) финансовому менеджеру необходимо оперировать не номинальной, а эффективной (действительной) процентной ставкой, учитывающей издержки дополнительных условий по заимствованию. Подобный расчет проводится на основании учета: а) типа номинальной ставки (простой, сложный процент или дисконтный базис); б) размера компенсационных требований; в) размера налоговых платежей; г) ожидаемых трансакционнных издержек по валютному обмену в период возврата кредита.

Возможность использования форвардных контрактов в схемах международного финансирования и инвестирования во многом предопределяет обращение той или иной компании к международному денежному рынку. Форвардный контракт выполняет следующие функции: а) служит хеджированию валютного риска, возникающего при переводе сумм погашения при заимствовании и дохода при инвестировании; б) создает возможность сравнения доходности или стоимости финансовых инструментов иностранного происхождения с доходностью или стоимостью таковых отечественного происхождения.

Применение форвардной операции при финансировании и инвестировании облегчает процесс принятия финансового решения относительно использования внешних источников. Финансовый менеджер может обратиться в этих целях к следующему неравенству, которое для упрощения исходит из возможной доходности (стоимости) инвестирования (заимствования) 1 долл. на период три месяца в России:

где r_us ¾ процентная ставка в США, а r_ru ¾ в России;

SR ¾ обменный курс спот;

FR ¾ форвардный курс на три месяца.

Достаточно очевидно, что при значениях переменных, удовлетворяющих данное неравенство, у инвестора США нет мотивов инвестировать в Россию (покупать российские ценные бумаги или открывать депозиты в российских банках на указанный срок), когда в США инвестирование 1 долл. приносит больший доход. Иное решение относительно России (при прочих благоприятных условиях) может возникнуть, если использовать данное неравенство для рассмотрения вопроса о целесообразности заимствования в этой стране. Как очевидно, стоимость заимствования 1 долл. в США больше, нежели в России, что делает ее более предпочтительной для положительного решения. Конечно, этот пример носит условный характер и не отражает полных реалий мирового денежного рынка, но приведенное выше неравенство дает определенную (хотя и упрощенную) универсальную формулу, которую можно использовать в международном финансовом менеджменте. Следует подчеркнуть, что неравенство четко указывает на две основные составляющие финансового решения относительно заимствования или инвестирования:

а) уровень процентных ставок;

б) соотношение форвардного и текущего валютного курса (FR/SR), необходимое для сопоставления доходности инструментов инвестирования или стоимости инструментов заимствования.